指数增强型基金

世界当前约有1000亿美元资产以指数加强方式执行投资，占共同基金管理资产总额不足5％。衡量指数加强型基金运做的一个重要标准是其投资回报是否好于同期追踪同一标的指数的纯被动型基金，达到这一目标要求基金经理在可接受偏差程度之内灵活运用各种策略来优化其投资管理。本文就当前成熟市场通行采取的“加强”策略执行介绍，期望有利于投资者更深一步了解这一新的投资产品。

何谓加强型指数投资受于不同基金管理人描述其指数加强型产品的投资目的不尽相同，加强型指数投资并无统一模式，唯一共同点在于他们都期望能够供应好于标的指数回报水平的投资业绩。为使指数化投资名副其实，基金经理尝试尽或许维持标的指数的各种特质。除低追踪误差外，基金经理考虑复制的指数特质包含有：

□市盈率

□股息收益率

□贝塔值

□行业权重

□个股权重

但是这些特质中哪些更为重要，即哪些务必严格复制，哪些可以适度脱离，各个基金意见存在很大冲突。所以，依据一项实证研究，国外多数指数加强型基金事实运做与其目标不符，即无法仅以市场平均风险谋求好于市场平均回报的收益。

加强策略选择加强型指数投资策略种类繁多，均是以利用某种资本市场的不完善形式发展起来。以资本市场类别划分，大体可以归为两类———衍生策略逻辑和有价证券策略。

一、衍生策略逻辑可采取最古老的套利方式，既在指数成份股和该指数衍生合约之间执行转换投资。以最为流行的标准普尔500指数加强型基金为例，当标准普尔500指数期货价值相对于股票价值被低估，基金经理便将投资管理全部转向期货合约，当期货价值被高估则转回持有股票。基金经理还可以在短时间合约与长期合约价差靠近的情形下审慎地将短时间合约延展为长期合约来为投资管理增长额外价值。

套利方式还可以运用期权来实施。比如，指数自身可以通过该指数购入和出售期权方式执行复制，或通过运用期货购入和出售期权来复制期货合约。

套利方式的风险来自于保证金、交易成本、以及股息和融资成本的未知性。另外，频繁地转换头寸和运用相对种类较少的股票代替指数也增长了套利方式的风险。

期货加现金加强方式。期货合约的杠杆效应致使一种被称为“期货加现金”的加强指数投资方式形成或许。仍以标准普尔500指数加强型基金为例，受于芝加哥商品交易所只要求合约总额的37.5％以30日短时间国债形式作为保证金，基金经理便可以将余下资金投资于风险更高的现金等价证券（如一年期国债或商业票据），期望得到较高的收益来增长投资管理的回报。另外，基金经理还可以将余下现金投资于资产抵押证券或长期债券。为减弱利率风险，可以同期交易固定收入衍生品种。基金经理最终可得到来自指数的回报和固定收入投资管理的回报。

这些方式首要面对两种风险。首先，基金经理无法完全对冲掉利率风险；其次，基金经理的操作或许会造成负的而非正的阿尔法值（收益）。

有价证券策略一部分基金经理回避选择衍生交易，更看好于从股票自身或许存在的不合理定价中牟利，其采取的策略大差不差可归为三类：个股优化、行业/风格优化和混合型。

个股优化方式又有下方三种变体，即使它们同样投资于标的指数成份股，但权重不同。受于这些方法没有完全以复制标的指数方式执行分散化投资，所以较纯指数基金要面对更高的非系统风险。

增持低估股票/减磅高估股票。运用该策略基金经理将减弱价值被高估的股票在投资管理中的权重完全刨去，同期将余下股票执行从新优化来符合指数投资特质。基金经理还可以发掘价值或许被低估的股票并提高其权重。这一策略成败与否在于基金经理是否精准认定哪些信息对预期个股将来阿尔法值将起到核心作用。

均值－方差。这一方法要求基金经理将个股的均值－方差优化模型应用到指数所有成份股。以标准普尔500指数加强型基金为例，基金经理首先计算出所有500家股票预期回报率、标准差以及有关系数，然后启用某些制约（如个股权重差于10％，不胜过其在标的指数中权重的四倍等）执行优化运算。采取这一方法对历史报告要求极高，尤其在构建方差/协方差模型过程中。受于个股方差和指数中其它股票有关性并没有平稳，据此构建的优化投资管理不一定会在将来造成理想回报。

行业经理人制。标的指数中各个行业的专家负责供应权重建议，基金经理据此在可接受偏差程度内从新构建投资管理。这一策略是否高达加强效果依靠于行业经理们供应正的阿尔法值的能力。

行业（板块）/风格优化。当基金经理觉得某些行业（板块）或某种风格（成长型或价值型）股票价值被低估时便调高其在投资管理中的权重，被高估时则减弱其权重。比如，当看好小市值成长股板块时基金经理在相应增长其仓位的同期对余下股票从新执行优化运算构建仍维持指数特质的投资管理。

除执行基本面外，基金经理还依据经验和一部分研究成果来确定增仓品种。如在每年一月份调高小市值股票权重，期望利用所谓的“一月效应”获利；当成长型股票表现好于价值型股票时（或相反），实证显示这一趋势一般会连续若干年时间，基金经理便长期调高这类股票的权重；另外仍有所谓的“输家定律”，既最近表现不好的股票一般在将来会有好的状况……

混合型策略。既同期考虑个股和行业（板块）原因。比如，当基金经理看好于低市净率板块的同期还挑选一部分在公司方面上有题材的个股。

上述方法为国外指数加强型基金广泛采取的投资策略，很显然，受于没有衍生交易市场，以及缺少充足历史报告等制约，一部分加强策略当前无法被国内基金采取或事实效果很难保证，基金经理只能将研究着重放在个股和板块方面，在借鉴成熟市场经验和实证研究成果的同期探索国内市场规律。实际上，加强策略并无定式，导致工具，无论采取何种方式，指数加强型基金最终是否成功核心还要依靠基金经理的分析。

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参考资料

1.中国经济网：http://www.ce.cn/

2.和讯网：http://www.hexun.com/

3.新华网：http://www.xinhuanet.com/