投资要点
星期三国常会官宣“降准”后，4月15号中央银行决确定调金融机构存款准备金率0.25个百分点。我们注解如下：
降准落地并没有无意中。在此之前（2018年迄今）总理曾经有10次在国常会上或其余公开场合态度“降准”，最终有9次中央银行随后宣称降准，只有1次未落地，此次时隔两天中央银行宣称“降准”符合历史规律。今年迄今出口增速高点减缓趋势显著，输入性通货膨胀致使企业成本阻力大幅上涨，同期多地流行病事态较为严峻，对生产、投资、消费和提供链物流等各个环节造成较大打击，3月PMI再次回调至荣枯线下。面对内外事态改变，作为总体灵活的逆周期调节手段，货币政策需求有所作为，信心比黄金重要。
降准仍需宽信用手段配合。从宽信用和稳上涨的政策目的达到看，降准效果或许存在未知性。首先，25bp降准体量有限，是近年来程度最小的一次；其次，流行病打击或许影响流动性传播，受流行病打击影响，目前实体经济融资需求或更深一步走弱，供给与需求的不匹配致使市场资金配置效率较低，降准的政策效果或差于预计。目前银行系统流动性充足，难点在于疏通货币政策传播机制。对比降准，再贷款效果或许更好。
此次降准对利率行情影响有限。从历史看，降准后长债收益率下滑程度有限，对短端的有助于作用更显著。同期，降准后长债收益率或许不降反升，首要原因在于降准后面银行支持实体能力提高导致贷款放量、社融回涨，最终牵累长债表现。此次降准或许很难助推长债利率更深一步下探，有两个原因：一是市场对4月“双降”预期过高，结果今天没降息只降准，同期强度差于预计，所以市场交易情绪有所遇冷；二是此次中央银行讲话表述较审慎，提议了将来货币政策行情的两个关注点，即物价改变和海外货币政策调动阻力。
降准后，还会有降息吗？宽货币趋势仍未终结，向下调整政策利率将形成必要选项。1）内部来说，降成本是宽信用达到的核心。3月份中长期贷款余额增速更深一步降到11.6%，即使地产放松和财政基础设施建设发力的趋势确定，但在“预计走弱”和“严控隐债”的政策约束下，宽信用仍面对较大考验。2）外部原因掣肘有限。长线来看，人民币汇率首要受制于中国总体美国的竞争实力和经济表现；短时间来说，经常性账户顺差导致的净结汇，金融市场对外放开导致的国外配置需求，地缘政策矛盾导致的避险需求等，都能给人民币汇率导致较大支撑。所以，除非人民币汇率显现连续大幅贬值阻力，否则中央银行货币政策继续会“以我为主”。
小结：此次降准落地是在预计当中，但强度较小，首要目的在于提升市场的信心。伴随市场关注点阶段性倒向宽信用，同期对于宽货币预计有所遇冷，短时间长债利率下探活力不足，预期保持偏多震荡。从降成本的角度看，“以价换量”或许是宽信用的核心手段。顾虑到外部原因掣肘有限，宽货币趋势仍未更改，向下调整政策利率仍是必要选项，特别关注存款基准利率向下调整的机会性。即使地产放松和财政基础设施建设发力的趋势确定，但在“预计走弱”和“严控隐债”的政策约束下，宽信用仍面对较大考验，长债收益率面对的调动阻力不大，在控制好节奏的前提下依然推荐乐观把握交易机会。
风险提示：货币宽松差于预计，宽信用超预计。
4月15号，中国人民银行决定于2022年4月25号向下调整金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已实施5%存款准备金率的金融机构），另外，对没有跨省运营的城商行和存款准备金率好于5%的农商行，额外多降0.25个百分点。我们注解如下：
一、降准落地并没有无意中
星期三国常会已有“预告”，中央银行官宣符合历史规律。4月13号国常会宣称，“适时运用降准等货币政策工具，助推银行加强信贷投放能力，更深一步加大金融对实体经济的支持强度”。在此之前（2018年迄今）总理曾经有10次在国常会上或其余公开场合态度“降准”，最终有9次中央银行随后宣称降准，间隔时间2日-19日不等。唯一的例外显现在2020年6月17号，国常会提议“综合运用降准、再贷款等工具，维持市场流动性合理充足，加大强度处理融资难，减轻企业资金阻力”，但降准最终未落地。
降准首要目的在于平稳市场预计。从3月末中央银行一季度货政例会看，新关注“地缘政治矛盾升级”和“境内流行病发生频次有所增多”，清晰提议“加大货币政策实行强度”和“提升信心”。今年迄今出口增速高点减缓趋势显著，输入性通货膨胀致使企业成本阻力大幅上涨，同期多地流行病事态较为严峻，对生产、投资、消费和提供链物流等各个环节造成较大打击，3月PMI再次回调至荣枯线下。面对内外事态改变，作为总体灵活的逆周期调节手段，货币政策需求有所作为，信心比黄金重要。
二、降准仍需宽信用手段配合
依照中央银行讲法，本轮降准有利于增长金融机构长期平稳资金来源，加强金融机构资金配置能力，加大对实体经济的支持强度。但我们觉得从宽信用和稳上涨的政策目的达到看，降准效果或许存在未知性。
首先，25bp降准体量有限。本轮降准只有0.25个百分点，是近年来程度最小的一次。预期放出长期资金5300亿元，减弱金融机构资金成本每年约65亿元，即便斟酌部分城商行和农商行多降0.25个百分点，整体强度也较为有限。
其次，流行病打击或许影响流动性传播。最近境内多地流行病加重，国常会表示“目前一部分市场主体承受严重打击，有的甚至停产歇业，务必针对突出问题加大纾困和就业兜底等保障强度”。受流行病打击影响，目前实体经济融资需求或更深一步走弱，供给与需求的不匹配致使市场资金配置效率较低，降准的政策效果或差于预计。
目前银行系统流动性充足，难点在于疏通货币政策传播机制。降准指的是中央银行通过减弱法定存款准备金率，影响银行可贷资金数量进而放大信贷范围的一种手段。但真相上，商业银行或许并没有缺少资金。截到4月15号，以20日移动均值计算的DR007中枢为2.04%，显著差于7日OMO利率，股份行存单发行利率连续差于2.5%，均表明目前银行间市场流动性充足。继3月社融信贷“冲量”后，4月迄今票据贴现利率再次回调，侧面反应目前银行风险偏好较低，或许显现资金足够而项目不足的情形。
对比降准，再贷款或许更有效。再贷款可以理解为中央银行直接向金融机构供应低成本资金，助推银行加大对支农、支小、扶贫等着重行业的信贷投放强度。4月6号国常会在“增长支农支小再贷款”之外，新设立科技创新和普惠养老两项专项再贷款，且人民银行对贷款本金分别供应60%、100%的再贷款支持，这有助于发挥货币政策的“定向直达”作用，符合“三重阻力”下保主体、稳就业的政策需求。在地产、基础设施建设等传统信用“抓手”受限的情形下，再贷款效果或许更好。
三、此次降准对利率行情影响有限
从历史看，降准后长债收益率下滑程度有限。回顾历史，在降准预告至降准宣称、降准实行后的1个月内，收益率一般呈下探趋势，尤其是对短端的有助于作用更显著。但除了2020年初、2021年7月两次外，长债收益率下滑程度都不大。同期，降准后长债收益率或许不降反升。如2019年9月和2020年4月，降准落地后10Y国债收益率显著回踩，首要原因在于降准后面银行支持实体能力提高导致贷款放量、社融回涨，最终牵累长债表现。
◾2019年9月6号中央银行宣称降准，9月10号发布的8月CPI报告表明通货膨胀阻力较大，市场忧虑将制衡货币政策宽松空间。在此之前，9月4号的国常会宣称提早下达2020年专项债部分新添额度，专项债资金向基础设施建设项目倾斜，市场对于宽信用政策的忧虑同样助推长债收益率上涨。
◾2020年4月3号中央银行宣称定向降准，彼时流行病防控事态连续走好，本土流行病传播差不多阻断，复产复工增速推动，经济呈现显著回暖态势。4月10号发布的金融报告大超市场预计，社融和M2增速均涨到差不多2年最高水平；4月17号经济报告公布，首要经济指标降幅均显著收窄。经济恢复预计回暖打压债券市场情绪，长债收益率往上调动。
此次降准或许很难助推利率更深一步下探。夜里降准消息发布后，10年期国债活跃券（220003.IB）收益率反而适当上涨。我们认为首要有两个原因：一是市场对4月“双降”预期过高，结果今天没降息只降准，同期强度差于预计，所以市场交易情绪有所遇冷；二是此次中央银行讲话表述较审慎，提议了将来货币政策行情的两个关注点，即物价改变和海外货币政策调动阻力。此次降准落地后，短时间市场关注点或许从新倒向宽信用，宽货币预计阶段性遇冷，长债利率更深一步下探空间有限，预期保持偏多震荡。
四、降准后，还会有降息吗？
有看法觉得，此次降准25个bp代表着货币政策更深一步宽松空间有限，将来政策利率降息的机会性较小。但我们觉得宽货币趋势仍未终结，首要从内外两个角度理解。
内部来说，降成本是宽信用达到的核心。3月份中长期贷款余额增速更深一步降到11.6%，即使地产放松和财政基础设施建设发力的趋势确定，但在“预计走弱”和“严控隐债”的政策约束下，宽信用仍面对较大考验。从过往经验看，中长期贷款增速的持稳回涨需求以贷款利率的下探为前提，即通过放松金融条件来刺激融资需求。25bp程度的降准对于银行负债成本下滑的奉献较小，或许不足够单独助推LPR向下调整起码5bp。从商业银行角度看，目前净息差处在低点，更深一步压降LPR报价的区域不大。所以，在准备金率政策空间渐渐收窄的情形下，向下调整政策利率将形成必要选项，特别关注存款基准利率向下调整的机会性。
外部原因掣肘有限。最近市场担忧美中利差倒挂或许加大人民币贬值和资本外流阻力，进而制衡中央银行货币政策放松空间。但我们觉得美中利差导致两国货币政策总体改变的客观反应，并不是影响汇率改变的核心。长线来看，人民币汇率首要受制于中国总体美国的竞争实力和经济表现；短时间来说，经常性账户顺差导致的净结汇，金融市场对外放开导致的国外配置需求，地缘政策矛盾导致的避险需求等，都能给人民币汇率导致较大支撑。所以，除非人民币汇率显现连续大幅贬值阻力，否则中央银行货币政策继续会“以我为主”。
五、小结
此次降准落地是在预计当中，但强度较小，首要目的在于提升市场的信心。伴随市场关注点阶段性倒向宽信用，同期对于宽货币预计有所遇冷，短时间长债利率下探活力不足，预期保持偏多震荡。从降成本的角度看，“以价换量”或许是宽信用的核心手段。顾虑到外部原因掣肘有限，宽货币趋势仍未更改，向下调整政策利率仍是保留选项，特别关注存款基准利率向下调整的机会性。即使地产放松和财政基础设施建设发力的趋势确定，但在“预计走弱”和“严控隐债”的政策约束下，宽信用仍面对较大考验，长债收益率面对的调动阻力并没有大，在控制好节奏的前提下依然推荐乐观把握交易机会。
六、风险提示
货币宽松差于预计，宽信用超预计。