企业并购理论

企业并购理论觉得，企业并购是现代经济生活中企业自我发展的一个重要内容，是市场经济条件下企业资本运营的重要方面，通过并购，企业可以有效达到资源合理配置，扩大生产运营范围，达到协同效应，减弱交易成本，并可以提升企业的价值。

企业并购是指企业通过买入目标企业的股权或资产，控制、影响目标企业，以加强企业的竞争优势、达到价值升值。目前，并购已形成企业外部扩张与成长的重要渠道之一。

并购理论的成长

在九十年代的并购浪潮兴起以前，世界已经显现了四次大范围的并购浪潮，伴伴随每次的并购浪潮，企业并购理论也逐渐向前发展。

1、横向并购理论

横向并购理论是基于首次并购浪潮的显现而造成的，其代表性的理论有范围经济效应理论、协同效应理论和福利均衡理论。韦斯顿的协同效应理论觉得，公司兼并对整个社会来看是有益的，它首要通过协同效应体当下效率的改进上，显现为管理协同效应和营运协同效应的提升。而威廉森则应用新古典主义经济学的局部均衡理论，对并购致使的产业集中和产业垄断与社会福利的损失执行了分析，提出了福利权衡模型。他觉得并购助推得到范围效益的同期，也形成了产业垄断，从而引起社会福利的损失，所以分析一项并购活动是好是坏的标准，取决于社会净福利是增长依旧降低。

2、纵向并购理论

第二次并购浪潮的发生则助推的纵向并购理论的成长。代表性的理论有交易费用理论和生命周期理论。如科斯提出的交易费用理论从市场机制失灵和交易费用的角度，对并购的功能作了分析。他觉得，企业和市场是两种可以互相替代的资源配置机制，交易费用是企业运营活动、发生交易等的成本，假使市场的交易费用很高，市场就不是一个有效的资源配置机制，而应由企业来完成，通过并购可以将外部交易费用内部化，进而减弱交易费用。而乔治。斯蒂格勒则运用亚当?斯密的“劳动分工受市场范围制约”的原理提出了生命周期理论，觉得一个产业的并购程度随产业的范围的改变而改变，并与产业的生命周期统一，新兴产业或产业发生的前、后期容易发生并购。斯蒂格勒的生命周期理论被

3、混和并购理论

从第三次并购浪潮开始，就己经开始显现了跨国并购交易，一部分经济专家开始研究跨国并购的困难，并造成了一部分新的理论，如资源利用论、多角化理论、协同效应论等。尼尔森和梅里奇经历实证研究发现，当收购企业现金流比率较大而被收购企业该比率较低时，作为兼并收益近似值支付给被收购企业的溢价比率较高。穆勒建立了最全面的混合并购的管理主义解释，该种理论觉得管理者往往采取较低的投资收益率，通过并购来扩大自己的声誉。

4、新的并购理论

在80年代后期显现了一部分新的并购理论。如金森和梅克林在继承前人看法的基础上，提出了控制权市场理论。他们将并购举动与公司管理中的委托人代理人困难联系起来，把并购看成是一种市场选择机制，觉得并购可以保证公司股东的利益最优化，否则公司就面对被并购。另外，仍有托宾提出的q值理论和金森提出的自由现金流假说等理论。

20世纪90年代中期到2000年，并购的理论体系愈加成熟。核心竞争力理论是其中之一。核心竞争力理论觉得，企业并购的最高境界应当是环绕其核心竞争力执行的，而核心竞争力是指“企业能够在一批产品或服务上获得领先地位所务必依靠的能力”。核心竞争力理论导致了企业基本价值观的从新思考，从更高方面上进化了企业的成长观。

并购理论的首要理论

西方很多学者从不同角度对企业并购的动机及其社会效应执行了大批的理论研究。提出了多种理论假说，已形成较为完整的理论研究体系。首要有下方五种：

1.效率理论

该理论侧重于对企业并购的协同效应的分析，觉得企业并购可以使企业得到某种形式的协同效应，即1+1>2的效应，进而有助于企业提升运营业绩，减弱运营风险，具有潜在的社会效益。依据协同效应来源的不同，效率理论可更深一步分为运营协同、管理协同、财务协同、多样化运营、战略重组以及价值低估等假说。运营协同建立在行业内存在范围经济或规模经济，且并购前企业运营活动水平仍未达到范围经济或规模经济的潜在要求等如果基础之上，觉得横向并购将有利于企业扩大生产范围或达到优势互补，减弱生产成本。此外，运营协同也可以造成于纵向并购领域，通过将处在产业链不同阶段的公司联合起来，可以清除有限理性、机会主义、未知性等交易成本。所以，有人也将运营协同称作成本协同。管理协同也称差别效率理论，觉得若一家企业具有高效率的管理队伍，其能力胜过了企业日常的管理需求，则该企业可以通过一家管理效率较低的企业，输出余下的管理资源，提升社会整体的管理水平。而财务协同则觉得企业并购造成的互补优势并没有是来自于企业的管理能力。而是来自于投资机会和内部的现金流。依照财务协同假说，若一家拥有较多现金但缺乏投资方向的企业并购一家缺乏现金却有很多投资机会的企业，则对双方有利。战略重组理论觉得企业并购是企业达到分散化运营，较快适应外部环境激烈改变的重要手段。价值低估假说则将并购动机归因于目标企业价值的低估，受于企业托宾比率一般差于1，所以并购往往比直接投资建立一家新企业成本更小。从对并购动机的解释能力向上瞧，运营协同对横向和纵向并购具有适当的解释能力，财务协同和战略重组则比较适用于混合并购，而价值低估假说则在自然资源工业领域得到了较好的验证。

2.市场力量理论

传统的市场力量理论觉得企业并购的动机因为对企业运营环境的控制，并购减弱了市场中企业数量，提升了市场集中度，便于余下企业执行串谋，操纵市场价格，进而得到超标垄断利润。近些年，很多学者对该种传统理论提出了置疑，觉得市场集中度提升往往是激烈竞争、优胜劣汰的结果，而且在事实竞争中，企业串谋差不多不或许达到。他们表示市场一方竞争者的并购扩张举动将致使其余企业执行并购重组，同期，先发企业往往有很强的动机加速并购脚步，即具有继续并购的动机。引起企业之间的并购重组大战。而且该种并购有利于提升市场（尤其是信息产品市场）的标准化程度，达到企业间的资源互补。

3.信息与信号理论

该理论觉得企业并购传递给市场参与者适当的信息或信号，显示目标企业的将来价值或许提升，进而促使市场对目标企业的价值执行从新评估或激励目标企业的管理层贯彻更有效的竞争战略。

4.代理理论

企业管理者仅拥有少量的公司股票或者公司股权分散，就很难有效地监督管理层，则容易造成代理困难。代理理论觉得并购可以对现有管理层组成有效的威胁，是处理代理困难的重要渠道。

5.自由现金流假说

该理论觉得并购活动的发生是受于管理者和股东之间在自由现金流量的开支方面存在矛盾。公司要达到效率最大化，自由现金流量就务必支付给股东，这也直接降低了管理层对企业现金流的控制，管理层为投资活动执行融资时，就更容易承受公共资本市场的监督。这实质上也是受于代理困难造成的利益矛盾，并购将有利于减弱这些代理成本。

企业并购理论新表述

Furubotn，Richter,R.（2006）表示，在抽象方面上尝试解释企业范围边界的经济看法是基于交易费用的比较——或者存在生产费用或者不存在生产费用。Coase(1937)觉得，企业趋于扩张，直到在企业内组织一笔额外交易所造成的费用等于将这笔交易拿到公开市场上执行或在此外一个企业内组织所造成的费用。在此基础上，Williamson(1985)研究发现，通过一体化达到调整收益而又不导致任何损失的选择性干预是不可行的。结论必然是，将一个交易由市场转入到企业内部一般有损于激励，这个困难在创新非常重要时尤其显得严重。Hart(1995)表示，企业边界是在交易各方间执行最优权力配置的范围选择。

罗纳德·哈里·科斯（Ronald H. Coase）的企业边界理论是一个较为一般性的论述，而Williamson是在这个基础上为交易费用概念附加了一部分实证性的。Hart从权力配置的视角来说企业边界的看法是深刻的，毕竟权力是一种稀缺资源，是与产权权能相伴随的。但是，权力配置的达到是需要控制适当的物质载体来达到的。我们发现这个载体就是财力。权力是因控制或财力而衍生的。在现实的企业中，财力及与之相对应的权力是相栖相生的，我们称之为财权（伍中信，1999）。财权是产权中的核心权能。财权可以分为原始财权和企业财权。企业财权缘起于原始财权，是原始产权的派生，是法人产权的核心。隐藏在企业权力配置的后面更为本质的东西是财权的流动与分割，即财权配置。财权配置是动态的，是交易各方执行责、权、利博弈的动态均衡。当这个均衡能够达到时，交易费用得到节省，并购后企业边界得以扩张，这时的并购是经济合理的；反之，当这个均衡不能或很难达到时，重复博弈非均衡使交易费用趋于无穷大，并购后企业边界不变或缩减，这时的并购是非经济的。财权配置中财权的流动与分割应高达责权利三方制衡。

企业并购对并购方来讲是打破现有企业财权配置，以达到财权在更宽领域、更深层次的流动与分割。一旦财权处在割裂状态，财权配置“错位”，机会主义举动将愈演愈烈，加大组织内部交易费用，进而显示企业范围多出了企业边界，致使了范围不经济。企业并购应从并购后企业财权配置的有效性出发来考虑交易费用的节省对企业边界的影响。这就是基于财权配置的企业边界理论。该理论隐含着资产高度互补的企业之间的兼并是值得升值的，而资产高度互为独立的企业之间的兼并却只能减弱价值。原因是，假使两家高度互补的企业所有者不同，整体上讲每个企业所有者——管理者实质上都不具有真正的财权，由于双方的财权都具有高度的不平稳性，离开对方谁都做不成事。而产权的平稳性是决定产权效率高低的内在属性。作为产权核心的财权平稳性也是这样。如此，通过兼并把所有的核心财权配置给对各生产要素属性最有影响力的当事方，将加强财权的内在平稳性，提升企业产权效率，并为企业供应一个不错的预期。

另一面，假使资产高度独立的两家企业兼并，那么兼并企业的所有者——管理者差不多得不足什么有用的财权，由于被兼并企业的资产并没有能加强它的动力；但是，被兼并企业的所有者——管理者却丧失了有用的财权，由于他不再拥有所用资产的支配权。此时，最好是通过保持企业的独立性在两企业之间通过契约来配置财权，由于两企业各自的财权配置已处在不错状态，且财权的内在平稳性（安全性）较好，兼并并没有能有效地节约交易费用，扩展企业边界。

综上所述，企业边界决定于交易各方间执行最优财权配置（流动与分割）的选择。该种选择恰当与否，是通过交易费用的改变来度量的，它对企业并购实践具有重要指导意义。财权配置有效与否，决定着并购后企业交易费用的改变，并引致着企业边界的改变方向。现实中，企业边界是在并购企业和目标企业现有范围的基础上，考虑并购后协同效应对企业内部交易费用的节省及节省的交易费用对企业范围扩张的容纳限度后给予界定。由于，并购后企业的交易费用对原并购企业和目标企业各自交易费用之和的节省，使企业边界在原双方企业边界的基础上有所扩大，扩大的程度取决于交易费用的节省程度。这显示，在并购决策时，要对协同效应给予高度关注。只有具备不错协同效应的双方，并购后才可在原企业边界的基础上扩张并购后企业的边界，并购才可使资本保值、升值。横向并购的协同效应首要是财务协同效应和管理协同效应；纵向并购的协同效应首要是运营协同效应和管理协同效应；而混合并购的协同效应应是三种效应的整合。总之，协同效应可以节省交易费用，而交易费用的节省可以扩充企业边界，提升资源配置效率，进而达到资本升值最大化的并购目标。企业并购理论应以基于财权配置的企业边界理论为基础，再综合新古典综合并购理论、效率理论、代理理论和新制度经济学有关并购理论，从多方面、多角度指导并购实践，提升并购效益。

企业并购理论的总的评价

上述大量学者从不同的角度，对企业并购的诱因执行了不懈探索，无论他们解释并购活动能否完全成功，他们的付出对增长民众对并购活动的理解是有益的。这些理论在研究方法上，均为从适当的如果前提出发，尝试解释所有的并购活动。但是，现实中企业并购的诱因是多种多样、纷繁复杂的，任何一种理论都无法穷尽企业并购的诱因。现有的有关企业并购的理论体系显著存在三个方面的不足：

首先，在研究样本的空间大小选择上，用不同的样本来源和样本大小来解释同一理论时，常显现冲突。同一理论常常既有正面的实证结果来支持，又有负面的实证结果来反对，进而显现了莫衷一是的局势。比如，詹森(Jenso)(1986年)发现受于闲置现金流量FCF的存在，致使管理者造成了扩大范围的冲动，造成很多净现值为负的并购举动的后面动机是通过扩大公司范围增长公司的代理成本严而法码等研究显示，报酬安排和管理者市场可以使代理困难减轻，股票市场则给予了外部监督手段，代理成本理论不是并购后面的真正动机。

其次，在研究样本的时间序列选择上，考察不同期间阶段的样本，对同一理论也会做出完全不同的结论，如纽博尔德年)的研究显示，只有18％的公司承认其并购活动的动机与范围经济相关，而阿提阿拉等的研究显示，通过范围经济获得降低价格变动的好处是并购的首要动机之一。

最后，在并购效果的评价上，仅仅用某些简单的财务指标来衡量并购的成就与否。而实际上，由于不同的并购动机，其并购效果应当从并购动机的达到与否来衡量，这在逻辑上犯了一个显著的错误。从另一面来讲，单一的衡量标淮亦在某种程度上决定了并购动机的研究思路。鲁巴肯发现大部分并购效果采取两类财务指标来衡量：利润改变率和股票价值改变率。尹格汉姆等则觉得大量并购活动被界定为失利的原因在于现有的衡量指标仍未能真正衡量并购的成就与否。

无论是组织匹配性——并购绩效，依旧过程学派，到迄今为止的研究都有一定局限性。然而，当前有关资源流动、知识转移(从资源观、企业知识论的角度看，这就是协同)的一部分研究能够在一定程度上弥补两者的不足，比如Tsai研究了跨国公司内部已有部门和新部门(自己创建或并购而来)之间资源流动、知识转移所需要的条件，就是需要在它们之间建立强有力关系，组成一个关系网络，即创建有助于资源流动、知识转移的社会资本。