核心看法
3月8号中央银行公布声明称，今年将依法向中央财政上缴结存利润，总额胜过1万亿元。我们觉得，这既不是量化宽松，也不是财政赤字货币化，更没有通过赤字来增长货币供给；它是一种创新的货币与财政配合方式，进而达到流动性的投放以及信用派生。“宽货币+宽财政”共同发力平稳宏观经济大盘，流动性投放对债券市场形成边际有助于，长线来看对股市还将有所提升。
事件回顾与法律根据梳理。政府工作数据和预算草案均提到特定国有金融机构和专营机构上缴利润。中央银行随后公布声明，将依法向中央财政按月均衡上缴结存利润，总额胜过1万亿元，首要来自以往几年的外汇储备运营收益。从有关法律法规梳理来说，中央银行上缴利润并不是第一次，导致近年因流行病原因对特定国有金融机构和专营机构暂停上缴利润。此外，银行上缴利润计入国有资本运营收入，且这一科目每年数字震荡较大，具备较高的弹性，依据事实经济及财政情形灵活调动、统筹调度。
QE、赤字货币化、MMT的辨析：①QE起码具备“零利率”和“买入国债”两大特质，尽管中央银行利润上缴也向市场导入流动性，但是目前的利率水平显然不符合“零利率”或“近似零利率”；同期中央银行仍未买入国债；②财政赤字货币化首要指各国中央银行通过发行货币方式为政府债务融资，中央银行利润上缴中央财政尽管为政府给予了资金，但是中央银行利润上缴不是财政资金，也不是财政下拨资金，不会增长税收或经济主体负担，更不是财政赤字；③现代货币理论觉得货币是一种政府债务凭证，中央银行利润上缴将支持财政政策发挥重要作用，但显然与MMT支持的“不受制约的财政扩张”仍有着本质区别，更不代表对MMT的认可。
中央银行万亿利润从何而来？从收入来源看，我国中央银行的财务收入首要包含利息收入、业务收入和其余收入，我们简单分为外汇运营利润和利息收入执行计算：依据外汇储备资产，结合不同情景如果下的收益率和当年平均汇率，预期2020-2021年合计收益可达5000-10000亿元；再看中央银行的利息收入，经测算2020-2021年总计收入或许胜过4000亿元。
上缴利润后的流动性传播路径：第一种是中央银行将准备上缴的外汇收益结汇形成外汇占款，向市场投放基础货币。第二种是通过中央银行操作，实质上对商业银行的利润执行转移，再借由财政开支对流动性形成有效补充。受于中央银行未发布损益表等，具体的传播路径可以通过后续观察“外汇占款”以及“其余负债”等科目能否有格外改变来执行分析。但无论中央银行的报表结构如何更改，可以肯定的是，中央银行上缴利润的操作会增长财政存款，而后续财政开支又会对流动性形成支撑。
后市前景：流动性支持增长，且有利于银行减弱负债成本，但不影响中央银行全年降准降息安排。财政强度加大，上半年基础设施建设投资增速有希望打击10%，全年预期在6.5%附近，同期新基础设施建设将奉献较快的增速。财政货币双宽，信用平和恢复，对债券市场来看，流动性投放形成边际有助于，对股市来看长线来看有提升，但短时间内的效果仍需要更深一步观察财政开支的效率和强度。
正文
3月8号下午，中央银行公布声明称，今年将依法向中央财政上缴结存利润，总额胜过1万亿元，首要用于留抵退税和增长对地方转移支付，支持助企纾困、稳就业保民生。中央银行利润上缴财政是QE或MMT吗？这些利润从何而来？又将沿着何种路径投放流动性？对于后市又会有哪些影响？本文会对此执行深入探讨。
事件回顾与法律根据梳理
中央银行利润上缴财政
政府工作数据和预算草案均提到特定国有金融机构和专营机构上缴利润。3月5号在第十三届全国人民代表大会第五次会议上，国务院总理李克强作政府工作数据。数据表示，“特定国有金融机构和专营机构依法上缴近年结存的利润，可用财力显著增长，加之调入预算平稳调节基金等，开支范围比去年扩大2万亿元以上。”除此以外，依据《有关2021年中央和地方预算实施情形与2022年中央和地方预算草案的数据（摘要）》 2022年中央政府性基金预算部分，收入包含特定国有金融机构和专营机构上缴利润，高达了16500亿元。
中央银行立即公布声明，将依法向中央财政按月均衡上缴结存利润，总额胜过1万亿元，首要来自以往几年的外汇储备运营收益。3月8号下午，中央银行公布声明称，依照中央经济工作会议精神和政府工作数据的部署，为加强可用财力，今年人民银行依法向中央财政上缴结存利润，总额胜过1万亿元，首要用于留抵退税和增长对地方转移支付，支持助企纾困、稳就业保民生。人民银行结存利润首要来自以往几年的外汇储备运营收益，不会增长税收或经济主体负担，也不是财政赤字。结存利润按月均衡上缴。
法律根据与制度梳理
中央银行上缴利润并不是第一次，导致近年受流行病影响对特定国有金融机构和专营机构暂停上缴利润。3月8号，财政部相关负责同志就人民银行上缴近年结存利润困难答记者问时表示，安排特定国有金融机构和专营机构上缴利润，是我国的惯例做法，也是统筹财政资源、跨年度调节资金的重要手段，其中包含中国烟草总公司、中投公司等，人民银行也是上缴单位之一。本世纪流行病发生以来，为应付或许显现的风险考验，对特定国有金融机构和专营机构暂停上缴利润，以应不时之需。从有关法律法规梳理来说，中央银行利润上缴中央财政早已有之。
银行上缴利润计入国有资本运营收入，且这一科目每年数字震荡较大。依据《2021年政府收支分类科目》来说，中国人民银行上缴收入的科目代码为103060101，其中103表明非税收入，06表明当中的国有资本运营收入，随后两个01分别表明利润收入以及中国人民银行上缴收入。所以，银行上缴利润纳入非税收入项目下国有资本运营收入。尽管我们很难直接得到中央银行历年上缴情形，但从整体来说，这一科目数字变动较大，具备较高的弹性，依据事实经济及财政情形灵活调动、统筹调度。2020年受流行病影响，特定国有金融机构和专营机构暂停上缴利润，这一科目也显著下跌。
QE、赤字货币化、MMT的辨析
QE（量化宽松）
量化宽松货币政策（Quantitative Easing Monetary Policy）首要是指中央银行在实施零利率或近似零利率政策后，通过买入国债等中长期债券，增长基础货币供给，向市场导入大批流动性以激励支出和借贷的干预方式。日本是世界上最先执行QE的经济体，可以追溯到2001年。2008年, 美联储发布将买入机构债券和抵押贷款支持债券，经历三轮量化宽松后全面终结，通过QE向银行给予了约2.6万亿美元超标准备金。2015年，欧元区经济乏力，欧洲中央银行决定每月买入600亿欧元国债，起码高达2%的通货膨胀计划后终止，以重振欧洲经济，迈出通缩窘境。
中央银行利润上缴中央财政显然不是量化宽松。从QE的概念和历史回溯来说，其起码具备“零利率”和“买入国债”两大特质，尽管中央银行利润上缴也向市场导入流动性（具体传播将于下文阐述），但是目前的利率水平显然不符合“零利率”或“近似零利率”；同期中央银行仍未买入国债，也不会所以增长“对政府债权”。所以，中央银行利润上缴中央财政并没有能理解为QE。
财政赤字货币化
财政赤字货币化 (Monetization of Financial Deficit) 首要指各国中央银行通过发行货币方式为政府债务融资，首要方式包含：①中央银行创造货币现金转移至国库, 直接供政府运用；②中央银行在一级市场直接买入国债；③债务减记，中央银行直接缩减持有的政府债券范围，减弱政府债务负担；④债务转化，中央银行将持有的政府债务转换为零息永续债券。财政赤字货币化本质上更靠近财政举动，而中央银行的货币政策导致其中的达到工具，但长期的赤字货币化任然会威胁中央银行的独立性，在事实运用上需求异常审慎。
中央银行利润上缴中央财政尽管为政府给予了资金，但是方式方法上与财政赤字货币化仍有根本差距，不可将二者混为一谈。财政赤字货币化需求中央银行发行货币来为政府融资，人民银行结存利润首要来自以往几年的外汇储备运营收益，不是财政资金，也不是财政下拨资金，不会增长税收或经济主体负担，更不是财政赤字。今年中央银行上缴利润纳入政府性基金预算收入项目，与中央银行直接承接财政债务有本质区别。总的看，中央银行上缴利润并不是用于填充赤字空缺，没有违背《中国人民银行法》中“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其余政府债券”的限定。
MMT（现代货币理论）
现代货币理论（Modern Monetary Theory）觉得“现代货币”系统事实上是一种政府信用货币系统，货币是一种政府债务凭证，即主权货币不与任何商品和其余货币挂钩，只与将来税收债权总体应。自此衍生出了一连串推论。较为常见的看法觉得，政府是主权货币的发行者，基于此，应由财政代替中央银行承受达到充分就业和平稳通货膨胀的职能，包含财政开支逆周期、税收顺周期以及较大范围的政府开支。可以说，财政赤字货币化很大程度是基于MMT演化而来。
中央银行利润上缴将支持财政政策发挥重要作用，但显然与MMT支持的“不受制约的财政扩张”仍有着本质区别，更不代表对MMT的认可。今年特定国有金融机构和专营机构上缴利润16500亿元纳入政府性基金预算收入，导致一种拓宽财政收入来源的方式，而财政政策并不是不受约束，中央银行的独立性也任然得到了保障。正如中央银行货币政策司司长孙国峰所述“切断财政与中央银行的直接融资关系，防止财政赤字货币化，是银行信用货币制度得以正常运作的差不多原则。”
中央银行万亿利润从何而来
收入来源整理
我国中央银行的财务收入首要包含利息收入、业务收入和其余收入。《中国人民银行财务制度》提及了三层面的财务收入：①利息收入，指以资产形式形成的各种资金按国家限定的利率计收或形成的利息；②业务收入，指人民银行在行使中央银行职能，办理业务过程中所发生的除利息收入以外的有关收入；③其余收入，指与人民银行业务活动没有直接关系的收入。同期，《中国人民银行财务制度》还提及了六层面的财务开支，即利息开支、业务开支、管理费开支、事业费开支、固定资产构建开支、其余开支。人民银行全行利润等于各类收入减去各类开支。
利润范围测算
依据上文对中央银行收入来源的梳理，我们简单分为外汇运营利润和利息收入执行计算。
依据外汇储备资产，结合不同情景如果下的收益率和当年平均汇率，预期2020-2021年合计收益可达5000-10000亿元。我们以年初数和年底数的平均值代表当年的外汇储备资产；收益率层面则模拟了三种场景：①依据环球收支平衡表和环球投资仓位表获得每年的对外投资收益（包含外汇储备投资和私人部门对外投资的回报），再结合当年对外金融资产计算收益率，其中2021年受于报告仍未更新，我们以2020年来代替；②顾虑到外汇储备投资的风险偏好或许差于私人部门，相应收益率会有减弱，我们再以当年美债的1年期收益率和10年期收益率执行了计算。最终我们将计算得到的美元收益乘以当年平均汇率转换为人民币计算范围。从结果来说，2020-2021年留存下来的外汇运营利润或许在5000-10000亿元之间。
再看中央银行的利息收入，经测算2020-2021年总计收入或许胜过4000亿元。同样的，我们以年初数和年底数的平均值代表当年的再贷款、再贴现以及MLF和逆回购投放范围；利率层面我们估算的较为保守，对于再贷款和再贴现的收益率直接选择公示利率中最低的一档，假使当年MLF利率有所调降，则直接采取较低的报告，逆回购受于期限较短，直接运用投放当天的利率乘以数量执行计算。受于在利率的选择上我们直接选择了最低的利率，事实收入很或许好于最终的测算结果，所以我们预期2020-2021年留存下来的利息收入或许胜过4000亿元。需求注意的是，这部分并不是完全是中央银行从商业银行处得到的利润，仍需刨去中央银行支付的预案金利息等开支，然而受于准备金率极低，所以影响有限。
通过测算，人民银行向中央财政上缴的结存利润总额胜过1万亿元，其中外汇运营收益是首要的组成部分，计算结果与中央银行声明的内容维持了统一。
上缴利润后的流动性传播路径
受于中央银行报表并不是完全公开，我们很难确定中央银行上缴利润过程中基础货币以及有关报表科目的改变，但是我们觉得存在两种较大机会的流动性传播路径：①外汇收益结汇形成外汇占款；②商业银行利润的转移。
第一种是中央银行将准备上缴的外汇收益结汇形成外汇占款，向市场投放基础货币。中央银行运营获得的外汇收益，假使已经结汇就体当下外汇占款项下，没结汇就在其余境外资产项下。在此次上缴超万亿元的利润中，这部分需求以人民币的形式缴纳给中央财政，所以部分外币形态的收益需求结汇，对应外汇占款上涨，同期负债端的政府存款项增长；在后续的财政开支过程中，政府存款降低，对应的资金进入企业和居民手中，变成私人部门的存款，进而增长广义货币，改观市场间流动性。尽管这一过程放出流动性，但与降准仍存差别，更相似于通过外汇占款增长基础货币，尽管提升了流动性投放量，但是并没有更改货币乘数。
第二种是通过中央银行操作，实质上对商业银行的利润执行转移，再借由财政开支对流动性形成有效补充。除了外汇运营收益，中央银行仍有一部分收入来自于从各种金融机构（首要是商业银行）收取的利息，也可以看作本属于商业银行本身的利润。所以，从宏观角度看，相当于银行业整体上缴了利润，和中国烟草总公司、中投公司等上缴利润性质一样，以非税收入的形式补充国库资金，没有增长赤字。中央银行资产负债表整体范围没有更改，导致分项之间有所调动，但是在此之前被“锁定”的中央银行资金，转化为可以执行投资的财政存款，当这笔资金投入具体项目后，就会造成乐观的财政开支效果，对流动性形成有效支持。
以上两种推演均为基于中央银行有足够利润的如果，假使中央银行利润不足，则有机会需求通过发行货币等方式来补齐资金，然而依据前文对利润范围的测算，这一机会差不多可以忽视。受于中央银行未发布损益表等，具体的传播路径可以通过后续观察“外汇占款”以及“其余负债”等科目能否有格外改变来执行分析。但无论中央银行的报表结构如何更改，可以肯定的是，中央银行上缴利润的操作会增长财政存款，而后续财政开支又会对流动性形成支撑。
对后市的影响与前景
流动性支持增长，且有利于银行减弱负债成本，但不影响中央银行全年降准降息安排。正如前文所分析，中央银行上缴利润配合财政开支会对流动性形成补给。除此以外，对于商业银行来看，直接从中央银行获取资金的成本以1年期MLF利率来说是2.85%，但假使通过财政开支进入存款账户，当前一年期定期存款的利率是1.5%，对比之下，负债成本也将有效走跌。有投资人忧虑该种流动性投放方式或许会关闭了降准降息窗口，但我们觉得中央银行缴利润并没有会导致如此的干扰，由于：①中央银行上缴利润是财政非税收入的途径之一，本质上更倾向于财政政策，在财政总开支的范围差不多确定后，导致丰富形式略超预计，但是效果还要看实施。②依据中央银行“按月均衡上缴”的表述来说，平均每个月上缴1000亿，即使立刻完全形成流动性投放（事实上或许存在时滞），对比部分时点OMO或MLF操作都高达千亿级水平来说，对银行负债阻力减轻有限，更很难所以影响中央银行降准降息的节奏；③中央银行货币政策首要计划依旧减弱事实贷款利率，财政开支可以刺激企业端的融资需求，但很难直接引导融资成本下探，最终依然需要要通过降准和降息政策来达到事实贷款利率的压降。
财政强度加大，上半年基础设施建设投资增速有希望打击10%，全年预期6.5%附近，同期新基础设施建设将奉献较快的增速。专项债前置发行、地方项目加速审批落地、城投融资边际缓和以及特定国有金融机构和专营机构利润上缴到中央政府性基金账户，都有利于广义财政在基础设施建设投资中加速发力。政府稳上涨决心大、强度强，我们觉得不仅是一季度，整个上半年的基础设施建设投资增速都有希望打击10%。另外，新基础设施建设导致的增量也难以忽略：①在电力需求长期上涨的环境下，适度超前基础设施建设代表着提早执行电源和电网投资。近年来经济结构改变（工业占比上涨，服务业占比下滑）致使用电量增速大幅增长，预期2022年全国用电量及最高用电负荷继续会较快上涨，对电力保供工作提议了更高需求，着眼长期的超前基础设施建设也是必要的。预期新能源、煤炭清洁利用等电源层面的投资有希望同比上涨15%附近，电网投资也有希望同比上涨7%-8%，奉献的增量将于1千亿范围。②东数西算建设有助于以服务器为首的底层计算基础设施，预期2022年算力年增速胜过20%，对应的增量投资也将于1千亿附近的范围。除此之外，5G基站建设、城铁和地铁、新能源充电桩等新型基础设施全会维持较高的投资增速，预期2022年新基础设施建设整体增速将于10%以上。
财政货币双宽，信用平和恢复，对债券市场来看，流动性投放形成边际有助于，长线来看对股市有提升，但短时间内的效果仍需要更深一步观察财政开支的效率和强度。中央银行向中央财政上缴结存利润，支持乐观财政政策发力，放出的乐观信号是“宽货币+宽财政”，共同发力平稳宏观经济大盘。政府工作数据还表示“及时动用储备政策工具，保证经济稳定运行”，后续中央银行仍或许许多地运用储备货币政策工具以促成稳上涨和增信用的效果。货币宽松导致的流动性支持会对债券市场组成适当的有助于。而对于股市的影响需求从长短时间分别来探讨，长线来看，财政发力将刺激有关产业的需求，也为实体经济导入资金，但短时间内依然需要更深一步观察财政开支的效率和强度。需求注意的是，我们觉得信用的恢复会以更平和的态势呈现，今年经济政策的计划是稳上涨，并非是强刺激，房地产行业当前还在迟缓回暖，而消费、基础设施建设等仍需要等候宏观报告的再验证。
归纳
综上，中央银行利润上缴财政既不是量化宽松，也不是财政赤字货币化，更没有通过赤字来增长货币供给；它是一种创新的货币与财政配合方式，进而达到流动性的投放以及信用派生。“宽货币+宽财政”共同发力平稳宏观经济大盘，特别是作为重要抓手的基础设施建设投资增速将得到提高。流动性投放对债券市场形成边际有助于，长线来看对股市还将有所提升。