处置效应

现象与定义

处置效应（DispositionEffect）

假如投资人甲持有某只股票，购入价为每股10元，投资人乙持有同一只股票，购入价为每股20元。该股昨日收盘价为每股16元，今天跌到每股15元。请问：甲乙两名投资人，谁的感觉更差？

多数人会答应乙比甲的感觉更差。这是由于，投资人甲或许会将股价下挫看作收益的降低，而投资人乙会将下挫看作亏损的扩大。受于价值函数曲线对于亏损比收益更为陡峭，所以，每股1元的差异，对乙比对甲更为重要。

再假如有一名投资人，受于需要现金他务必出售所持有两种股票中的一种。其中，一只股票帐面赢利，另一只股票帐面亏损（赢利和亏损均相对于购入价格来说），该投资人会出售哪只股票？

1998年，美国举动金融学家奥登（Odean）在研究了10000个个人投资人的交易记录后发现，投资人更或许出售那只上涨的股票！当股票价格好于购入价（参考点）（即主观上处在盈利）时，投资人是风险厌恶者，期望锁定收益；而当股票价格差于购入价（即主观上处在亏损）时，投资人就会转变为风险喜好者，不愿意认识到自己的亏损，从而婉拒达到亏损。当投资人的投资管理中既有盈利股票又有亏损股票时，投资人看好于较早出售盈利股票，而将亏损股票保留在投资管理中，回避达到损失，这就是所谓的“处置效应”。

验证

奥登的结论与我们一般所了解的情形是相符的，我们周围的投资人（包含你我以内）大都这样。国内研究者对中国股市“处置效应”的研究结果显示：中国的投资人愈加看好于出售盈利股票，继续持有亏损股票，而且该种倾向比国外投资人更为严重。而且，在个人投资人和机构投资人中均存在着处置效应。

处置效应的基本结论是投资人更愿意出售盈利股票，继续持有亏损股票。该种持有亏损股票而过早出售赢利股票的“售盈持亏”的心态在国内和国外投资人中同样存在，反应了人类的天性。处置效应的极端情形就象我们一般所说的“虱多不痒，债多不愁”，甚至“死猪不怕开水烫”。而针对处置效应的一项有力措施就是：止住亏损，让赢利充分上涨（Cuttheshort,letprofitgrow.）。

了解人类举动的心理基础是为了更好地认识自我，战胜自我，而有针对性地考验人性的弱点是投资人务必经历的一同关卡，学会止损是投资人必修的一课。

理论回顾和动机

1、前景理论

1979年,Kａｈｎｅｍａｎ和Tｖｅｒｓｋｙ(1979)提出了前景理论用于描述未知性情形下的选择困难。与传统的期望效用理论不同的是,前景理论用价值函数(ｖａｌｕｅｆｕｎｃｔｉｏｎ)代替传统的效用函数(ｕｔｉｌｉｔｙｆｕｎｃｔｉｏｎ)。与效用函数对比,价值函数具有下方特质。

首先,投资人价值函数的自变量是投资人的损益(ｌｏｓｓｏｒｇａｉｎ),并非是资产的数量,所以投资人不是从整个资产组合的角度来作投资决定,而是按组合中各资产的损益水平将其分别对待。事实上,有的投资独立来说或许是没有(或有)吸引力的,但是从整个分散组合的角度来说或许就是一个不错(或不好)的选择。投资人分析损益的标准来自于其投资参考点,参考点的位置取决于投资人的主观感觉而且因人而异。其次,价值函数的形式是"S"型函数,在盈利部分是凸函数,在亏损部分是凹函数。这代表着投资人的风险偏好不是统一的,当投资人处在盈利状态时,投资人是风险回避者；当投资人处在亏损状态时,投资人是风险偏好者。最后,价值函数呈不对称性,投资人受于亏损致使的感觉上的不快乐程度大于相同数量的盈利所导致的快乐程度。所以投资人对损失较为敏感。

2、经验研究

在前景理论的框架下,其它学者对投资人在股票投资上回避达到损失的现象作了近一步的研究。值得指出的是,近年来学者们利用各自所得的独特资料库对处置效应等举动金融课题执行实证研究,并获得较大的进度。

Sｈｅｆｒｉｎ和Sｔａｔｍａｎ(1985)表示在股票市场上投资人往往对亏损股票存在较强的惜售心理,即继续持有亏损股票,不愿意达到损失；投资人在盈利面前趋向回避风险,愿意较早出售股票以锁定利润,即显现处置效应的现象。Sｈｅｆｒｉｎ和Sｔａｔｍａｎ将引致处置效应的原因归结于投资人的心理,投资人为避免达到损失导致的后悔和尴尬而回避达到损失,由于一旦损失达到,即是证明投资人以前的分析是错误的；投资人急于达到盈利是为了证明自我,即骄傲自大心理导致。但是亦有其它学者如Kａｈｎｅｍａｎ和Tｖｅｒｓｋｙ等觉得,投资人担忧后悔的心理重于自大心理,所以投资人宁可不采取措施,有如此倾向的投资人或许既不愿意达到亏损亦不愿意达到盈利,不出售盈利的股票是担忧股票价格会继续上升。

Oｄｅａｎ(1998,1999)利用美国某折扣经纪公司从1987到1993年间共10000个帐户的交易记录研究处置效应。Oｄｅａｎ提出了一个度量处置效应程度的指标,他用该指标验证了美国股票投资人存在着较强的售盈持亏的举动趋向,而且该种举动动机不能用组合重组,降低交易成本和反转预期等理性的原因来解释。但是,Oｄｅａｎ发现出于避税考虑,美国股票投资人在十二月份出售的亏损股票较多,处置效应在十二月份因此较不显著。

赵学军和王永宏(2001)对中国股市的"处置效应"执行了实证研究,他们的结论是:中国的投资人愈加看好于出售盈利股票,继续持有亏损股票,而且该种倾向比国外投资人更为严重。

3、研究动机和贡献

投资人举动研究常常受制于相关投资人交易报告库的得到,迄今国外学者在这方面的实证研究差不多都依靠某些特别的报告来源。本文著者有幸得到某著名证券公司的帮助,给予了该公司一运营部在1998到2000年间的交易报告库,这致使我们研究中国投资人举动的愿望得以达到。处置效应反应投资人回避达到损失的倾向,总的上来讲,该种倾向起码是不合适的。由于在很多情形下,处置效应首要是承受投资人心理原因的影响,这会降低投资人对投资风险和股票将来收益情况的客观分析,非理性地长期持有一部分失去基本原因的股票,致使投资人盈少亏多。正因这样,不少流行的投资策略建议投资人运用止损指令来控制损失的程度,但是实践中投资人真正能自制和接纳这类建议的并没有多。

对比赵学军和王永宏(2001)对我国投资人处置效应的研究,本文做出下方首要贡献:(1)本文考虑了六种参考点的定义,并比较其中四种不同定义对处置效应结果的影响；(2)本文除了运用Oｄｅａｎ(1998)的方法检验处置效应外,亦从比较亏损股票和盈利股票的持有时间来检验处置效应；(3)本文检验了不同范围投资人的处置效应；(4)本文分析了投资人处置效应中的理性原因。

样本与方法

1、样本描述

如前所述,本文考察的对象是某证券运营部共9945个股票帐户在1998--2000年的交易报告库,辅助报告库是深沪两市1998--2000年的行情报告。对原始报告库执行适当处理后,我们可以得到投资人每日股票的交易量、交易价格和清算价格。为简化起见,我们对同一投资人在与一天内对相同股票的交易总览,假使净额为正,则投资人购入该股票；若净额为负,则投资人出售该股票；若净额为零,则去掉该该股票交易。如此做的目的在于使当日投资人在特定股票上的交易的含义更清晰。对于个人投资人来说,在与一天对同一只股票执行反复买进出售的意义并没有大,原因是如此投资人需要付出交易成本,而从买卖差价中所得到的收益根本无法弥补交易成本。对于机构投资人来说,假使该投资人或投资人集团可以操纵某只股票的单价,则当日反复买进出售,有意使一部分账户盈利或亏损也是或许的。

当前,投资人的注册账户分为个人投资人账户和机构投资人账户,但受于管理上的漏洞和机构投资人为了高达逃避监管、操纵股价的目的,部分机构资金运用个人账户执行操作,依据注册类别来区分个人投资人依旧机构投资人是不妥当的。一般来看,个人账户的资金量相对较少,平均股票投资管理市值较小；机构投资人的资金量相对较大,平均股票投资管理市值较大。依据股票投资管理的市值大小来划分个人投资人和机构投资人是可行的。

受于我们研究的核心是个人投资人和机构投资人处置效应上所表现出来的差异,我们将9945个账户按平均投资管理市值分成3类:1、差于50万；2、大于等于50万,但差于等于1000万；3、大于1000万。大差不差上,我们可以觉得第一类是个人投资人,第三类是机构投资人,第二类是个人和机构的混合体。

2、检验处置效应的两个推论

处置效应的基本结论是投资人更愿意出售盈利股票,和继续持有亏损股票。与此有关的两个推论是:1、出售盈利股票的比率胜过出售亏损股票的比率；2、持有亏损股票的时间长于持有盈利股票的时间。处置效应仍有一个不太适当的推论是出售盈利股票的数量胜过出售亏损股票的数量,这一推论不适当的原因是当市场处在牛市时,投资人的投资管理中的多部分股票会处在盈利状态,盈利股票的数量大超过亏损股票,买出许多的盈利股票是合理的；而当市场处在熊市时,投资人的投资管理中的多部分股票会处在亏损状态,亏损股票的数量大超过盈利股票,买出许多的亏损股票是合理的,采取推论1的比率方式有助于克服上述困难。另外,从处置效应我们亦可以推论股市在跌市的成交量应少于升市的成交量,本文不拟对该种较为显著的现象展开。

实证研究中,我们考虑了六种定义参考价格的方式:

1、投资人近期一次买进的成交价格；2、投资人近期一次买进的清算价格；3、投资人买进交易的平均成交价格；4、投资人买进交易的平均清算价格；5、投资人所有交易的平均成交价格；6、投资人所有交易的平均清算价格。

成交价的优点是与申报价格统一,容易形成投资人心目中的参考价格,清算价格的优点是包含了交易成本,计算的损益更符合事实损益；近期一次买进价格的优点是与投资人最新股价定位统一,缺点是没有考虑历史交易对投资人参考价格的影响,所有交易的平均比所有买进交易的平均能更好地反应投资人的事实成本。总之,参考价格的确定因人而异,在总的上也很难说哪一种定义方式更科学。

参考点确定后,需要处理的困难就是盈亏的确定。盈亏包含两种形式,一种是达到的盈亏,其他是账面的盈亏。达到的盈亏是指投资人出售投资管理中的股票,成交价格减去参考价格就是不考虑交易成本的盈亏,清算价格减去参考价格就是考虑交易成本的盈亏。账面的盈亏是指投资人账面的盈利或亏损,若当日最高价大于参考价格,则是不考虑交易成本的账面盈利；若当日最低价差于参考价格,则是不考虑交易成本的账面亏损。假使考虑交易成本,账面盈利的条件是当日最高价乘以(1--0．0075％)大于参考价格；账面亏损的条件是当日最低价乘以(1--0．0075％)大于参考价格。实证研究中,我们将考虑不同处理方式对结果的影响。

对于每一个投资人,计算起码出售一只股票的交易日出售股票达到的盈亏和没有出售股票的账面盈亏。然后,对所有投资人或满足某种特质的投资人计算所有交易日或某一段时间的卖盈比率(PGR)和卖亏比率(PLR),

一般来看,卖盈比例和卖亏比例本身的大小并没有特别重要的意义,但这两个比例相对大小则可以反应投资人卖盈依旧卖亏的倾向。假使卖盈比例远大于卖亏比例,则投资人看好于卖盈；假使卖盈比例远差于卖亏比例,则投资人看好于卖亏。我们分别用卖盈比例和卖亏比例之差PGR--PLR(记作)和之比PGR／PLR(记作)来衡量投资人"售盈持亏"的程度,数值越大,则越愿意出售盈利股票,继续持有亏损股票；数值越小,则越愿意出售亏损股票,继续持有盈利股票。从统计角度,检验和,相应的统计量明显且大于0或差于0。处置效应显示,投资人愿意售盈持亏,检验统计量应明显大于0。

为了检验处置效应的推论2,我们计算了每次出售股票和近期一次购入该只股票的时间差,假使投资人具有较强的"售盈持亏"的心态,那么平均来讲,投资人在卖盈股票上的持股时间会短于卖亏股票上的持股时间。检验持股时间差能否明显非零,可以验证上述推论。

3、处置效应中理性原因的分析

投资人的处置效应倾向并没有一定代表着投资人是非理性的,它或许与投资人采取反向投资策稍有关。当股价上涨后,投资人或许减弱股价更深一步上涨的预期,售出股票亦在情理当中；当股票价格下挫,投资人或许预期股价反转的机会性加大,也有理由继续持有亏损股票。

我们可以通过研究投资人出售股票后股价的涨跌来考察投资人决策的正确与否。假使出售股票的单价更深一步上涨,则投资人的决策是错误的,继续持有股票会增长收益；假使出售股票的单价下挫,则投资人的决策是正确的,继续持有股票会降低收益。实际上,在一段时期内,股价大多同涨同跌,假使出售股票的股价升幅差于(或降幅大于)持有股票的股价升幅,则投资人的决策是正确的；反之,投资人的决策是错误。本研究是从事后结果考察投资人决策有理性原因。

从事前来说,假使投资人相信股价将继续原有的趋势,则会"售亏持盈"；假使投资人相信股价会反转,则会"售盈持亏",即会表现处置效应倾向。所以,"售盈持亏"现象与股价反转是统一的。

为了检验投资人"售盈持亏"举动能否基于对价格反转或相对价格反转的预期,我们考察投资人出售股票后10、20、30、60个交易日出售股票和没有出售股票的收益情况。

报告

表１：投资人交易特质基本统计

1998-2000年 1998年 1999年 2000年

投资人数量（人） 9749 5481 6185 7853

股票数量（股） 1051 825 923 1050

买进次数 260028 62610 79181 118237

出售次数 237813 56144 73672 107997

买进成交数量（股） 2200 1927 2627 2058

出售成交数量（股） 2458 2009 2885 2400

成交数量（股）

最大值 2520000 997400 1340622 2520000

99％分位点 25000 20000 30000 23800

90％分位点 4900 4000 5000 4500

中位数 1000 900 1000 1000

平均值 2323 1966 2752 2221

成交金额（元）

最大值99％ 43691845 13739693 34084579 43691885

分位点90％ 307731 218179 350757 325660

分位点 54200 44604 58000 57018

中位数 9830 8600 10002 10430

平均值 28662 22442 31442

表２：投资人交易活跃程度基本统计

交易次数 1998-2000年 1998年 1999年 2000年

平均值 51 22 25 29

最大值 1760 752 587 941

99％分位点 440 179 209 222

90％分位点 123 53 60 66

中位数 22 9 12 15

25％分位点 7 3 4 5

10％分位点 2 1 2 2

表３：日间相同股票反复交易分类

交易类型 频率 百分比（％） 总计频率 总计百分比（％）

均为买进 32090 53.71 32090 53.71

均为出售 21901 36.66 53991 90.36

买进多于出售 1697 3.84 55688 93.20

买进少于出售 1979 3.31 57667 96.52

买进等于出售 2080 3.48 59747 100.00

表４：不同范围的投资人卖盈卖亏比例之比

1998-2000年 1998年

差于50万 3.40（38.11） 3.34（24.72）

50-1000万 2.77（11.79） 3.32（9.58）

大于1000万 1.81（4.84） 1.94（5.48）

1999年 2000年

差于50万 3.00（29.86） 3.33（32.62）

50-1000万 2.73（11.68） 2.80（8.71）

大于1000万 1.92（4.92） 1.49（3.36）