做市商(Market maker)，又称为造市者，指金融市场上的一部分独立的证券平台商，为投资人承受某一只证券的买进和出售，买卖双方不需等候交易对手显现，只要有做市商出面承受交易对手方即可促成交易。
在美国纳斯达克市场称作"专家"（Specialist），在香港证券市场被称作"庄家"。做市商制度在香港称作“证券庄家”制度。
与"报价驱使"的做市商制度相对的是"指令驱使"的竞价交易制度，比如接连竞价交易制度和集合交易制度。
做市商的义务
美国法律和证券交易委员会（SEC）和全国证券平台商协会（NASD）规定了做市商的义务：
连续高达特定的保存交易记录和履行财务责任的标准 不间断地主持买、卖双方的市场，并在最佳价格时按限额规定实施交易指令 公布有效的买、卖两种报价(充当流动性供应者，处理交投量不足的困难) 在证券交易完成后90秒内数据成交情况，以便向公众发布十大著名做市商列表
做市商制度的优点
强大的定价功能做市商能够长期追踪证券价格的改变，凭借专业知识对证券的市场公允价格做出分析，供应最有参考的报价。
加强市场的流动性 助推市场不熟悉的证券的推介，减弱新股发行成本投资新兴产业的股票往往需要普通投资人差不多不具备的专业知识，很难对股票执行精准的估价；做市商的双向报价给市场交易给予了市价的参考
助推大宗交易的促成做市商自身适合形成机构投资人执行大宗交易的交易对手
做市商制度分类
垄断做市商制度 竞争性做市商制度 含竞价交易的混合交易制度著名做市商制度举例
纳斯达克市场纳斯达克市场的做市商制度最著名和完善：要形成纳斯达克的做市商的证券商务必首先在全美证券商协会登记注册，规定每只证券起码要有两家做市商，而事实上当前平均每只证券有10余家的做市商，某些交易活跃的证券有40家以上的做市商。
中国大陆的银行间债市和外汇交易市场 香港的股票期权市场及恒指期权市场 台湾的柜台买卖市场
做市商(Market maker)
做市商(Market maker)是指在证券市场上，由具备一定实力和信誉的证券运营法人作为特许平台商，持续地向公众投资人报出某些特定证券的买卖价格（即双向报价），并在该价位上接受公众投资人的买卖要求，以其自有资金和证券与投资人执行证券交易。做市商通过该种持续买卖来保持市场的流动性，满足公众投资人的投资需求。 做市商（Market Maker)是通过供应买卖报价为金融产品制造市场的证券商.做市商制度,就是以做市商报价形成交易价格、驱使交易发展的证券交易方式。 做市商务必做到： 不间断地主持买、卖两方面的市场，并在最佳价格时按线额规定实施指令；公布有效的买、卖两种报价；在交易完成后的90秒内数据相关成交情况，以便向公众发布。 真正的做市商市场应当包含两个层次：第一层是做市商和投资人之间的零售市场；第二个层次是做市商和做市商之间的批发市场。 证券做市商市场，包含“复合型”证券交易市场和“单一型”证券做市商市场（OTC市场）两类，其中“复合型”证券交易市场又可分为“混合型”证券交易市场（如纽约证券交易所）和“平行型”证券交易市场（如伦敦证券交易所）。 做市商(Market maker)，指金融市场上的一部分独立的证券平台商，为投资人承受某一只证券的买进和出售，买卖双方不需等候交易对手显现，只要有做市商出面承受交易对手方即可促成交易。做市商制度是不同于竞价交易方式的一种证券交易制度，一般为柜台交易市场所采取。做市商是指在证券市场上，由具备一定实力和信誉的证券运营法人作为特许平台商，持续向公众投资人报出某些特定证券的买卖价格，双向报价并在该价位上接受公众投资人的买卖要求，以其自有资金和证券与投资人执行证券交易。做市商通过该种持续买卖来保持市场的流动性，满足公众投资人的投资需求。做市商通过买卖报价的适当差额来弥补所供应服务的成本费用，并达到适当的利润。传统交易是由一个专家处理几百家上市公司股票交易，而做市商制度是多对一的关系，即一组做市商为一个上市公司服务。更重要的是做市商为交易给予了资金，在交易中做市商先要用自己的资金买进股票，然后再出售。这些做法致使市场的流通性大暴涨强，增长了交易的深度和广度。做市商的义务：-连续高达特定的保存交易记录和履行财务责任的标准 -不间断地主持买、卖双方的市场，并在最佳价格时按限额规定实施交易指令 -公布有效的买、卖两种报价(充当流动性供应者，处理交投量不足的困难) 在证券交易完成-后90秒内数据成交情况，以便向公众发布做市商制度的特点： (1)提升股票的流动性，加强市场对投资人和证券公司的吸引力。 在创业板市场上市的公司一般范围比较小，风险也比较高，投资人和证券公司参与的积极性会承受较大影响。尤其是在市场低迷的情形下，广大投资人更容易失去信心。也许在创业板设立初期会显现一股投资热潮，但这并没有能保证将来的市场不会显现低迷的现象。 假使有了做市商，他们承受做市所需的资金，就可以随时应付任何买卖，活跃市场。买卖双方不必等到对方显现，只要由做市商出面，承受另一方的责任，交易就可以执行。所以，做市商保证了市场执行不间断的交易活动，即便市场处在低谷也是一样。 (2)有效平稳市场，促进市场平衡运行。 做市商有责任在股价大涨大跌时参与做市，进而有助于遏制过分投机，起到市场“平稳器”的作用。另外，做市商之间的竞争也很大程度上保证了市场的平稳。 在NASDAQ市场上市的公司股票，最少要有两家以上的做市商为其股票报价，而一部分范围较大、交易较为活跃的股票的做市商往往高达40多家。平均来说，NASDAQ市场每一种证券有12家做市商。如此一来，市场的信息不对称困难就会得到很大的减轻，个别的机构投资人很难通过操纵市场来牟取暴利，市场的投机性大大降低，并降低了传统交易方式中所谓庄家暗中操纵股价的现象。 (3)具有价格发现的功能。 做市商所报的单价是在综合分析市场所有参与者的信息以衡量本身风险和收益的基础上形成的，投资人在报价基础上执行决策，并倒过来影响做市商的报价，进而促使证券价格逐渐靠拢其事实价值。 做市商具备的条件 正由于做市商制度具有上述功能及调节买做空盘不平衡情况、随时保证供应买卖双向价格的特点，决定了其功能达到的前提条件是拥有高素质的做市商。做市商的选择比较严格，只有那些经营规范、资本实力雄厚、范围较大、熟悉市场运转，而且风险自控能力较强的商家才可担当。 一般来看，做市商务必具备下述条件： 1、具有雄厚的资金实力，如此才可建立充足的标的商品库存以满足投资人的交易需要。 2、具有管理商品库存的能力，以便减弱商品库存的风险。 3、要有精准的报价能力，要熟悉自己运营的标的商品，并有较强的分析能力。 做为做市商，其首要的任务是维护市场的平稳和繁荣，所以做市商务必履行“做市”的义务，即在尽或许避免市场价格大起大落的条件下，随时承受所做证券的双向报价任务，只要有买做空盘，就要报价。 做市商的义务及权利 针对做市商所承受的义务，同期也要享有下方特权： 1、讯息方面，享有交易者的所有买做空盘的记录，以便及时了解发生单边市的预兆。 2、融资融券的优先权。为维护市场的流通性，做市商务必时刻拥有一大笔筹码以维护交易及一定资金作后盾，但这并没有足够保证保持交易的接连性，当显现大宗交易时，做市商务必拥有一个合法、有效、低成本的融资融券途径，优先执行融资融券。 3、一定条件下的做空机制。当市场上大部分投资人做多时，做市商手中筹码有限，必然要求享有一定比例的做空交易，以保持交易的接连。 4、减免税收。做市商交易频繁，同期承受买进出售的双方交易，为买而卖，为卖而买，在买卖差价中赚取利润，势必要求减免税收税。 做市商的风险及其管理 做市商的风险管理是指做市商执行做市交易过程中的内部风险控制，首要包含存货风险与信息不对称风险。 （1）存货风险管理 做市商在履行义务的过程中，其理想情形是双向报价而造成的双向成交量恰好相等，获得平稳的价差收益。在该种情形下，单就这项交易来看，做市商肯定是盈利的。但是事实交易中却很难做到，假使显现单方成交或者双方成交数量不同，就会造成适当的库存证券(对于期货来看，即单向持仓部位)，也就面对着一种存货风险，即受于证券价格的未知性所引致的头寸价值变动风险。一般地，假使库存证券收益率的变动性越大，价格弹性越大，那么，做市商自此面对的存货风险也就越大。对特定的做市商来说，资本足够率越低且对风险的敏感程度越大，存货风险的影响也就越大。存货风险的存在，使存货管理形成做市商的一项重要日常业务内容。管理方式之一就是在接连持续的买卖中维持存货的适当头寸。其数量的适当性以做市商对风险的承受能力和对证券价格趋势分析为基础来执行确定。正是该种存货风险及其管理促使了做市商的交易积极性，也才致使市场有一种持续趋于强盛的内在力量。这也是做市商在对存货管理的过程中也将对市场价格造成一定影响的首要原因。存货风险的管理方式之二是信用交易机制的大批运用，即做市商为了管理库存头寸，除了运用价格变动杠杆来应付外，还通过融资与证券的信用交易方式使存货能够满足其接连交易和减弱成本的要求。存货风险的管理方式之三也是最重要的方式是，通过做市证券的衍生市场执行组合投资、套期保值。如对于股票来看，做市商可以利用股票指数期货、股票期权来锁定风险。 自此，做市商往往在综合考虑价格变动趋势、自身的自有资本情形、融资能力、市场参与者数量与结构等原因基础上确定证券的存货量。一般情形下，做市商存货与相关原因的关系为：存货量与存货风险呈正有关关系。存货量大，则风险大；存货量与价格的变动有关性最大，当有价格上升预期时，存货量增长，相反，存货量下滑（该种情形适用于股票债券，对于期货则不然）。但当价格真正处在较高水平时，存货量趋于降低，否则，高价位买入的存货将随市价的下滑而趋于贬值，存货风险放大。所以，为了减弱该种风险，做市商对价格上升程度较大的证券会趋于降低库存，因此从这个意义上讲，存货量与证券价格呈负有关关系。此外，存货量与做市商的自有资本呈正有关关系。 （2）信息不对称风险管理 信息成本起码包含两种，一种是搜集信息的费用消耗，一种是因信息不对称而造成的相对成本，这事实上属于一种机会成本。这里分析的做市商的信息成本是就后者来说的。做市商一旦报出价格。代表着这一价位上他或许将与其余公众交易一定量的证券，但是受信息搜寻规模与能力的制约，做市商有机会承受那些掌握许多更新信息的平台商的“欺骗”。比如，假使一个公众平台商掌握可以促使市场真实价格好于做市商做空盘报价的信息，而做市商并没有了解，他依然按其已经策划的相对较低的报价出售证券。那么，这家做市商就会造成“相对损失”，这就是做市商面对的不对称信息成本。其实，做市商面对的信息不对称风险是很难精准度量的一种风险，往往只能从事后的单价变动中得到测量，即该种成本等于做市商报价与新市场价的差额。如此，做市商只有扩大其买卖报价差额才可减轻不对称信息交易的消极影响，但假使价差过大，也会减弱市场的流动性，致使成交量下滑，同期也会减弱做市商的收入。不对称信息风险大小与市场的成熟度、政策健全性以及交易者的自律意识是紧密相联的。在一个处在初级阶段的不健全市场上，假使政策制度界定规模与有效性不是很强，市场参与者的自律意识较差的情形下，该种风险就会比较大。所以，要从根本上减弱不对称信息风险总的水平，就需要建立起健全有效的信息披露制度。这一点在国内期货市场实施做市商制度时应特别注意。 海外做市商双向报价规则及其借鉴 • 做市商制度，又称报价驱使制度，它以其加强市场的流动性、保持价格的平稳性和提升交易的即时性等制度优势，形成各国金融市场执行交易制度创新的重要选择。当前，我国做市商制度已由讨论进入到实行阶段。中国人民银行已将银行间债市中的“双边报价商”统一改称为“做市商”，显示做市商制度正式在债市登陆。深圳证券交易所推出上市放开式基金(LOF)主平台商制度，旨在提升LOF基金的流动性，市场反响积极，可望为我国资本市场引入做市商制度积攒有益经验。本文首要结合国外做市商制度的具体规则和实行情形，分析国外做市商制度双向报价的规则、做市商的权利与义务、做市商制度的具体特点以及做市商举动的评价和监管等困难，重在可操作性，以助推我国做市商双向报价规则的更深一步完善。 美国纳斯达克市场做市商制度 纳斯达克市场是典型的报价驱使的交易制度，其核心是集中做市商报价的电子通讯网络。纳斯达克市场要求在其上市的每一个公司务必起码有2—4位做市商，2001年12月，纳斯达克全国市场的股票平均有做市商16.8家。大量做市商的存在及其竞争，有助于确定公平的交易价格，保证了市场的深度与交易的接连性。纳斯达克市场的做市商是自由进入的，只若是纳斯达克市场的会员，在高达适当的净资本要求后，就可以形成做市商。在当前纳斯达克市场的5000多名会员中，约10%。的会员起码为一种纳斯达克市场股票做市。某个会员一旦高达做市商的要求，只需要通过网络执行注册，就可以对某只股票执行做市。 一、做市商的义务和权利 纳斯达克市场做市商须承受如下义务： 1.连续地供应两边报价，包含价格与数量。在规定交易时段内做市商务必实施投资人按此价格下达的订单，但实施的数量仅限于做市商挂出的数量。做市商的报价务必起码有一个整手交易单位(100股)。一般，做市商的报价可以有一个表明的数量和一个保留的数量(reservesize)。在有保留数量时，做市商报价的表明数量不得差于1000股；当表明数量全部成交后，会自动把保留的数量部分或全部表明，该种自动报价创下数量(AQRsize)也不得差于1000股。具体规定为：(1)做市商注册主持的每种证券，务必愿意通过自己的账户连续持续地执行买人或出售该种证券。(2)(每个注册形成做市商的会员，务必依据规定的标准提出1000股、500股和200股的报价范围。(3)每个注册形成小型资本市场股票的做市商，务必依据规定的标准提出500股或者100股的报价范围。 2.不可撤消的报价。做市商在接到另一名会员的买人或者出售的要求后，最起码应按接收到要求时市场上公开表明的报价和正常的交易单位来实施这一交易。假使做市商表明的报价范围大于正常的交易单位，它在接收到另一协会会员的买人或者出售的要求后，起码应当依照表明的报价范围来实施这一交易。 3.报价符合市场实情。做市商提出和保持的报价应符合当时的市场实情。假使做市商的报价不再符合当时的市场实情，协会(NASD)可以要求该做市商从新提出报价。假使做市商的报价不能符合当时的市场实情，且不从新提出报价，协会就可以暂停该做市商在一种或所有证券的报价。 4.超标价差。做市商对市场上的证券提出的报价，不得胜过协会董事会统一的、协会经常发布的最高允许价差的参数。证券的最高允许价差，为每种证券中3家做市商最小价差平均数的125%。假使一种证券的做市商差于3家，最高允许价差就为平均价差的125%。然而，前提是最高允许价差绝对不应差于0.25点。 5.搁置和注销市场。在下列情形下，做市商不应在正常的交易时期内向市场提出和保持报价，特殊情形除外：(1)提出的卖价好于或者等于另一名做市商对同一证券报价时提出的买价；或者(2)提出的买价等于或者差于另一名做市商对同一证券报价时提出的卖价。做市商在提出搁置和注销其他报价以前，应该作出相当的付出，与所有报价或许会被搁置或者注销的做市商执行交易，以防止该种搁置或注销的市场显现。那些报价致使搁置或注销市场的做市商，务必在收到任何订单时，按自己在市场表明的报价执行交易。 6.报价须遵循最小价格升降档位的规定。纳斯达克市场曾规定，假使买价差于10美元，则最小价格升降档位为l／32美元；当买价好于10美元时，最小价格升降档位为1／16美元。实施十进制报价后，最小价格升降档位统一为1美分。 7.表明客户限价订单。当客户限价订单比做市商报价优惠，且优惠程度胜过最小价格升降档位时，做市商务必表明客户限价订单。 8.避免锁定或交叉市场。做市商的买人报价务必差于另一做市商的出售报价，出售报价务必大于另一做市商的买人报价，即不允许做市商报价显现市场锁定或交叉的情形。做市商务必采取合理的措施，以避免锁定或交叉市场的显现。 9.最佳实施义务(BestExecutionObligations)。该规定要求做市商与客户的任一笔交易的单价，务必是切合当时市场的合理价。做市商不得以劣于市场上最佳报价的单价与客户的订单成交，除非市场情形显现急剧改变或该订单的数量很大，此时，做市商可通过其专有交易系统按BBO价格接受倾向订单流(PeferencedOrderFlow)。 10.客户保护规定。1997年，美国证监会颁布了客户保护规定和订单处理规则。客户保护规定不允许会员公司先于客户订单交易。换言之，假使会员手中持有客户限价订单，它不能以等于或差于(好于)客户限价买(卖)单的单价买入(出售)股票。 11.订单处理规则。客户保护规定并没有要求做市商按更好的单价撮合市场订单与持有的限价订单。所以，订单处理规则要求做市商表明持有的限价订单，以使市场订单能与限价订单得到撮合。 二、纳斯达克市场做市商享有的权利 传统上，投资人须通过经纪公司同做市商交易。做市商与经纪公司之间的交易一般没有佣金，但经纪公司向投资人收取佣金。做市商通过自己存货来实施投资人订单，恐会投资人订单与其他投资人订单相撮合，并收取佣金。对大的机构投资人来说，他们可以不通过经纪商而直接与做市商执行交易，所以不需要缴纳佣金。 在1997年纳斯达克市场采取了新的委托处理规则(0HR)之后，投资人的委托可以和做市商的报价执行竞争，所以纳斯达克市场事实上已经是一个采取混合交易制度的市场。采取OHR之后，做市商的“生存空间”被大大压缩，来自做市举动的利润大程度下滑。但两个方面的原因致使做市商得到适当的利润：一是通过大宗交易得到收益，二是较大的报价变动单位(相似于我国基黄金市场场的“夹板效应”)。2000年后，美国市场的股票全部采取小数报价(0，0l美元)，这愈加压缩了做市商的获利空间。当前，除了有机会执行大宗交易的各首要做市商之外，其余做市商已经很难从做市举动中获利。券商充当做市商的首要活力来自于其余考虑，如不形成做市商，就很难在IPO市场上充当承销商。 三、纳斯达克市场对做市商举动评价 纳斯达克市场监管方式直接与其特殊的交易方式、交易制度相关。在传统的交易所，交易全部发生在场内，交易过程承受相对严格的监督，监控报告的真实性有保证。而纳斯达克市场是通过集中原柜台市场的报价而发展起来，当下尽管有某些集中交易市场的特质，但原来柜台市场的一部分交易特质依旧保留下来，交易从委托、报价、成交整个过程完全由券商操作，极易发生违规和损害投资人利益的事件。NASDR对这部分市场交易的监管，首要根据做市商的成交数据，但做市商为掩盖其违规举动，往往执行不真实的成交数据，使监管者和投资人都无法分析成交的质量。，1996年NASDR成立以后，针对纳斯达克市场的特点和市场违规的形式，建立了监控、检查、市场投诉三名一体的监管模式和监管系统：对委托报价、成交、成交数据等交易的各个环节实行全过程的交易监管；除反内幕交易、反欺诈、卖空管制等传统的市场监管制度外，提出了市场质量和市场公平等新的市场监管理念，建立了相应的制度和规则，并配备相应系统、人士来贯彻实施。在NASDR的5个职能部门中，市场监管部是专门负责市场交易，特别是做市商市场举动监管的部门，有180位分析员、律师和检查人士，其中80%的人力及技术资源都用于对做市商的市场监管。 1.做市商监控。依据监管分工，当前首要有5个小组负责做市商的监控，分别是：(1)报价遵守小组(FirmQuoteComplianceSection)：调查和处理对不遵守报价(BackingAway)的实时投诉和潜在的不遵守报价的举动；(2)交易举动小组(TradingPracticeSection)：保证对最优成交规则(Best—executionRule)、买卖报价交叉(MarketLock／Cross)的实时监控；(3)交易分析小组(TradingAnalysisSection)：调查在纳斯达克、CQS、OTCBB、Pinksheet市场潜在的有操纵嫌疑的成交数据；(4)委托实施小组(0rderHandlingSection)：保证委托实施规则(0rderHandlingRule)和成交数据规则(TradingReportingRule)的遵守；(5)市场公平小组(MarketIntegritySection)：实施市场反竞争举动的监察，包含书面骚扰、不当的委托成交、协同的报价或成交等。 监控工作首要分为系统报警和分析调查两方面。 (1)系统报警。 NASDR成立后，投资2000多万美元，开发了一套针对做市商的新的监控系统AdvancedDetectionSystem(ADS)。ADS是一种集报告挖掘(Datamining)、模式匹配(Pattern-matching)和图形处理(Visualizing)技术于一体的智能化的应用程序。其首要的职能除了ADS日常的运转外，就是对各监控小组的监管需求执行系统分析，将监管需求转化为技术需求，并没有断对系统报警的结果执行检查分析。ADS针对上述的市场违规困难，设立了八个方面的监控领域(Domains)。有些监控小组还利用StatisticalAnalysisSoftware(SAS)执行一部分技术复杂程度较低的分析工作。另外，有些监控小组还依据各自监控业务的特点，开发出一部分独立的监控系统，如监控做市商遵守报价规则的FirmQuoteComplianceSystem(FQCS)。依据NASD对SEC的允诺，其历时两年多开发的OATS系统2004年7月份已全面运用，该系统可以对每笔委托实施的全部过程执行追踪。 当前NASDR对做市商的监控差不多是以事后检查为主，上述监控系统一般每周执行一次报告处理，有的每月执行一次；只有对做市商不遵守报价(BackingAway)的监控是采取在线实时监控的方式。 (2)报警分析与调查。 ADS对做市商的报警生成后，会分配给不同的分析员执行分析。不同的监管小组对系统报警的分析处理有所不同，有的小组收到报警后会立刻逐个执行分析，分析报警能否值得更深一步追踪、调查；对于错误的报警会提交给技术部门分析原因，以便改进系统程序；对于有效报警则将对相关做市商发函，并附上相关发生报警的交易清单。有些报警数量较大的小组，无法做到逐个报警的即时追踪分析、调查，只在季度归纳(QuarterlyReview)之后，才过滤出需要执行分析调查的公司。过滤的过程是依据成交笔数将所有做市商分为三档，按报警的报告和比例执行排名，然后将前10位的公司列为分析和调查的对象，将报警分析的结果录入监管记录系统(MarketRegulationTracking，Mr.T)。调查目标确定后，分析员会调取相关的委托、报价、成交报告，同期利用系统对相关报告执行分析。 此外，对其余小组或部门移送的案件或客户投诉，各小组都要逐案审查，发现需继续调查的就会检查相关报告，检查系统有无报警，结果也会录入Mr.T。 2.做市商的检查。 NASD除了利用先进的电脑系统对交易举动执行实时监控和事后的追踪外，还对做市商执行定期的现场业务检查。该项工作由交易与做市商检查小组(TradingandMarketMakingSurveillanceSechon，TMMS)负责。 TMMS首要负责对前100家最大的做市商实行现场检查。这些大券商控制了市场90%的交易，其余的会员公司则由会员管理部负责日常监管。TMMS当前有检查人士约20人，每年对上述100家左右机构起码检查一次。 现场检查工作与线上系统监控互为补充。系统监控首要是对会员申报的委托和成交报告执行统计、分析，发现交易违规举动并追踪处理；而现场检查的侧着重在会员的日常运转，尤其是交易举动和做市商履行义务能否规范上，包含检查会员对客户委托及交易账户的管理、核对会员交易数据能否真实、内部监控机制能否完善、交易资料有无妥善保存等。 检查采取抽样方式执行，其中客户委托受理及实施情形是检查的着重。检查样本一般是从交易监管系统中随机抽取的l—2个交易日的交易资料，然后向公司发函表明准备对其实行检查的时间、内容、现场查看的环节及系统，以及需要公司事先供应资料的清单。在收到公司反馈的问卷表及供应的相关资料后，对照采集的交易报告与公司供应的相关资料，针对几个首要的业务方面执行核查，找出或许违背NASD规则或联邦证券法规定的交易举动。 3.市场投诉。 市场投诉处理与线上自动监控和现场检查一起组成TNASDR对做市商的监管体系。当前负责投资人投诉处理工作的是其市场监管部下面的客户投诉小组(CustomerComplaintSechon)。 • 四、纪律处罚程序 NASDR的监管规模限于在NASD注册的会员公司和从业人士，假使调查过程中发现违规多出管辖权，便会依据案件的性质分别移交给SEC、FBI等行政、执法机构。 各小组在案件调查完成后，列出检查中认定的违规举动，表明违规举动触犯的NASD、SEC规则及联邦证券法相关条款；要求公司在限定日期内，对信中列出的违规事实做出答复，这是公司最后的辩解机会，公司可以供应更深一步资料为自己辩护。在收到公司的答复后，各小组内部会执行复审，对公司违规举动的最终认定将提交给市场监察部的法律小组更深一步审查，并决定予以何种纪律处罚。 对轻微的违规一般采取警示的处罚方式，法律小组会发出一封警示信，表示违规举动所在，要求采取整改和防范措施；对较严重的违规将由法律小组提交给NASD的纪律事务办公场所(0fficeDisciplinaryAffairs，ODA)处理，处罚措施除警示外，包含谴责(Censure)、罚款(Fine)、退赔(Restitution)等，最严厉的处罚是开除公司会籍和对个人实行终身行业禁人。 Euronext市场流动性供应者2000年3月，巴黎证券交易所、阿姆斯特丹证券交易所和布鲁塞尔证券交易所宣称合并，成立了一个跨境、单一货币的泛欧股票和衍生产品交易市场——Euronext。2000年12月20号，Euronext又宣称将原来3家交易所的衍生产品交易系统合并，成立一个新的衍生产品交易系统，使Euronext形成欧洲最大的交易所。到2000年末，在Euronext上市的公司达1653家，其中437家来自于非Euronext中心国的国家和地区；市场总价值达2.42万亿欧元，居欧洲第二位。 一、Euronext四种交易机制与流动性供应者 Euronext的NSC系统有一个放开式的订单簿，其做市商称为流动性供应者。(LiquidityProvider)。流动性供应者由上市公司自行决定并由交易所任命，由交易所定期执行评估。Euronext市场的流动性供应者没有任何特别的交易特权，但交易所免去与流动性供应者报价相关的交易费用。系统供应下方两大类四种形式的交易机制，在Euronext挂牌的所有交易品种，如股票、债券、交易所交易基金、投资基金和权证等选择其中之一执行交易： (1)无流动性供应者的接连交易。系统依照欧洲交易所联盟制订的市场模式，运用一个放开式的电子订单簿，买卖订单按价格优先、时间优先顺序执行撮合。Euronext将依据客观的标准，如市值和成交情况，决定某种证券能否采取没有流动性供应者干预的接连竞价机制执行交易。当前，Euronextl00指数股采取无流动性供应者的接连交易模式，NEXTl50指数股、不在Euronext100中的AEX、AMX、BEL20、CAC40或SBFl20指数股以及其余一部分交易活跃的股票一般也采取无流动性供应者的接连竞价交易模式。 (2)无流动性供应者的集合竞价交易。所有不以无流动性供应者的接连竞价交易的股票，均采取该机制执行交易。每年交易笔数不足5000笔的股票只能采取集合竞价模式执行交易。股票每日执行两次集合竞价，而有些债券每天只执行一次集合竞价。股票也可以转到Euronext的其余两种交易机制执行交易。 (3)有流动性供应者的集合竞价交易，假使在预定的集合竞价时期内，对某一个股票指定有流动性供应者参与交易，则该股票采取该种机制执行交易。在该种机制下，一般的集合竞价规则照样适用，但流动性供应者有义务输入买卖报价，且该买卖报价务必符合特定的价差和范围标准。在该种情形下，该证券的流动性将比没有流动性供应者参与时更高，但仍不能纳人主市场执行交易。有流动性供应者的集合竞价一般每日执行两次，但应发行人或流动性供应者的请求，交易所可以把每日竞价次数增长到4次。 (4)有流动性供应者的接连交易。假使流动性供应者愿意承受许多的义务，那么，由这些流动性供应者执行做市的证券则采取有流动性供应者干预的接连交易模式执行交易。以该种方式交易的证券符合主市场的资格要求。流动性供应者可选择承受下方两类义务之一：①只要求流动性供应者在所有集合竞价交易时执行做市，不管是预定时间的集合竞价，依旧非预定时间的集合竞价，但在接连竞价过程中，流动性供应者可不执行做市；②要求流动性供应者在所有时期内执行做市，包含集合竞价时段和接连交易时段。 有流动性供应者的接连交易模式分为两种情形，即自愿的有流动性供应者接连交易模式和强制的有流动性供应者交易模式。前者指证券发行者可自愿选择能否由流动性供应者供应更多的流动性，后者指交易所要求务必有流动性供应者供应流动性，否则只能采取集合竞价交易模式。 当前，NEXT150指数股、不在Euronextl00中的AEX、AMX、BEL20、CAC40或SBFl20指数股、新上市的预计流动性较高的股票以及其余一部分交易活跃的股票(年交易笔数高达5000笔或以上)，可选择采取自愿的有流动性供应者的接连交易模式。Euronex强烈建议那些年交易笔数胜过5000笔但不足2万笔(均双向计算)的证券采取有流动性供应者的交易模式。对于不在上述规模的证券，假使发行者期望对其采取接连交易模式，则务必有一个常设流动性供应者，即采取强制有流动性供应者交易模式。 二、流动性供应者的义务和权利 Euronext市场的流动性供应者须承受如下义务： 1.集合竞价时段流动性供应者履行的义务。(1)在首次集合竞价开始时至最后一次集合竞价终结阶段，依据规定的最高价格改变制约，在最优买价和最优卖价之间执行交易；(2)在首次集合竞价和最后一次集合竞价的前15分钟，在交易平台中输入买方报价和卖方报价；(3)起码在集合竞价之外，在交易平台中输入买方报价和卖方报价，报价数量、价格等条件不得差于上述第2款的规定。 在上述第2、第3款中规定的流动性供应者输入的报价，务必符合Euronext相关最低价差和数量等参数的规定。 2，接连竞价时段流动性供应者履行的义务。(1)在接连竞价时段，流动性供应者的义务包含：从开盘时段开始至尾盘时段终结，在交易平台中输入买方报价和卖方报价。(2)流动性供应者输入的报价务必符合Euronext相关最低价差和数量等参数的规定。 3.其余义务：(1)流动性供应者不能在Euronext交易平台之外，公布比上述规定的报价更优的报价。(2)本指示的附件《流动性供应协议》中规定：①流动性供应者为履行报价义务的每日最高交易数量；②流动性供应者交易计划；③最高价差规定与每次报价最低数量制约；④其余相关报价参数的规定；⑤因履行报价义务所造成交易的收费计划。 做市商享有的权利： 市场参与者有兴趣担任流动性供应者角色，首要是由于：(1)流动性供应者身份使其能够形成该证券最首要的流动性供应者(Expert)，这致使他们能够在不在交易所中央订单簿执行的交易方面具有优势；(2)流动性供应者可以得来临自证券发行者的财务补助，尤其是流动性供应者为发行者供应其余服务；(3)流动性供应者通过在订单簿内报价并给予披露，可扩大其知名度。 伦敦证券交易所注册做市商制度 2003年11月3号，伦敦证券交易所(出eLondonStockExchange，LSE)启用了新交易系统SETSmm，交易对象首要为原来在SEAQ交易的FTSE250股票以及其余符合条件当中盘股{Mid-caps)。该新系统的最大特点是充分发挥SETS及SEAQ之优点，结合SETS电子化自动交易指令簿和做市商制度的优点，建立由做市商支持的电子化指令簿，在SETS系统的电子委托簿之外，由做市商供应双向报价，以提升市场流动性。总的向上瞧，SETSmm与SETS的运转基本相似，保持TSETS系统的一部分重要特点。首要的区别在于，在价格形成过程中，由注册做市商(RegisteredMarketMakers)向中央指令簿提交做市商指令(一种单独的指令类型，被称为“CommittedPrincipalOrder”)来向市场供应双向报价。作为一个混合交易系统，SETSmm融合了竞价交易制度和做市商制度。 一、注册做市商的义务 注册做市商须承受如下义务： SETSmm中的注册做市商有义务在问题的市场条件下保持一个最低水准的流动性，以供应参考价格和保证成交。交易所将监督和支持注册做市商履行义务。想要形成注册做市商务必符合适当的条件，如得到相应主管机关(FinancialServicesAuthority，金融服务管理局)的准许，在注册后，做市商在随后的3个月内不得退出；而一旦退出，则在随后3个月内不得从新注册形成注册做市商。 总的向上瞧，注册做市商的义务首要包含两个方面：一是在整个交易日间，从接连交易开始直到收盘，包含盘中的集合竞价时段和收盘集合竞价时段，供应双向报价；二是所供应的报价务必具备最小范围且理所诚然能够被交易所的其余合格会员公司电子化成交。诚然，所有的义务均为指注册做市商在电子化委托簿上的要求。注册做市商只能通过运用特殊的非匿名委托类型一一允诺自营委托(theCommittedPrincipalOrder)来履行其义务。具体来看，相关运用该委托类型的义务包含下方三个方面：强制报价时段与更新频率、最大价差、最小提交指令范围与更新范围。 第一，强制报价时段与更新频率。它要求注册做市商依照下方要求执行双向报价：从开盘集合竞价终结后60秒开始直到16：35收盘集合竞价终结；在委托被全部实施、撤消，过期或者更改了买卖报价的单价之后的60秒内执行更新；在执行盘中集合竞价时，注册做市商仍有义务执行报价。受于存在开、收盘集合竞价的随机终结延时和价格监督延时，在该强制报价时段，不同证券会显现差异。之所以把更新频率设为60秒，是顾虑到该时段能让做市商有时间决定最优的报价以更新价格。2004年后，更新频率已经被缩减为30秒。 第二，最大价差。这是指注册做市商双选报价的最大允许规模。注册做市商在执行非匿名的报价时，其买卖报价价差承受最大价差规则的制约。该规则首要规定了两类价差：一类价差是前一交易日收盘价格的10%或者0.03欧元，另一类价差是前一交易日收盘价格的5%。在决定某一证券具体属于哪一类价差时，务必依据在此之前一段时期内注册做市商们报价的事实价差来决定。 第三，最小提交指令范围与更新范围。它是对注册做市商提交和更新双选报价时报价数量的要求。在单边或者双边的委托都被全部实施、撤消或者过期的情形下，或者在更改报价价格时，做市商都务必更新单边或者双边的报价。在更新时，做市商务必保证，所表明的报价等于最小提交指令范围(MinimumSubmittedOrderSize)。对SETSmm所做股票来说，最小提交指令范围等于正常市场范围(NormalMarketSize，NMS彻25%。但是，在执行更新时，假使在相同价格上更新某一边的报价，则另一边的报价可以保持不变。这首要是为了保持价格优先、时间优先原则，避免注册做市商原本提交的委托失去价格和时间优先权。在注册做市商因某一技术原因此不能履行价格更新义务时，务必及时通知交易所，交易所可以临时停止该注册做市商的报价义务，直到该技术原因得到处理。 第四，注册做市商豁免义务的情形。尽管SETSmm中的注册做市商有义务在整个交易时段执行双向报价，但是，在开盘集合竞价时段除外。此外，在市场发生强烈波动时，注册做市商或许很难履行规定的双向报价义务，在该种情形下，交易可以宣称市场处在强烈波动情形(FastMarket)，并临时豁免注册做市商的各类义务。 在SETSmm系统中，首要存在四种委托，分别是做市商委托(Marketmakerorder)、限价委托、市价委托和冰山委托。后三种委托在SETS中也存在，而做市商委托是SETSmm系统新添加的。从功能向上瞧，做市商委托与限价委托完全统一，也不存在实施方面的优先权，只然而显现在委托簿时，做市商委托不仅要发布具体的单价和数量，同期还要标明具体的报价人。 在SETSmm指令簿表明板中，假使在一个价位上同期存在限价委托和做市商委托，则注册做市商的委托务必单独表明。假使存在两个以上不同期间优先级的限价委托，一个好于做市商委托而其他差于做市商委托，则这两个限价委托也务必分开表明。 二、注册做市商的权利 交易所将向注册做市商供应适当的优惠以激励做市商承受做市责任。依据有关规则，注册做市商的优惠首要体当下下方五个方面： 第一，委托披露规则(ExposureRules)。这一规则要求非注册做市商的会员公司，在准备实施经纪交叉(AgencyCross)或者无风险自营交易(RisklessPrincipalTransaction)、而且成交价格刚好等于或者劣于(AtorOutside)注册做市商的最优报价时，务必将这一交易披露给报出最优报价的注册做市商。假使同期有胜过一个做市商报出了相同的最优报价(该报价等于或者好于将实施的交叉的单价)，那么依据时间优先原则，该会员公司仅需通知最先报出该最优报价的做市商。该规则保证了向市场供应双向报价的注册做市商的优先成交权利。 第二，推迟披露成交信息。这一规定旨在保护与某一客户或者会员公司执行了大宗交易后注册做市商的头寸风险，这致使注册做市商有特殊机会执行大宗交易。推迟披露成交信息规则首要涉及两类特定交易：一是已完成委托人协议(WorkedPrincipalAgreement，WPA)。该协议允许交易范围在NMS的8倍以上的代表客户的交易在一个交易日间有效，而且在80%头寸被对冲或者在该交易日终结(以两者中较短者为准)后数据给交易所。一旦交易所收到数据，这些交易将被即将披露。二是大宗交易。在注册做市商代表客户或者其余会员公司执行了大宗交易(交易范围务必在NMS的75倍以上)时，可以获准推迟披露成交信息达3日之久(或者是在90%头寸已被对冲之后，以两者中较短的为准)。另外，要符合该推迟披露成交信息规则的要求，这两类交易还务必符合其余一部分基本条件，如做市商已经形成该证券的注册做市商、交易在电子化委托簿外成交、符合其余规定条件和数据要求(相似于SETS中WPA和SEAQ中大宗交易的有关规定)。 第三，法定责任豁免(StatutoryExemptions)。这是指豁免注册做市商的一部分法定义务。比如，《公司法》(CompaniesAct)第209条要求，任何持有英国公司3%或者以上股份的主体，务必即将执行披露。依据交易所规则(《Exchange'sRules》)，注册做市商可以在两个交易日间向交易所披露上述需要即时披露的持股信息。在收到该持股信息后，假使满足下述条件，则交易所将次日通过RNS披露该持股信息：对于FTSE250证券，注册做市商的持股比例在5%或以上；对于非FTSE250证券，持股比例在10%或以上。在上述情形下，假使总体持股比例还在要求披露的比例之上，则做市商持股比例每改变胜过一个百分点都务必执行披露。 第四，税费豁免(TariffExemptions)。它规定了注册做市商可以豁免的税费：不对由做市商委托造成的成交收取交易费用；不对保持做市商委托而执行的提交、撤消和修改委托收取费用；假使一个做市商已经形成SEAQ的做市商，则不收取SETSmm系统的服务费。除此之外，注册做市商依然需要承受其余正常的交易收费。 第五，充当注册做市商也存在着一部分其余的好处。如在交易行情的表明屏幕上，假使注册做市商以CP委托的方式供应做市商服务，则其名称的缩写会被表明在其委托的旁边，这无形中提升了该注册做市商的市场声誉。 三、SETSmm效果的初步评估 2003年11月3号SETSmm系统开始运转时，共有3l家注册做市商，向200只股票供应做市商服务，每只股票起码有5位注册做市商。平均来说，每只股票有6.5位做市商。在200只股票中，其中195只原本在SEAQ系统交易，此外5只原来在SETS系统交易。2003年12月22号，又有12只股票转移至SETSmm系统交易。 2003年12月1号，即SETSmm启用一个月后，ITG集团依据2003年9月1号到11月28号的交易报告，公布了一个研究数据。数据觉得，注册做市商对市场的影响首要包含下方四个方面： (1)指令簿的平均价差下滑了40.1%，从原本的1.78%下滑为1.07%； (2)做股票的换手率下滑T9.2%，与英国股票市场的总的换手率下滑程度基本统一； (3)SETSmm股票交易量中的18.2%通过指令簿执行； (4)在指令簿上执行的交易范围仅为场外交易的1／5。 2004年2月18号，ITG集团又一次推出了其有关SETSmm系统效果的研究 数据，考察阶段延伸到2004年1月30号。数据保持前一研究的结论。但是，这两份研究数据并没有表示，混合交易制度下注册做市商在多大程度上参与了报价举动，而且报价举动造成了多少的盈利机会。 几点启示 从以上各国做市商制度的分析中，我们可以得到如下四点启示： 1.附流动性供应者(LPs)的竞价交易制度是一种发展趋势，原本采取纯粹做市商制度的市场，如纳斯达克市场、伦敦证券交易所的SEAQ系统等，渐渐引入竞价交易制度，达到由竞争性做市商制度向附LPs竞价交易制度的过渡；同期是原本采取纯粹竞价制度的市场，出于处理市场流动性不足的需要，也开始引入各种形式的LPs，如Euronext的流动性供应者、德国与爱尔兰等交易所Xetra系统中的策划保荐人(DesignatedSpnmr)、香港交易所的“庄家”等。 2.做市商制度的确能起到供应流动性的作用。当前，世界前十大交易所中，有NYSE、NASDAQ、东京证券交易所、伦敦证券交易所、Euronext、德国交易所、香港交易所、澳大利亚交易所等，均在不同程度上采取了附流动性供应者的竞价交易制度。实证证据(FactSetResearchSystems,Inc.12／2002)显示做市商制度提升了纳斯达克市场深度和流动性。比如，某个公司流通市值胜过500亿美元，用股价改变l%所导致的美元交易额的改变来衡量流动性，纳斯达克的流动性($530849)高出纽约交易所差不多1倍($267720)。 3.各交易所均配套措施激励做市商参与做市。第一，对做市商的宣传。做市商承受做市商义务后，一般其报价会在报价系统中单独列示。对做市商来说，显现在表明屏幕中的频率直接关系到其做市地位，而且直接影响其执行大宗交易和承销业务的可能。第二，交易所对做市商有适当的优惠。做市商可以向交易所提出申请，要求减免有关的费用。第三，予以做市商一定交易信息优势。比如，德国交易所的指定保荐人可以知道：(1)向其询价的交易对手的身份及其欲交易的数量，(2)集合竞价阶段未成交委托的余额。第四，设立有关的豁免条款，保证在特殊市场情形下做市商的利益，。第五，大宗交易信息披露的推迟。 4.依据流动性确定做市商制度的适用规模。一面，制约做市商制度的适用规模，比如Euronext首要指数的样本股(这些股票的流动性广泛较高)上禁止引入做市商。另一面，针对流动性不同的股票，建立分层次的交易制度。以Eumnext为例，它设定接连做股票的流动性要求，对不符合该要求的股票，则纳入其集合竞价交易系统。 为完善我国主平台商制度，本文提出如下建议： 第一，清晰混合交易制度是我国证券市场交易制度发展的方向。我国证券市场采取竞价交易方式，在此基础上探索引入做市商，宜采取德国和法国交易所的交易模式。LOF主平台商制度的推出，得到了行业务方的认同，显示该种制度有不错的市场需求。经历最近的实践，主平台商在一定程度上起到了维护LOF流动性的作用，应当坚持，并在实践中加以完善，以便为其余产品如中小企业板、债券和权证市场的引入积攒经验。 第二，交易所主导并制订LOF双边报价规则。双边报价方式是海外交易所做市商制度的主导报价方式，具有单边报价不可比的优势，能明显改观市场的流动性。为此，有必要借鉴双边报价有关规则，对LOF单边报价规则执行修订。在具体的报价方式上，可以有两种选择：一是依据开市、交易、收盘的不同阶段，分别策划LOF主平台商的报价规模与方式；二是将困难简单化，不分阶段。在报价的要求上，首要体现三个概念：双边报价的时间、价差与数量。 第三，建立和健全交易所对LOF主平台商的激励制度。除已经为主平台商供应费用减免的优惠外，当前首要有三个措施：一是研究在报价揭示屏幕中表明做市商的报价，以区别投资人的委托。比如，在报价后直接表明主平台商的标志，如在广发证券的报价后表明“GFZQ”，在国信证券的报价后表明“GXZQ”，在申银万国后表明“SYWG”等。即便与投资人的委托价格相同，也要分别列示。二是交易所根据各主平台商履行报价的情形，定期给主平台商排序，这既可以对新发行的LOF选择主平台商供应参考，也能够激励主平台商的报价活力，为其随后扩大业务、争取大宗交易等新业务创造条件。三是在主平台商执行所做市LOF的大宗交易时，可以考虑豁免现有披露义务，采取延迟披露的做法。另外，对不履行报价义务的主平台商要有惩罚措施，包含不能享受减免费用的优惠甚至公开除名等处罚。 第四，逐渐建立交易所对LOF主平台商的监管体系。我们觉得，提升透明度是最好的办法。假使在报价表明屏幕上标明其公司标志后，投资人可以解析是在与主平台商执行交易，此时，尾市拉高等举动或许是得不偿失的。依据国外的经验，做市商所持有的某种证券的头寸不会很高，由于其做市的原则之一就是不保留隔夜头寸。所以，为了防止主平台商过高持有，可以采取推迟披露主平台商持仓量的做法，如发布一周前所持仓位等。 第五，修订有关法律法规，营造做市商做市的有利环境。从长远来说，假使需要在股票上引入做市商制度，那么，我们仍需要更深一步修改有关法律法规，为股票做市商承受做市义务创造条件。依据我们前期有关中小企业板引入做市商制度课题所执行的调研，券商对承受做市商义务所要求的优惠首要包含：(1)融资融券的权利。(2)务必清除《公司法》和《证券法》中有关单个投资人持股比例的制约。《证券法》规定投资人持有一个上市公司股份高达一定比例时有披露的义务，而且发生改变时有连续披露义务。这些规定对做市商大比例持有上市公司股票起到了制约作用。(3)为了更好地承受起做市商的责任、提升券商担任做市商的积极性，有必要在新股发行时专门划出一定数量的股票(初始券)给拟充当做市商的券商，作为其原始的证券库存。(4)需要得到交易信息披露方面的优惠。在做市商披露成交信息方面，要尽量降低披露和推迟披露，交易信息过于透明会损害做市商的利益。此外，对异常成交情况的界定标准也要执行相应的调整，以降低做市商做市举动被披露的机会性。(5)适当增长券商的交易信息获取权限，使券商有适当的信息优势，有助于增长券商的盈利机会，提升券商的做市积极性。