国际资本市场

国际资本市场

国际资本市场百年变迁及其发展趋势展望

在以往的一百年间，世界经济从严格的国别壁垒和分割迈向全面的区域联合和一体化，资本作为经济发展的要素之一，率先达到了大规模的跨国界流动，而国际资本市场则历经了由分割到融合从而迈向世界化的成长历程。从总的向上瞧，国际资本市场始终维持范围连续扩张的态势，资本跨国流动的影响规模持续扩大，可以说，世界化始终是国际资本市场的成长指向和最终目标，并将形成二十一世纪初期国际资本运动的首要特质之一。

一、20世纪初的国际资本市场活动特质

从20世纪初期起到20世纪50年代，国际资本市场开始在资本的国际配置中发挥积极作用，其活动表现出如下特质：

1、国际资本市场助推国际资本由欧洲涌入美、澳等当时的新兴市场国家

一般觉得，古典金本位盛行的1870年到1914年的50年间，国际资本维持高度流动性，并大批由欧洲涌入美国和澳洲等地区。1914年前后，英国的年平均资本流出量占国内生产总值的5%到9%，法国的资本流动占国内生产总值的2%，德国为3%左右。而在资本输入国中，澳大利亚的资本流入占其国内生产总值的9.5%，加拿大的资本流入占其国内生产总值的6%。

2、公共机构是国际资本市场活动的主体。当时的国际资本市场活动首要显现为：借款国家政府和部门大批向英国、法国和德国的资本市场发行固定利息债券；美国的债权人在国外建立子公司，通过持有过二分之一的股权（或独家运营）对其执行控制等。

3、国际资本市场具有很强的波动性，特别是国际债券的利率随时间及国别的改变而显现大程度调整。

4、资本流动因资本输出国和输入国宏观经济情况改变及突发性政治经济事件而初现上升和下滑的大起大落。1929-1933年世界性金融危机导致的大萧条，致使广泛的债务违约，严重冲击了国际资本市场的活动。30年代，在货币贬值预期广泛存在和战争及政治迫害等原因的影响下，资本运动多部分采取了短时间资金外逃的形式。该种情况一直连续到第二次世界大战的终结。

二、"欧洲美元"期间的国际资本市场活动及特质

第二次世界大战终结后，国际规模的私人银行贷款和证券投资承受很大程度的压抑。资本无法击穿地域制约，许多地显现为在货币发行国国外的流动，市场交易举动也大多发生在"国外"，即"欧洲美元交易"。

该期间国际资本市场活动的特质是：

1、国际资本市场活动停留在"欧洲市场及欧洲货币"的范畴。在战后废墟上崛起的布雷顿森林体系，构筑了二十世纪后半期国际金融秩序的基础，同期，该体系的核心国际货币基金组织的相关协定则清晰了布雷顿森林体系下国际资本流动的基本规范。在布雷顿森林体系实行初期，各国广泛对资本流动执行不同程度的控制，严格控制下的资本绕开管制在货币发行国国外流动，形成了欧洲资本市场的雏形。欧洲资本市场既是银行间市场，又是政府筹措资金的市场，同期还为大公司供应借贷服务，商业银行是该市场的核心。欧洲资本市场资金来源普遍，数额庞大，以多种兑换货币计值，充分满足各种借款需要，商业银行运营自由，贷款灵活简便，资金安排快速。

2、资本流动形式集中显现为官方援助和直接投资。在二战终结后漫长的一段期间内，资本流动的主流是大范围的国际援助，以及渐渐复兴的直接投资。二战后欧洲重建计划引起了庞大的官方资本流动。美国白宫实行的"马歇尔计划"和杜鲁门的第四援助计划致使美元大批流入欧洲。从1945年7月1号到1955年6月30号，美国在"马歇尔计划"下，向联邦德国供应贷款38.7亿美元，1945年12月，美国与英国签署财政协定，美国向英国供应37.5亿美元的低息贷款。

3、美国在主导官方资本流动的同期，也形成私人资本流动的主体。依据OECD的国际资本市场统计，1951年，国际债券的发行总额为9.954亿美元，其中，在美国市场发行了9.226亿美元，占国际债券发行总额的92.69%，整个50年代，美国为国际债券发行给予了71.601亿美元的资金来源，占当时融资总额的78.21%。进入60年代后，美国商业银行纷纷扩大国际业务，在国外特别是欧洲开设分行，这些银行利用其持有的巨额资金，积极发展信贷业务，为欧洲货币市场给予了新的资金来源。

三、"石油危机"期间的资本流动及其特质

1973年，伴随汇率制度由固定向浮动的转变，美国和其它一部分国家渐渐消除对跨境资本流动的控制，国际资本流动进入了一个新的成长期间。该期间对资本流动造成决定性影响的是1973-1974年和1979-1980年的两次石油危机及石油美元的造成。

1、石油危机与石油美元

石油作为一种重要的能源，从70年代起开始取代煤炭，形成世界能源消费的首要部分。石油的生产和消费极不均衡，欧洲、美国和日本所生产的石油不足世界总产能的20%，其石油需求量却占世界总消费量的70%，必须大批依靠进口，石原油价格格的变动直接影响世界经济的状况。

中东国家是首要的石油生产国，1960年9月，第三世界石油生产国建立了石油输出国组织（欧佩克），努力于更改长期形成的原油价格过低的不合理局势。70年代起，欧佩克成员国通过参股和收归国有等措施，逐渐掌握了自己的石油资源。

70年代初美元汇率向下调整，西方工业国的制成品价格相应上涨，受于石油贸易以美元计算结算，石油出口收入跟随美元汇率连续下滑，石油生产国蒙受巨大损失。1973年10月中东战争暴发后，欧佩克成员国一面加速石油生产国有化进度，另一面大程度提升石原油价格格，石原油价格格从在此之前的每桶3.01美元提升到1974年1月的11.65美元。1979年1月，欧佩克再次提升原油价格，把每桶原油定价调整为14.327美元，到1981年10月，国际市场原油价格上升到每桶34美元。

石原油价格格的大程度上升对世界经济造成了巨大影响，特别是严重依靠石油进口的经济体遭受了严重的外部打击，国际金融市场首要货币汇率的灵活调整为这些经济体吸收该种外部打击给予了或许。

伴随石原油价格格的大程度上升，欧佩克成员国的国际收支经常项目显现巨额顺差，1974年达651.7亿美元，1980年达928.4亿美元，1973年到1981年顺差总计达3360.7亿美元。这就是所谓的石油盈余资金，受于石油盈余资金多部分以美元表明，所以又称石油美元。

2、石油危机期间世界资本流动的特质

石油危机期间资本流动的特质显现为：

①石油美元的积攒及流动助推了欧洲资本市场的更深一步发展。在欧佩克成员国可供运用的资金中，约有三分之一投放在欧洲货币市场，多部分采取欧洲美元存款的形式。在1981年欧洲货币贷款总额900亿美元中，阿拉伯银行占据26.5%。所以，欧洲资本市场在供应途径促使石油美元回流的同期，也得到了本身更深一步发展的新活力。

②石油美元的流动掀起了私人商业银行向低收入国家供应贷款的高潮，也为拉美债务危机的暴发埋下了伏笔。首次石油危机后，非产油的成长中国家显现了长期、巨额经常项目赤字，必须大批举借外债，资金需求迅速上升。欧佩克成员国组织为得到发达国家比较安全的资产，把多部分石油美元贷给了发达国家的私人商业银行。而70到80年代，发达国家经济广泛停滞，名义利率停留在低水平，扣除物价原因后的事实利率则为负数，私人商业银行便增长对非产油低收入国家的贷款，获取更高的利息收入。石油危机阶段，国际资本市场的筹资活动明显增长，特别是非OECD国家的筹资额成倍上升。

1982年后，欧佩克成员国开始显现经常项目逆差，石油美元的总计过程被逼中止，如此，发达国家私人商业银行向非产油低收入国家发放贷款的资金来源无以为继，低收入国家得到国际贷款的条件急剧恶化。

四、债务危机期间的资本流动及特质

进入80年代，受于多数中等收入的成长中国家沦为债务沉重的借款国，面对着债务还本付息的问题，资本流动开始表明出缩减迹象。

从1973年到1982年的十年间，非产油低收入国家的对外债务总额从1031亿美元增长到8420亿美元，每年增长18.8%，其中，政府贷款的年上涨率为14.5%，私人贷款的年上涨率为19.4%，私人信贷在贷款总额中的比例达60%到75%。在居高不下的外债总额中，短时间信贷高速上涨，国际债务期限显著缩短，浮动利率债务比例大程度上升，到1980年已经胜过全部外债的40%。就在此时，低收入国家外债偿付阻力持续上升，从1973年到1982年，还本付息额由179亿美元增长到932亿美元，还本付息额占出口收入的比重（偿债率）由15.9%提升到23.9%，其中利息支付额占出口收入的比重由6.1%增长到13.2%。

在非产油低收入国家过分借贷、结构失衡的同期，80年代起，国际市场环境的改变直接致使了该类国家偿债危机的暴发。1980年，西方国家先后显现严重的经济衰退，发达国家的事实国民生产总值和世界贸易上涨率开始下滑，到1982年显现了负上涨，低收入国家的贸易条件急剧恶化，进口需求大程度下滑，出口收入迅速下跌，经常项目逆差上升，外债还本付息能力减弱。

在西方国家经济连续衰退的同期，美国里根政府采取紧缩性的货币政策，显现了高利率、高汇率、高通胀率"三高"现象。

受于非产油的成长中国家外债以美元计算的比例很高，美元汇率的上升直接加剧了该类国家事实的债务清偿即流向债权国的本金和利息的负担。

受于美国利率居高不下，其它发达国家也陆续跟随提升利率。七个西方首要工业国短时间资金的平均名义利率从1979年的9.2%上升到1982年的12.9%，长期资金的平均名义利率从1979年的9.3%上升到1982年的12.4%。受于低收入国家浮动利率外债胜过外债总额的40%，利率的上升致使偿债阻力的上升。据国际货币基金组织计算，国际金融市场利率每提升一个百分点，非石油出口国将多付40亿美元的利息，以此推算，巴西和墨西哥将为此多支付7.5亿美元的利息，非产油低收入国家将多支付差不多200亿美元的利息。所以，1979年后，很多非产油低收入国家借的新债首要用于支付利息。

以内外双重阻力的作用下，1981年3月，外债总额为260亿美元的波兰政府无力偿付数额为25亿美元的到期债务本息，拉开了非产油低收入国家债务清偿危机的序幕。1982年8月，墨西哥宣称全部外汇储备基本耗尽，无力偿还到期债务的本息；9月，第三世界最大的债务国巴西宣称急需175亿美元的新贷款来处理清偿问题；12月，阿根廷提出与西方债权者执行从新安排债务的谈判。逐渐增多的国家卷入这场债务危机：在拉美，除哥伦比亚和巴拉圭外，其余债务国均陆续要求延长偿还债务期限，在非洲，苏丹、摩洛哥、多哥、中非共和国、马达加斯加、扎伊尔、赞比亚等10国深陷债务危机的深渊，在亚洲，印尼和菲律宾也向国际货币基金组织申请援助处理债务支付困难。

债务危机暴发后，债务国政府、债权国政府、债权银行和国际金融机构采取了一连串措施，渐渐遏止了危机的蔓延。但是，这场危机对国际金融市场的活动造成了深远的影响。

该期间国际资本市场活动特质显现为：

1、资本流动范围扩张极不平稳。80年代初期，资本跨国流动的总量由年融资差不多2000亿美元下滑到1500亿美元左右，总计下滑程度胜过20%。1984年后，国际资本市场的融资总额又显现大程度上升，三年间总计升幅胜过70%，表现出很强的不平稳性。

2、发达国家间的国际资本流动受债务危机的影响程度轻微，并在短时期内迅速复苏。1982和1983两年，OECD国家的资本流入分别下滑了14%和11%，下滑程度略好于国际资本市场的平均水准。但是，1984年后，OECD国家的融资范围迅速上升，资本流入数量胜过了债务危机前的总水平。

3、低收入国家的资本流入进入长缩减期。非OECD国家的国际资本市场融资在1981年高达历史高位水平419亿美元后，进入长达6年的下挫期，年度融资总额一度下滑到211亿美元，比1981年下挫差不多50%。一直到1993年，非OECD国家的资本流入才胜过1981年的水准，达653.42亿美元。所以，在债务危机的影响下，低收入国家的资本流入缩减期长达10年，这刚好是拉丁美洲国家"失落的十年"。

五、世界化阶段的资本流动及其特质

1988以后，资本流动的范围得到从来没有过的成长，资本的跨国流动进入一个新的世界化的成长阶段。

国际资本市场的筹资总额，由1988年的3694亿美元增长到1995年的8322亿美元，上涨了一倍以上，到1998年，以国际债券发行、银团贷款和其它债务工具为首要内容的国际资本市场融资额达12247亿美元，比两年前上涨了差不多50%。

附表1国际资本市场活动（1988-1995）（百万美元）

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时间 国际市场筹资总额 年度上涨率% OECD国家筹资总额 非OECD国家筹资总额

1988 369393 21.64 332318.1 26557.5

1989 385313.6 4.31 347776.2 24605.8

1990 361430.9 -6.19 316653.5 29358.8

1991 432500.4 19.66 379478.2 38022.7

1992 458255.1 5.59 404420.8 32960.2

1993 625835.9 36.57 539776.5 65348.2

1994 669702.1 7.01 587336 69992.9

1995 832243 24.27 732169.3 82412

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资料来源：OECD International Capital Markets Statistics1950-1995

80到90年代以来的国际资本市场活动最明显特质是资本流动的世界化，具体显现为：

1、资本跨国界流动对经济发展的影响力大程度上升。

在资本流动总量大程度增长的同期，资本跨国流动与其经济范围的相对比例明显提升，国际清算银行根据国际收支统计资料计算的证券跨境交易资料表明，1975年到1998年间，西方国家各种证券在居民和非居民之间的交易总额在国内生产总值中的比重快速上升，美国由4%上升到230%，德国由5%上升到334%，意大利由1%上升到640%，日本由2%上升到91%，其中，上涨最快的期间汇聚在80年代末和90年代初。

2、资本流动的进展迅速上升，资本流动性高达很高水平。

在资本流动范围迅速扩张的同期，金融技术的日新月异，金融创新的大批运用，以及各种金融衍生工具的开发和普及，大大提升了国际资本的流动速度。依据国际清算银行对世界外汇市场的名义日交易金额的调查，到1998年4月，该交易额已经胜过1.5万亿美元，比上次统计的1995年上涨差不多50%，三年间的年平均上涨率是14%，大大胜过1992到1995年的9%。显然，外汇市场的交易范围的扩大在持续增速。

3、许多的国家和地区以更有利的条件进入国际资本市场。

在本阶段，新兴市场国家再次形成资本流动的重要目标，低收入国家进入国际资本市场的条件明显改观，参与国际资本市场活动融通资金的国家逐渐增多，各种资本市场进入的阻碍和藩篱纷纷清除。

4、国际资本市场的单价呈现趋同趋势，利率的波动具有显著的联动性。资本流动的世界化使不同国家和地区在国际金融市场的融资条件趋于统一，不同国家的利率差距缩减。以往20年间，首要工业国中央银行基准利率差距持续缩减，进入90年代后，美国、德国和日本的中央银行基准利率一度收敛于6%的水准，即使此后又显现一定程度的分离，但总的升降趋势基本同步，利差趋于平稳。另外，伴随欧元的出台，欧洲首要国家利率环境率先趋同。

从利率环境的调整看，西方首要国家中央银行的决策具有明显的有关性，差不多首要国家利率的每一次调整全将引起其余国家的迅速响应。

六、二十一世纪初期国际资本市场活动趋势展望

综观国际资本市场市场的百年变迁，我们发展，助推国际资本市场世界化发展的首要原因包含：生产力的成长和国际分工的持续深化及世界经济的周期性变动，国际贸易发展，金融市场内在需求及利率变动、金融创新及金融自由化的成长，资本帐户管理政策，国际货币体系，跨国公司，以及国际组织等方面。上述活力的属性又可以划分为：经济金融发展的客观需要和相关国家或国际组织人为助推两部分。

在一般情形下，世界经济和国际贸易自身的助推力应归入客观必然性类别；金融活动迅速上升造成的内在助推力则兼具客观必然性和人为助推两方面的属性，但是，相对来说，其客观必然性的色彩更强烈一部分；在资本帐户放开进度中，发达国家的政策助推发挥了适当的作用，但是，该种放开过程又是许多的国家对外经济贸易联系持续扩大的结果，因此同样具有客观必然性的一面；国际货币体系作为国际货币关系的准则，其总的政策取向更大程度上体现了西方首要工业国家的意向；跨国公司和国际组织政策调整可以全部归入人为助推的范畴（详见下表）。

在上述分析具有一定合理性的如果下，由上述七大原因推动的金融资本世界化进度总的向上瞧是世界经济、金融活动规律调整的必然结果，但是，又在一定程度上体现了部分发达国家的意志，具有人为助推的一面。

从其他角度看，资本流动的世界化发展和国内金融市场的放开是金融自由化过程中相互联系又各具特点的构成部分，资本运动的自由化代表着居民可以参与国际金融市场活动，也代表着国内消费者可以买入外国金融机构供应的服务，本国金融机构可以为外国消费者供应金融服务，进而从内外两个角度更深一步助推了金融服务贸易的自由化。其最结束果是资本效益的最大化和资源配置的最佳化，这就是金融世界化的市场表现形式。

金融资本世界化进度属性的特殊性决定了其发展过程的复杂性和收益分配的不平衡性。从世界资本流动的地域结构看，发达国家和地区继续维持在资本世界流动中的地位和作用，形成资本世界化布局的出发点和目的地，特别是欧洲、美国和日本等相互间的资本流动继续维持较高水平，资本多向流动趋势日益明显。即便是金融危机的大规模暴发，也不仅没有影响发达工业国在国际资本市场的活动，反而促使资本以更快的进展和更大的范围流入发达国家。特别是美国形成世界资本流动的最终目的地，大批连续的资本流入促使其金融实力强劲发展，使其对国际资本市场将来格局的影响力持续上升。

金融世界化以资本自由流动和金融贸易服务自由化等形式，促进了世界金融领域的竞争，助推风险报酬趋向于平均水准，并通过资产价格的快速调整维持市场均衡与平稳。同期，资本自由流动促使金融中介机构更好地执行风险评估和管理，扩大技术转让的规模，其结果是许多的金融机构能够在更大的规模内供应优质、高效的金融服务，助推金融市场效率的提升。另外，资本流动的世界化要求一国相关管理当局切实提升经济金融政策的可信度和相关政策组合的协调能力。

诚然，在人类历史发展的长河中，金融世界化过程中的资本扩张仅仅是个开始，资本的世界化扩张还处在初始阶段。80年代后期显现的世界金融危机开始渐渐暴露出金融资本世界化的负面效应，但是，与我们传统认识相背离的是，即便不同资本流动工具的变动范围呈现此起彼伏的波动特质，但是，作为一个整体，世界资本流动连续上涨的趋势仍未承受金融危机的影响，国际融资的上涨形成一种持续连续的举动。

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