核心看法
事项：2022年4月15号，中央银行决定从4月25号起向下调整金融机构人民币存款准备金率0.25个百分点。对没有跨省运营的城商行和存款准备金率好于5%的农商行额外多降0.25个百分点。
“降准”的背景与目的。继4月6号新设科技创新和普惠养老两项专项再贷款后，4月14号国常会直接点名“适时运用降准等货币政策工具”，背景首要在于经济事态愈发凶多吉少。具体看，一是，3月PMI报告反应经济上涨显著承受流行病打击。二是，3月中国进口增速转负，出口上涨的隐忧显现。三是，从高频报告来说，冠状流行病多点暴发打击消费、影响提供链平稳，地产高频报告还在磨底。
后续LPR报价如何改变？顾虑到最近资金面较为稳定，此次降准在弥补基础货币空缺层面的作用倒居其次，首要目的或在于减弱商业银行负债成本。此次降准对商业银行负债成本的缓释作用尚不足够直接动员LPR报价下探，但后续中央银行恐会通过存款自律机制改革等方式更深一步引导商业银行压降LPR利率。优质信贷资产的稀缺、银行负债成本的缓释全会有利于将来银行减弱LPR报价。
政策利率会不会持续向下调整？目前内外部环境更趋复杂严峻，我国经济降速风险加大，货币政策需求加大对实体经济的支持强度，而调降政策利率是最为直接有效的政策手段。但是，俄乌矛盾连续、美联储政策缩减的新事态下，降息所面对的约束条件亦在缩紧。我们觉得，中央银行降准后能否迅速再降息，需求紧密关注有关影响要素的动态改变，包含中央对经济增速计划的立场、环球资本流动的事态、以及境内通货膨胀的演化。
“宽信用”正何处发力？依据4月15呼吁开的2022年第一季度金融数据统计新闻公布会供应的线索，一季度中长期贷款投放的抓手首要是制造业、基础设施建设和绿色行业贷款，居民个人购房贷款仍是宽信用的首要牵累原因。另外，去年12月以来1年期LPR调降了15bp，动员2022年第一季度企业贷款利率同等程度下滑到4.42%。我们估算，一季度末企业部门的付息范围同比上涨了6.8%，实体经济的付息阻力任然较大。
经济什么时候完成“筑底”？货币政策护航“宽信用”预期也会在下方几个层面发力：一是，多措并举减弱企业综合融资成本（如激励中小银行向下调整存款基准利率浮动上限）；二是，更深一步支持制造业及绿色行业，加速结构性工具的落地和运用。三是，加大对房地产着重行业的托底强度。四是，从商业银行所面对的资本约束入手（如激励大行减弱拨备率），加强银行的贷款投放能力。同期，财政政策留抵退税和专项债资金也将于二季度增速落地。我们觉得，在政策支撑下，中国经济有希望在二季度完成“筑底”。
本文分析目前“降准”的背景与目的，并集中回答目前货币政策的四个核心关注点，包含：后续LPR报价的机会改变，政策利率会不会持续向下调整，“宽信用”正在何处发力，以及经济什么时候完成“筑底”。
一
“降准”的背景与目的
4月15号，中央银行声明从4月25号起“全面降准+定向降准”各0.25个百分点。为支持实体经济发展，促使综合融资成本稳中有降，中国人民银行决定于2022年4月25号向下调整金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已实施5%存款准备金率的金融机构）。为加大对小微企业和“三农”的支持强度，对没有跨省运营的城商行和存款准备金率好于5%的农商行向下调整存款准备金率0.25个百分点的基础上，再额外多降0.25个百分点。此次向下调整后，金融机构加权平均存款准备金率从8.4%降到8.1%，共计放出长期资金约5300亿元，预期将减弱金融机构资金成本每年约65亿元。
降准以“全面+定向”的方式落地，并强调存款准备金率的向下调整“不含已实施5%存款准备金率的金融机构”，除去总体宽松的资金面，或也有对我国存款准备金率的调降空间已逐渐收窄、需为中长期发展适度预留政策空间的考量。我们在《2022年中国货币政策前景》中表示，此次降准前8.4%的存款准备金率的平均水准已经处在2006年8月迄今的绝对低点。同期，斟酌我国的经济发展阶段、最优资源配置和金融机构本身稳健运营困难，5%的存款准备金率将来一波时期内恐会形成我国存款准备金率的隐形下限，我国存款准备金率的调降空间正逐渐收窄。诚然，在通往5%的存款准备金率的道路上，中央银行仍会权衡评估我国经济金融周期的改变，有预测、有针对性地作出调动。
降准的直接实施原因是，4月13号国常会直接点名“适时运用降准等货币政策工具”。而最近国常会上与货币政策有关的表述也越来越乐观主动。具体看：
3月21号，国常会部署以财政的留抵退税为主，对货币政策提到“加大稳健货币政策对实体经济的支持强度，坚持不搞‘大水漫灌’”。
3月30日，国常会的着重同样在于财政端的发力，提议“用好政府债券扩大有效投资”，并未提到货币政策。
4月6日，国常会新闻稿强调目前“境内外环境复杂性未知性加重、有的多出预计。市场主体问题显著增长，经济循环畅通遭遇一部分制衡，新的下探阻力更深一步加大”，部署对流行病影响下特困行业的有关政策，并提到“适时灵活运用再贷款等多类货币政策工具”、“增长支农支小再贷款”、“研究执行金融支持消费和有效投资的动作”、“设立科技创新和普惠养老两项专项再贷款”等。据中央银行在一季度金融数据统计新闻公布会上的介绍，科技创新再贷款总额度为2000亿元，利率1.75%，普惠养老专项再贷款初期在五个省份开展试点额度为400亿元，利率同样为1.75%。这会组成相应范围的基础货币投放，对于降准事实上有一定替代性，在这次国常会后，市场的降准预计事实上有所下滑。
4月13号，国常会表明“激励拨备水平较高的大型银行有序减弱拨备覆盖率，适时运用降准等货币政策工具，助推银行加强信贷投放能力”，直接点名“降准”工具。
货币政策逐渐祭出“降准”工具，其背景首要在于经济事态凶多吉少。
一是，3月PMI报告反应经济上涨显著承受流行病打击。3月制造业PMI下滑0.7到49.5的荣枯线之下；BCI指数单月也下跌了2.6个百分点。其中，PMI新订单指数环比降1.9到48.8，PMI提供商配送时间下跌1.7个百分点到46.5，这两项指标无论是环比降幅依旧绝对值都是流行病以来最低位，显示内需疲软，流行病防控举措对物流运输的负面影响明显。
二是，3月中国进口增速转负，出口上涨的隐忧显现。3月进口同比增速由1-2月的15.5%转为-0.1%，若斟酌价格原因，进口量的回调或许更为显著。出口增速尽管仍总体有韧性，但海外经济体财政刺激撤出后耐用品需求降低、海外通货膨胀阻力加重抑制事实需求、上海流行病暴发致使长三角地区提供链紧俏等原因或许形成将来出口的隐忧。而出口是流行病以来中国经济上涨的重要拉活力量，假使内需与外需均趋于减缓，将使今年稳上涨的事态面对更大考验。
三是，从高频报告来说，冠状流行病多点暴发打击消费、影响提供链平稳，地产高频报告还在磨底。3月迄今首要城市旅行人次急剧降低，截到4月9号当周九大城市地铁客运量已靠近于春节阶段水平，上海、吉林两大流行病严重城市整车货运流量指数已降到春节阶段最低位。当前流行病最为严重的上海，作为世界第一大集装箱港口、全国半导体企业的聚集地、及境内重要的汽车及汽车零部件生产基地，其严格管控举措对境内提供链平稳组成威胁。即使今年迄今，逐渐增多的城市乐观调动房地产限购限贷政策、按揭贷款利率、集中供地规则等，但目前商品房销售及土地成交仍未持稳，居民和房地产企业的信心仍有待复苏。
二
后续LPR报价如何改变？
斟酌到近期货币市场资金面较为稳定，我们觉得，此次降准在弥补基础货币空缺层面的作用倒居其次，其目的应首要在于减弱商业银行负债成本，助推银行更好地输血实体经济。
从商业银行成本节约的角度出发，中央银行每调降存款准备金率1个百分点，约可引导商业银行LPR报价下探5bp。
1）直接影响层面，如果降准用来置换MLF，降准0.5个百分点约放出1万亿资金（降准0.5个百分点约放出8,000~12,000亿资金）可为银行系统直接导致10000*（2.85%-1.65%）=120亿元的成本节约，占2022年3月金融机构各类贷款余额201万亿的比例约0.6bp，即为降准对负债成本的直接影响。
2）广义影响层面，顾虑到存款准备金率每减弱1个百分点可以提高货币乘数0.337倍（2010年以来回到结果），而基础货币从2017年末迄今平稳在30~33万亿，降准0.5个百分点预期可为银行系统导致约5.5万亿的派生存款。如果商业银行存款资金的平均成本为2.0%（差于2.2%的计息负债成本率），用此来替换成本总体较高的同业负债（如果1年期同业负债成本为2.9%，略好于当前MLF的利率），广义上可为银行系统导致5.5万亿*（2.9%-2.0%）=495亿元的成本节约，对比2022年3月的金融机构各类贷款余额，影响约2.46bp，即为降准0.5个百分点对负债成本的广义影响。
此次降准仅放出5300亿元的长期资金，对商业银行负债成本的缓释作用尚不足够直接动员LPR报价下探。但我们觉得，后续中央银行恐会通过存款自律机制改革等方式更深一步引导商业银行压降LPR，优质信贷资产的稀缺、银行负债成本的缓释全会有利于将来银行减弱LPR报价。具体看：
一面，贷款需求走软下，优质信贷资产稀缺性彰显，驱使银行减弱优质客户贷款利率。即使贷款需求走软，但一季度信贷投放强度任然较大，二者背离的原因或是国有大行在政策指导下充分发挥“头雁作用”。在经济下探阻力下，优质信贷资产将越发稀缺，“供需失衡”之下，商业银行或有活力向下调整对优质客户的贷款利率——即LPR报价。
另一面，在存款自律机制改革、理财净值化等原因助推下，商业银行的负债成本也有所缓释。在监管政策的指导下，近两年以结构性存款为代表的商业银行的高成本负债显著压降。截到2022年2月，中资全国性银行结构性存款余额为5.88万亿元，较2021年2月同期降低15.9％，较2020年2月同期降低45.7％。此种情形下，上市银行2021年年底的计息负债成本（21家已发布银行的可比口径）对比2020年中报、2020年年报的中位数分别下滑了3bp、8bp。
我们觉得，后续商业银行同样具备向下调整5年期LPR报价的活力。今年迄今，多地银行乐观向下调整个人按揭贷款利率，其中既有广州、深圳等珠三角城市，又有南京、苏州、绍兴等长三角城市，还包含湖北武汉、襄阳、河北石家庄、保定等中部城市。3月21号，贝壳研究院公布报告表明，2022年3月监测的103个着重城市主流首套房贷利率为5.34%，对比12月的5.64%已经向下调整了30bp。但是，一季度个人购房贷款只有4800亿元，同比少增了7500亿元，有关需求任然疲软。从供求关系看，受于个人住房贷款质量较高，不良率长期保持在0.3%附近，显著差于银行业整体的不良贷款率（2022年一季度为1.79%），商业银行也有活力向下调整5年期LPR报价，顺应“满足居民合理购房需求”的需求，并获取许多优质资产。从稳上涨政策的角度看，目前房地产投资下跌形成中国经济下探阻力的重要来源，向下调整个人住房贷款挂钩的5年期LPR也有利于房地产投资赶紧持稳。
三
政策利率会不会持续向下调整？
目前内外部环境更趋复杂严峻，我国经济降速风险加大，货币政策需求加大对实体经济的支持强度，而调降政策利率是最为直接有效的政策手段。但是，俄乌矛盾连续、美联储政策缩减的新事态下，降息所面对的约束条件亦在缩紧。我们觉得，中央银行降准后能否迅速再降息，需求紧密关注有关影响要素的动态改变，包含中央对经济增速计划的立场、环球资本流动的事态、以及境内通货膨胀的演化。
目前降息的约束之一是结构性通货膨胀阻力再次上涨。从3月物价报告看：
一是，俄乌矛盾加重我国粮食提供风险,环球粮价上升迅速上升。3月CPI中的粮食、食用油分项的环比升幅较大，分别高出季节性规律0.5、0.3个百分点；生产价格指数生活资料食品分项增速上升，环比升幅对比上个月扩大了0.3个百分点。2016年迄今我国粮食价格总体平稳，对CPI同比增速的拉动平均约0.2个百分点，仍未形成CPI震荡的影响要素；但2011年6月，粮食分项对CPI同比增速的直接拉动曾到达0.34个百分点，粮价对下游各个行业的间接影响同样较大，其更深一步上升的风险适合小心。
二是，对俄有关制裁举措致使俄油气出口遇阻，供需空缺加大，环球油气价格攀升。3月CPI中的交通工具用燃料、水电燃料分别环比上升7.1%、0.7%。生产价格指数中国石油开采行业价格环比上涨14.1%，并动员石化产业链中下游价格整体上涨。即使最近美国及其盟国规划放出大批原油储备，但如俄罗斯更深一步撤出油市，原油储备的放出很难弥补潜在供需空缺。连续处在110美元以上的高点，再加上猪周期开放、蔬菜价格大幅震荡，CPI下半年存在破“3”风险。
三是，供需失衡下，黑色系商品持续价格上涨。3月煤炭开采业生产价格指数由上个月的环比下挫2.4%转为上升2.5%，黑色矿采选、黑色加工行业生产价格指数环比分别上涨4.2%、1.4%。海外活力煤在油气价格上升的动员下上涨，境内外活力煤价格造成倒挂，影响到煤炭的进口提供。如后续境内“稳上涨”的加仓动员黑色系商品的需求更深一步上涨，“保供稳价”将面对较大的阻力。
四是，上游价格连续高点影响下，生产价格指数向CPI更深一步传播的痕迹增多。生产价格指数生活资料中，一般日用品类、耐用消费品类生产价格指数分项环比增速对比2月提高0.2、0.1个百分点。同期，CPI工业消费品3月环比上升0.2%，对比15-21年同期环比均值高出1个百分点。目前中下游行业的毛利已压缩至较低点置，其“缓冲垫”的作用有限，如后续成本更深一步升高，逐渐增多的居民消费品或被动涨价。
然而，当前生产价格指数同比回调态势未改，CPI受猪肉价格萧条的牵累仍处低点，后续虽有结构性通货膨胀阻力升级的风险，但短时间物价报告的报数和边际改变仍未高达对货币政策造成显著约束的程度。
目前降息的更大概束在于人民币汇率。俄乌矛盾下中国面对的环球事态趋于复杂，3月上旬美中两国在中概股审计底稿层面造成监管冲突。3月8号美国证券交易委员会根据其《外国公司问责法》（HFCAA），将五家在美上市的中国公司列为“暂定清单”，即有退市风险的“有关发行人”。海外投资人显现了减仓人民币资产的痕迹：股票市场层面，外国投资人通过陆股通交易大批减仓A股，3月北向资金资金净流出450.8亿元，仅次于2020年3月流行病打击和2019年5月美中关系变糟下的流出范围。债券市场层面，据中债报告，2月、3月国外机构债券托管量环比分别降低了669、982亿元，为2018年12月迄今首度。另外，最近美债利率迅速上涨，截至4月14号，美中2年到10年期首要国债利差均显现倒挂，为2015年“8·11”汇改以来第一次，也显著导致了资本流出的威胁。
环球资本流出对人民币汇率的打击力更大，容易威胁到境内金融平稳事态，政策势必对此愈加小心。真相上，2020年二季度以来中国环球收支顺差尽管趋势上升，但非储备性质的金融账户下“其余投资”逆差扩大至与2015-2016年资本大范围外流阶段相近，资本外流的忧虑始终存在。只然而直接投资和证券投资账户的顺差扩大，帮助平抑了该种忧虑。所以，美中利差倒挂对降息的约束点不在于倒挂自身，而首要在于环球资本流动事态的改变（尤其是直接投资和证券投资账户顺差是否维持平稳），这是决定中央银行降息窗口存在同否的核心变量。3月24号美国发布关税豁免清单规模，4月2号证监会发布《有关增强国内企业国外发行证券和上市有关保密和档案管理工作的限定》的修订稿。基于这些乐观改变，3月下旬以来，国外投资人的忧虑情绪降低，陆股通资金逢低配置，外资流出的潜在阻力对货币政策的掣肘趋于缓和，这或许也是促成此次降准的重要原因。
四
“宽信用”正在何处发力？
4月15呼吁开的2022年第一季度金融数据统计新闻公布会为我们理解一季度“宽信用”，特别是中长期贷款的投放结构给予了参考。从结构向上瞧，一季度中长期贷款投放的抓手首要是制造业、基础设施建设和绿色行业贷款，居民个人购房贷款仍是宽信用的首要牵累原因。具体看，
一是，制造业行业中长期贷款连续高上涨，约占一季度企业中长期贷款的 22.6%。3月底，制造业中长期贷款余额上涨29.5%。其中，高技术制造业中长期贷款余额上涨31.9%。
二是，基础设施建设行业增速仍好于企业中长期贷款整体，约占一季度企业中长期贷款 25.3%。3月底，基础设施业中长期贷款同比增速13.2%，对比2021年底回调，但仍好于企业中长期贷款整体增速0.8个百分点。受于去年一季度的基础设施建设中长期贷款余额报告缺失，我们以20年底和21年上半年的报告推算，一季度基础设施行业的中长期贷款投放在0.9万亿上下。
三是，地产企业开发贷款的投放确有增速，约占一季度企业中长期贷款7.6%。中央银行新闻公布会表明“与去年四季度对比，今年一季度全国房地产开发贷款月均多增约1500亿元”。四季度地产开发贷款降低约1500亿元，据此推断今年一季度地产开发贷款净投放约3000亿元，与我们在此之前对2022全年地产企业贷款增量1.2万亿的分析差不多符合。
四是，其余行业贷款投放约占一季度企业中长期贷款44.5%。除制造业、基础设施建设、地产之外的其余行业首要包含绿色行业（不含基础设施建设）、不含地产基础设施建设的服务业（批发零售、住宿餐饮等）、农业等，有关贷款投放约占一季度企业中长期贷款44.5%。受于一季度的金融机构贷款投向统计数据仍未发布，我们很难执行细节的拆分，有关贷款的增量或因为两层面原因：一面，在碳减排支持工具与煤炭清洁生产再贷款支撑下，绿色行业（不含基础设施建设）的中长期贷款或是一季度企业中长期贷款的重要上涨点；另一面，一季度支农支小再贷款的投放量为1158亿元，支撑着农业、批发零售、住宿餐饮等行业的贷款增量。
五是，居民个人购房贷款投放情形凶多吉少，在一季度居民中长期贷款中仅占44.9%。一季度个人购房贷款只有4800亿元，同比少增了7500亿元。个人购房贷款在居民中长期贷款中的占比约44.9%，而2021年则为63.6%。
从价的角度看，2021年四季度的企业贷款利率为4.57%，一年期LPR自去年12月以来调降了15bp，自此动员2022年第一季度企业贷款利率降到4.42%，与LPR降幅统一（中央银行在公布会上表明：初始统计，2022年第一季度企业贷款利率降到4.4%附近，较2021年下滑了0.21个百分点。我们结合全部产业中长期贷款增速11.9%，推算一季度企业贷款利率为4.42%。）。我们估算，一季度末企业部门的付息范围同比上涨了6.8%，实体经济的付息阻力任然较大，有必要持续引导企业综合融资成本下滑。
五
经济什么时候完成“筑底”
往后看，货币政策护航“宽信用”仍需在下方几个层面发力：
一是，多措并举减弱企业综合融资成本。除去降准、降息等全局性工具，还可着眼于推动存款自律机制改革（据财新发文，最近市场利率定价自律机制召开会议，激励中小银行存款基准利率浮动上限向下调整10 BP，并将减弱存款利率纳入到MPA考核）、放出LPR改革红利、降低企业融资有关费用、加强企业贷款的便利性和可得性等方式，减弱企业综合融资成本。
二是，更深一步支持制造业及绿色行业，加速结构性工具的落地和运用。除去现有的碳减排支持工具、煤炭清洁生产再贷款，4月6号国常会更深一步提议设立科技创新再贷款。依照中央银行一季度金融报告新闻公布会的解释，科技创新再贷款着重支持科技部、工业和信息化部现有标准认定的高新技术企业”、“专精特新中小企业”、国家技术创新示范企业、制造业单向冠军企业等科技企业。21家试点银行对有关企业发放的6个月及以上的贷款，依照1.75%的利率、本金的60%为银行供应资金支持，总额度为2000亿元。
三是，加大对房地产着重行业的托底强度。从一季度中长期贷款报告看，房地产行业仍是薄弱环节，需持续引导银行向下调整居民个人按揭贷款利率，同期激励投放房企并购贷款、乐观配合保障房开发。
四是，从商业银行所面对的资本约束入手，加强银行的贷款投放能力。一面，做好用政府专项债补充中小银行资本等工作，加强银行信贷能力。另一面，增长对国股大行拨备和不良贷款的容忍度，激励银行将事实拨备率回到至合理水平，更深一步放出商业银行的贷款投放的动力。
拨备覆盖率是银行以丰补歉、利润调节的重要工具，也是监管部门逆周期调节的重要方式之一。回顾历史，在经济下探阻力较大的2018年和2022年，监管政策都曾适度放松银行拨备覆盖率的有关需求。
1）2018年银保监会公布《有关调动商业银行贷款损失准备监管需求的通告》，清晰拨备覆盖率监管需求由150%调动为120%～150%，贷款拨备率监管需求由2.5%调动为1.5%～2.5%。
2）2020年4月21号，国常会决定将中小银行拨备覆盖率监管需求阶段性向下调整20个百分点，放出许多信贷资源，提升服务小微企业能力。
4月14号国常会提议激励拨备水平较高的大型银行有序减弱拨备覆盖率。4月15号银保监会新闻公布会也表明“我们激励拨备较高的大型银行及其余优质上市银行将事实拨备覆盖率逐渐回到合理水平”。据银保监会报告，2022年一季度我国银行业金融机构拨备余额7.3万亿元，拨备覆盖率199.5%。如助推商业银行向下调整50个百分点的拨备覆盖率，约可放出1.83万亿的资金，有助于提升商业银行对实体经济的支持强度。
除货币政策外，二季度财政有关政策也将增速落地。留抵退税层面，“两会”安排1.5万亿留抵退税范围后，3月21号的国常会确定留抵退税的实行方案，次日税务总局即联合财政部印发财税政策声明。二季度留抵退税开始分批推动，给市场主体供应流动性支持。对于增量留抵税额，小微企业和符合条件的制造业等行业企业可从2022年4月起申请退还；对于存量留抵税额，微型企业可从4月起、小型企业从5月起、制造业等行业中型企业从6月起可申请退还。4月1号到11日，全国税务部门已为20.3万户纳税人办理留抵退税1557亿元。专项债层面，最近国常会和财政部在专项债发行、资金的拨付和运用层面提议相应的时点需求，在去年四季度和今年一季度专项债迅速发行后面，二季度专项债资金预期将增速落地。3月30号的国常会提议“去年提早下达的额度5月末前发行完毕，今年下达的额度9月末前发行完毕”。4月12号的国办政策吹风会上，财政部主管表明“2021年发行的专项债券，原则上在今年5月末前拨付运用”，“截到2022年3月底，各级财政部门总计向项目单位拨付债券资金8528亿元，占已发行新添专项债券的68%。”。
有记录以来，社融增量往往领先中长期贷款增速回涨和经济持稳两到三个季度。此次周期中，社融总量增速从2021年10月到底后，到2022年3月已回涨了5个月。我们预期，货币政策护航“宽信用”之下，中长期贷款增速将于2022年二季度持稳。同期，财政政策留抵退税和专项债也将于二季度增速落地。“稳上涨”和“宽信用”支撑下，经济上涨的量能将渐渐复苏，境内经济有希望在二季度完成“筑底”。