资产剥离证券

资产剥离证券（Strips）

内容

资产剥离证券（Strips）首要基于各种银行贷款而发行，即以一项或数项期限相同（近）的贷款为基础同期发行两

Strips结构最极端的例子便是本息切块证券，该种证券事实上系本金证券(Principal Obligation, PO)和利息证券(Interest Obligation, IO)的组合，证券化贷款的本金收入流和利息收入流被区别开来，分别支付给PO和IO的持有者；换言之，PO和IO的最终总计受偿额即为证券化贷款的本金和利息。

分析

受于证券化贷款的本金是确定的，而利息总额却随借款人的偿还速度而改变，所以，PO投资人所能得到的偿付总额是固定的，等于证券化贷款的本金；而IO的受偿总额却是不确定的。有由于此，PO一般以相似于零息债券的方式按票面价格折价发行，其全部票面价格即为证券化贷款本金，在证券存续阶段，投资人不会收到利息支付。但与普通零息债券于到期日一次性得到票面价格偿付不同的是，对PO的支付是伴随证券化贷款本金的摊还而持续执行的。所以，PO 并不是一次性清偿，也没有确定的偿还期限，尽管其或许在券面上标明了到期日。原因在于证券化贷款借款人任何的早偿或迟付举动全会导致PO清偿阶段和速度的不确定。或者说，PO券面所示到期日只有在借款人严格遵守贷款合同偿还贷款的情形下才可达到。IO则可以不标明面值，也可以按证券化贷款正常清偿所应收到的利息标有面值，但该面值并无事实意义，由于贷款的早偿或迟付全会致使利息收入发生变动，进而IO受偿的总计金额不一定等于其面值。IO按市场对证券化贷款预期利息收入的现值发行；至于其偿付期限，受于只要证券化贷款利息得到偿付，则应支付给IO投资人，直至贷款清偿完毕。所以，同PO一样，IO的偿付阶段取决于借款人的还贷情形，也即IO的偿付阶段也是不确定的。

PO与IO在偿付来源上的区别决定了投资PO与投资IO有截然不同的投资风险。PO以证券化贷款的本金受偿，而证券化贷款本金额是确定的，导致支付的时间或许造成偏差。所以，投资人的投资本金不会承受损失，风险只在于收益率的大小。但对于IO来说，假使证券化贷款的早偿（不论由利率改变或其它原因导致）速度充足快，则有机会发生的情形是，支持资产所造成的利息总额或许还差于投资人所支付的IO买入价格，也即投资人连投资本金都不能收回，更不用说投资资金的利息损失了。

PO和IO的单价对利率的改变非常敏感。对PO来说，当市场利率下滑时，一面其券面价格的折现价值将上升；另一面市场利率下滑致使证券化贷款早偿，跟随PO受偿增速，提早变现，价值上升，所以PO较普通零息债券价值上升更快。当市场利率上升时，PO按其券面价格的折现价值将下滑，PO价格下滑，而且，借款人不会造成早偿贷款动机，致使PO依靠增速受偿提高价值的可能降低。对IO来说，市场利率下滑一面致使其将来现金流收入的现值上升；另一面市场利率下滑所致使的早偿将降低证券化贷款的利息收入，致使IO价值下滑。当市场利率上升时，首先IO的折现价值下滑，其次基于市场利率改变的贷款早偿基本不会发生，进而降低了其依靠贷款早偿提高价值的可能。所以，利率对IO价值的影响最终取决于利率变动对IO折现价值的影响和因利率变动引致的早偿对IO价值的影响的综合作用。可以推理，在IO的价值与市场利率的关系曲线上存在一个临界利率点，当市场利率差于该临界点时，IO价值随市场利率上升而上升，当市场利率好于该临界点时，IO价值随市场利率上升而下滑。该临界点利率应差于证券化贷款利率。

PO与IO价值对市场利率的变动率还会部分取决于证券化贷款的利率对市场现行利率是贴水、平价依旧升水。当市场利率下滑时，所有贷款的早偿全将增速，但升水、平价、贴水利率的证券化贷款的早偿速度互不相同（升水利率贷款支早偿速率最快，平价利率贷款次之，贴水利率贷款最慢），致使基于早偿原因的PO或IO的价值变动程度存在差别：早偿速度越快，PO价值上升程度越大，IO价值下滑程度越大。当市场利率上升时，相反的情形将发生。

PO 和IO的单价对利率改变非常敏感的特性致使其常被用作利率套期交易工具。比如，PO可用作固定利率负债的套期保值工具，由于当市场利率的下滑时，PO的价值上升，恰好可弥补固定利率负债因利率下滑而造成的负升值损失。对于IO来说，当市场利率处在临界点利率之下时，IO可用作固定利率资产的套期保值工具；反之，则可用于固定利率负债的套期保值。由于在此两种情形下，IO价值随市场利率变动而变动的方向刚好与套期保值对象的变动方向相反。