合成型资产证券化结构设计
经济内涵
美国资产证券化的成就原因分析
1、资金预置合成型资产证券化(Funded Synthetic Securitisation)。在该种结构中，在交易开始之初，投资人(即保护卖出方)如同买入债券一样要支付一定数量的货币。在交易执行的整个阶段，投资人可以得到周期性的支付回报——即使在法律上，受于结构流程设计的差异该种回或许称为利息或保险费，但其经济实质就是一种利息(诚然，高票面利率同期也反应了信用衍生产品对应的风险溢价)。到交易期终，假使一切运行不错(信用衍生产品对应的信用事件未发生)，投资人将把本金收回。
2、资金非预置型(Unfunded Synthetic Securitisation)。在该种结构中，以保护卖出方身份显现的投资人在交易开始之初并没有需要供应货币，而仅仅给予了一个或有允诺——一旦信用事件发生，他们将供应货币支持。在交易的连续阶段，投资人同样可以为他们供应的该种担保服务收取费用(诚然，也或许在交易促成之初一次性收足担保费用，但在基于总收益率互换如此的交易中，该种支付发生在整个交易阶段)。
但值得表示的是，现实中的合成型资产证券化往往是资金预置型与非资金预置型的结合(习惯称为部分资金预置型，Partially Funded)，在融资结构设计上体现出杠杆性，即由发起者或特殊目的载体(SPV)通过发行CLN得到的资金仅占资产池范围的一定比例(一般要差于2O%)，其余胜过资产池价值8O%的部分则通过和OECD银行之间的信贷违约互换达到信用风险的转移，而这部分在交易设计之初是不需要供应对应资金支撑的。
流程结构
从操作流程向上瞧，与务必通过设立SPV达到破产隔离与支撑资产真实卖出的传统型资产证券化不同，合成型资产证券化结构既可通过SPV的设立达到(参见图1)，也可以不设立SPV，由发起银行直接达到。
1、(1)有SPV介入的合成型资产证券化结构。具体步骤如下：
步骤1：贷款发起银举动了得到抵押资产池信贷风险发生时的损失弥补，定期向SPV支付一定保险费。
步骤2：以抵押资产池为支撑，SPV向投资人发行信用衍生产品(这里指的是通过发行信用连接票据形式达到的资金预置型合成型资产证券化)并收取证券销售资金收入。一般来看，发起行是对该抵押索取级别最低的权益证券的投资(或持有)者。
步骤3：SPV把其收取的保护费用和证券销售资金集中用于投资，首要用来买入零风险权重的政府债券等资产。当CLN到期时，这些资产(减去原抵押资产信贷损失)被用于CLN本利偿付。
步骤4：AAA证券的风险首要是通过发起银行与此外一家OECD银行之间的信用违约互换或买入银行担保来达到转移。在信贷损失发生前，发起行一般要向这些OECD银行定期支付一定费用，一旦信贷损失发生，而且损失额过大致使无法清偿SPV发行的各种证券(包含发起行持有的权益证券)的价值时，OECD银行有义务补充这一差额。
步骤5：受托机构监控SPV资产来保护各种票据持有者和作为潜在损失弥补来源OECD银行的利益。
当交易依照上述结构完成后：①假使在交易阶段内，发起人无法向SPV支付保险费(如破产)，那么，SPV就将结束交易，把受托机构监控的高流动性资产变现返还给投资人(这代表着投资人不受发起人本身信用风险的影响)；②假使信用衍生产品中界定的某一信用事件发生(产生资产组合损失胜过某一促发点)之后，那么发起人就向SPV提出支付要求，依据约定SPV也将把受托机构监控的高流动性资产变现向发起人支付。在SPV向发起人支付对应款项之后，发起人需要把对应的资产池所有权转移给投资人(依照约定，可有两种不同的转移方式，即现金结算与实物结算)；③假使整个交易阶段内没有任何信用事件发生，那么到期时SPV需将受托资产本金归还给投资人。
2、无SPV介入的合成型资产证券化。具体步骤如下：
步骤1：贷款发起银行(信贷风险保护买入方)挑选并设定一个抵押资产池(组合)并对这一抵押资产组合预期的利息和本金支付执行结构化操作——发行具有不同信用级别的证券(信用连接票据)。
步骤2：通过与一家OECD银行之间的信用违约互换(Credit Default Swap)安排，发起行把与抵押资产信用有关的最高信用级别票据的风险转移给相应的OECD银行。
步骤3：发起行发行以其本身作为直接债务人的有担保CLN。一般来看，这些CLN票据发行的资金首要投向高信用等级的国债或回购协议，并以此为担保弱化信用风险。
步骤4：发起行发行以其本身作为直接债务人的无担保CLN。这些CLN～般没有清晰的担保来源。
步骤5：作为信用加强的一种结构安排，发起行一般会以权益等最低等级证券投资人的形式显现。这些证券在资产清偿次序上处在最末段，直接承受抵押资产的最初损失风险。
步骤6：受托机构监控SPV的资产来保护各种票据持有者和作为潜在损失弥补来源OECD银行的利益。
在没有SPV介入的合成型资产证券化结构建立后：① 假使对于CLN的持有者(投资人)来说，一旦发起人(破产)无法支付与其对应的利息，就可以行使对应抵押物的索取权来降低损失；②假使某一信用事件发生，那么和上一种结构相似，在发起人通知CLN持有者的前提下，发起人可不再执行支付，而不同风险级别的CLN持有者依照损失大小按顺序承受相应亏损并得到了对应的资产池所有权(或对应价值)。
比较分析
合成型资产证券化与传统型资产证券化的比较分析
对于银行来说，假使仅从介入经济动机或总的目标取向——资产负债表结构的改观与银行运营效率的提高——着眼，其在传统型资产证券化与合成型资产证券化技术之间的选择应当并没有太大的差异。但假使把这两种类型的资产证券化结构放在一起并做一个简单比较的话，民众可以清晰地发现受于达到两者在信用风险转移结构设计上的明显差异——一个是表内转移，一个则是表外转移，从而致使对于银行来说，不仅两种类型证券化技术的适用规模、交易中清晰的与隐含的风险敞口等不尽相同，而且整个融资结构涉及的其余主体所扮演角色及其承受的风险也存在适当的差异。
1、结构设计。从结构设计向上瞧，与传统证券化旨在通过SPV达到破产隔离，利用更新、从属参与等法律活动达到资产从原有发起人向SPV的真实卖出，并通过信用加强为投资人防范资产组合混合、利率、结构设计、期限不匹配等风险不同，作为一种无须资产真实卖出的表内信用风险转移技术，合成型资产证券化结构设计最为核心的要点包含：①对于发起行来说，有／无SPV下结构性权益的法律完整性；②信用事件致使的损失确定和清算、转移时间表；③来自发起行信用级别下滑的风险敞口；④抵押品低流动性和价值下挫等等。从合成型资产证券化的整个结构设计来说，信用事件的证实并自此伴随的损失确定和清算、转移时间表或许是最为复杂的一个环节。
2、资产池／信用质量。从适用规模来说，受于传统型资产证券化完全资金预置的结构设计特点致使其投资人对支撑资产池质量的高度依靠，所以对于发起行来说，其资产过滤标准一般非常严格(法博齐，2005)。从现实来说，即使伴随CLO结构的显现，传统型证券化已经解脱了对高同质性资产的制约，但假使贷款人面对所有权转移的制约性契约条款或保持长久业务往来的要求，或者其贷款组合逾越了国界制约，就无法在一个法律框架内达到传统型表外融资结构中真实卖出致使的原有信贷关系断裂(Break Clean)要求，传统资产证券化就很难形成现实。
由于合成型资产证券化解脱了资产(真实)卖出的法律制约，甚至在结构设计中无须SPV的介入，其面对的法律(如SPV地位、破产等困难)与经济制约远较传统型资产证券化要弱，从而极大地扩展了结构融资的应用规模。
3、发起行／服务供应方要求。在传统型资产证券化中，发起行的职责首要发生在资产池转移(真实卖出)以前一一受于这一活动涉及的资产数量大量，且需要每个资产逐笔执行证实(尤其要考察能否有制约资产转移的条款)并依照合格资产的要求选择和打包。一旦资产卖出之后，发起行的职责就相对弱化，与资产池相对应的各种服务(如本金、利息的托收；提早摊售、违约的处理等等)既可由发起行来承受，也可以移交给一部分专业机构。在合成型资产证券化中，受于资产依然保留在发起行的资产负债表内，即使发起行不再需要承受资产组合打包的职责，但所有与贷款服务有关的活动均为由发起行来完成的。
4、抵押风险。由于在传统型资产证券化中，各种内外信用加强技术的普遍采取致使投资人对抵押物质量或信用变动风险一般无须太多关注，但在合成型证券化中，受于保护买卖双方的权利义务与抵押物信用风险高低及改变紧密有关，所以对于交易各方来看，抵押物信用评级下滑／波动的规模和市场流动性，以及发起行和抵押物市场价值之间潜在的关联度等等都形成交易的重要影响要素，不仅直接促发权利与义务的履行，而且形成交易定价的核心。
5、发起行信用风险。在传统型资产证券化中，一旦完成了资产的真实卖出之后，一般发起行除充当服务方并收取服务费之外，其信用风险对交易结构没有实质影响(除非发起行直接参与交易有关的利率互换，承受了平稳资产池现金流平稳性的责任，此时其信用情况对交易结构会造成影响)。但在合成型资产证券化结构中，发起行承受的责任要远远好于其在传统型中的定位——首先，作为信用保险的买入方，它需要在交易阶段内定期支付信贷违约互换的保险费；其次，在很多交易结构设计中，它还充当了债券回购卖出者的角色，存在一定风险敞口，从而发起行信用改变对于整个交易结构具有本质性影响。
6、资本市场要求。相对于传统型证券化结构来说，合成型证券化受于有信用衍生品的介入，其生成的证券特性相对更为新颖、奇异(如信用敏感度较高且有适当的杠杆程度等等)，致使其质量对信用评级机构与受托机构的依靠程度更高，从而对资本市场的成熟度提出了更高的要求。
容易理解，假使民众认识到传统型证券化与合成型证券化之间上述大量差异的存在，那么对银行来说，在选择运用这两种结构金融技术时，就需要在优劣比较中针对特定的目标谋求一个恰当的均衡(参见表1)。
表1 传统型资产证券化与合成型资产证券化的优劣比较
基本分析
即使与传统型证券化对比，受于信用衍生品的介入以及相伴随的未知性，合成型资产证券化是一种更为复杂的结构金融技术，而复杂性代表着这一交易结构的参与者要付出更高的成本。但假使把证券化发起行的资产负债项目考虑以内的话，民众可以发现作为一种表内风险对冲方式，合成型资产证券化的显现在保持既有银行信贷关系、保留利息收入的同期，客观上为银行资本管理与业务转型实践中的一种替代——以支付信贷违约互换保险费，最低资本足够范围的减弱以及风险调整资本收益率的潜在上升(通过以既定资本支撑更大的资产范围或资产组合重构致使的信贷资产更高的分散化程度等来达到)，为替代其现有的经济或监管资本约束要求给予了或许。所以合成型资产证券化在近年来为很多银行所认可，并用于其信用风险转移的有关活动(Jobst，2OO5)。
客观地说，伴随2004年《巴塞尔新资本协议》的颁布实行，原本的单一化监管框架被更为灵活的由银行和各国监管当局可以依据业务的复杂程度、自身的风险管理水平等原因决定的多选择框架所取代—— 通过该种灵活的制度安排，巴塞尔委员会尝试促使银行持续改进本身的风险管理水平，运用对于风险情况反映更为灵敏的衡量方式，从而更为精准地测定一定风险情况下所需要的资本金水平。在如此的情形下，资产证券化的监管套利动机将渐渐弱化，相反，通过资产负债表重构以及利率、期限风险管理等弱化监管资本要求、提升资本运行效率将形成银行资产证券化的首要取向。这就代表着仅从动机上分析，银行对于合成型资产证券化有着持续加深的内在需求。
诚然，作为一种更高层次意义上的“非中介化(Disintermediation)”金融活动，对比传统的结构金融技术，合成型资产证券化对技术、信息披露等金融市场基础设施以及金融市场的流动性、投资人的专业化程度提出了更高的要求。而假使简单地回顾一下以往1O年世界金融体系外部环境的改变的话，民众就会发现，技术的进步以及自此致使的交易成本的下滑、金融市场透明度的增长、监管的松懈以及投资人机构化程度的提升等都有了本质性的提升(Rajan，2006)。这代表着合成型资产证券化的外部支撑体系正在迈向完善。
有关词条
品牌联合
福特主义
货币替代
资本逃避
机会成本
市场预期
企业边界
实体经济
溢出效应
范围效应
品牌效应
财务分析
商品流通
外汇汇率
弥补贸易
财务控制
项目融资
阿罗悖论
破窗理论
服务蓝图
参考资料
[1]学术报告库 http://scholar.ilib.cn/A-sljjjsjjyj200709008.html
[2]论文中心 http://www.studa.net/bank/080920/1624562.html