主权财富基金

什么是主权财富基金

主权财富基金(sovereign wealth funds)

主权财富基金(Sovereign Wealth Funds)，是指一国政府利用外汇储备资产与国家财政盈余创立的、在世界规模内执行投资以提高本国经济和居民福利的金融投资工具，是现代国家资本主义的首要表现形式之一。它是一种全新的专业化、市场化的进取性投资基金，除执行股票、债券、房地产等风险投资外，已逐渐扩展到私人股权投资、商品期货、对冲基金等非传统类投资领域。

主权财富基金的管理

传统上，主权财富管理方式非常被动保守，对本国与国际金融市场影响也非常有限。伴随近年来主权财富得利于国际原油价格攀升和国际贸易扩张而急剧增长，其管理形成一个日趋重要的议题。国际上最新的成长趋势是成立主权财富基金，并设立一般独立于中央银行和财政部的专业投资机构管理这些基金。2006年末，世界主权财富基金管理的资产总计高达约1.5万亿到2.5万亿美元，其中绝大部分分布在石油输出国家及出口导向型的经济体中。

伴随主权财富基金数量与范围快速增长，主权财富的投资管理风格也更趋主动活跃，其资产分布不再集中于G7定息债券类工具，而是着眼于包含股票和其余风险性资产以内的世界性多元化资产组合，甚至扩展到了外国房地产、私人股权投资、商品期货、对冲基金等非传统类投资类别。主权财富基金已形成国际金融市场一个日益活跃且重要的参与者。

主权财富基金与官方外汇储备

主权财富基金常与官方外汇储备相提并论，引起了不少混淆。二者的共同点显而易见，即皆为国家所拥有，同属于广义的国家主权财富，来源也颇类似。但我们可从几个方面对它们加以区分：

其一，官方外汇储备反应在中央银行资产负债平衡表中，后者则在中央银行资产负债平衡表以外，有独立的平衡表和相应的其余财务报表。

其二，官方外汇储备资产的运转及其改变与一国国际收支和汇率政策紧密有关，而主权财富基金一般与一国国际收支和汇率政策没有必然的、直接的联系。

其三，官方外汇储备资产的改变造成货币政策效应，即其余条件不变，中央银行外汇储备资产的增长或降低将通过货币基础改变引起一国货币提供量增长或降低。而主权财富基金的改变一般不具有货币效应。

最后，各国中央银行在外汇储备管理上一般采取保守审慎的立场，追求最大流动性与最大安全性，而主权财富基金一般实施积极管理，可以牺牲适当的流动性，承受更大的投资风险，以达到投资回报最大化目标。

正由于这些区别，近年来国际上的一个趋势是把官方外汇储备的多余部分（即在充足满足国际流动性与支付能力之上的超标外汇储备资产）从中央银行资产负债平衡表分离出来，成立专门的政府投资机构，即主权财富基金，或委托其余第三方投资机构执行专业化管理，使之与汇率或货币政策"脱钩"，只追求最高的投资回报率。新加坡政府投资公司（GIC）是这一模式的先驱，中国马上成立的国家外汇投资公司，是此模式最新也最重要的案例。

需要表示，当前学术界对于中国正在筹备的国家外汇投资公司的功能与作用有各种观点。其中一个广泛看法是，成立国家外汇投资公司可以控制外汇储备范围与上涨速度，有效降低目前中国经济中的过剩流动性，并减轻国际市场对人民币增值的阻力。这是一个很大的误解。外汇储备与货币提供量的改变只受国际收支改变趋势、汇率政策与货币政策的影响，与外汇储备资产的具体管理方式或具体管理机构无关。起码依照已经公开宣称的设计思路，该投资公司并没有能管理国内流动性，不能减轻人民币增值阻力，也不能影响国际收支与外汇储备改变的趋势。在货币政策方面，它是中性的。

国家外汇投资公司作为独立于国家外汇管理局的专门投资机构，首要通过采取更为活跃积极的投资管理方式，执行风险资产的最优组合，以得到比传统外汇储备管理更高的回报率。另外，由于国家外汇投资公司计划吸收兼并现有的汇金公司，所以它的一个附属功能会是代表国家对国有金融资产（首要是股权资产）执行更有效的管理，帮助改观国有控股、参股金融机构的公司治理、内部管理与运营效率。

主权财富基金的风险

首先，主权财富基金与一般投资基金的一个重要区别是"树大招风"，其一举一动全将格外引人瞩目，很难在市场上保持匿名性与私密性。市场一旦获知某主权财富基金故意投资某资产或证券，该资产的单价就会上涨，进而增长主权财富基金的投资成本。其次，主权财富基金的投资多部分分布在其余国家，因其敏感的政府背景，往往会引起东道国各方面的猜疑、无形的压力甚至公开的敌意。

国际上主权财富基金的运转启示

第一，要建立清晰的商业化、专业化与独立化的原则。所谓商业化，即主权财富基金章程要非常清晰地规定，基金只追求纯粹商业的目标，即长远投资价值的最大化，而不掺杂其余非商业的政治性或社会性的目标。

实践证明，主权财富基金因其背景，极容易承受来自各方面的政治上的影响与官僚干预，被逼追求多元但往往互相矛盾的目标。如此做的后果是，牺牲了其独立性与专业化运转能力，很难达到投资风险与回报最佳的匹配。主权财富基金的资金多部分投资于海外资产，本来政治上就极为敏感。假使一国主权财富基金缺少充足的商业性与运转独立性，就有机会被觉得只然而是该国政府的一个政策工具，所以更容易遭受投资东道国政治上的指控与压力。

第二，为保证商业化、专业化与独立化，主权财富基金一面要在公司章程中清晰确立基金及其董事会与股东（国家）的关系，与中央银行和财政部的关系，与政府其余部委的关系，与金融监管当局的关系，以及与旗下投资对象特别是与由其参股控股的子公司之间的关系。任何含糊不清的关系界定，必将致使各方面对于主权财富基金的不必要干预，进而影响其商业化、专业化与独立化运转。

另一面，主权财富基金的内部组织架构、治理模式与管理团队如何建立也举足轻重。成功的主权财富基金如阿联酋阿布扎比投资局、新加坡GIC、挪威政府养老基金等，都努力于仿效国际金融市场上的私人投资公司的组织，避免仿袭照搬政府行政机关的架构，特别是突出董事会与专业投资委员会的核心决策职能与自主权，讲究组织上的精简与决策的效率。

这其中一个重要的引申意义是，主权财富基金本质上是专业化的商业机构，而非政府的行政机关。套用行政模式势必抑制专业精神与商业文化，致使相似于官僚组织的死板僵化，显然不利于其高效率运转。为了最大程度保确认现不错投资回报率的核心使命，阿联酋与新加坡的主权财富基金雇员队伍中极少有公务员，而是竭力在国际金融市场网罗吸引聘用求职一流金融人才，绝大部数基金经理包含首席投资专员均为外聘的专业人士。

第三，外部管理在主权财富基金管理中扮演极为重要的角色。

具有不错业绩记录的主权财富基金，都把很大一部分资金交由外部专业机构管理。它们一般优先委托给国内真正高资质、具有国际经验和发展潜力的专业投资管理人，进而培育当前国内仍处在极端幼稚阶段的机构投资人行业。其次，这些主权财富基金会挑选世界上一流的投资机构--包含投资银行、PE公司、对冲基金以及传统资产管理公司等作为其外部管理人，这既可以得到较高的预期投资回报，也可得到外部专业机构所能供应的投资研究数据、市场情报讯息与投资管理经验等。

外部管理对绝大部分主权财富基金均为必不可少的。通过外部管理，主权财富基金可以弥补政府投资机构专业人才的严重不足，同期避免了主权财富基金直接出面在国际金融市场上竞购资产，在相当大程度上可以降低主权财富基金面对的特殊市场风险与政治风险。

主权财富基金世界兴起

如今很多政府的苦恼，不再是由于外汇储备资产捉襟见肘，而是因过多的储备资产很难达到国家利益的战略性升值。饱汉子不忘饿汉子饥，这是很难婉拒的美德。于是，主权财富基金应运而生。它是针对过多的财政盈余与外汇储备盈余，由国家成立的专门投资机构来执行管理运转的基金。

近年来，世界各国政府部门拥有的储备资产飞速上涨，尤其在亚洲，中央银行储备资产上涨异常迅猛。就在此时，有一类非常特殊的政府机构正在迅速成长，一般称之为主权财富基金（Sovereign Wealth Fund）。它们既不同于传统的政府养老基金，也不同于那些简单持有储备资产以维护本币平稳的政府机构，而是一种全新的专业化、市场化的积极投资机构。当前，世界已有22 个国家和地区设立了主权财富基金，其余一部分国家的主权财富基金亦在酝酿当中。

主权财富基金的形成与发展

伴随一国宏观经济、贸易条件和财政收支情况的改观，以及政府长期预算规划与财政开支制约政策的实行，国家财政盈余与外汇储备盈余持续积攒。针对过多的财政盈余与外汇储备盈余，一部分国家成立了专门的投资机构来执行管理运转，这类机构一般被称为主权财富基金。

主权财富基金的资金来源包含三类：

第一类：外汇储备盈余，首要以亚洲地区新加坡、马来西亚、韩国、台湾、香港等5 个国家和地区为代表；

第二类：自然资源出口的外汇盈余，包含石油、天然气、铜和钻石等自然资源的外贸盈余，首要以中东、拉美地区国家的16 个国家为代表；

第三类：依靠国际援助基金，以乌干达的贫困援助基金为代表。

1990年代以来，主权财富基金逐渐兴起，当前已遍布世界多地。设立主权财富基金的国家，包含一部分发达国家和资源丰富国家，也包含一部分新兴市场国家和资源贫乏国家。

粗略预期，这些基金管理的全部资产起码有8950 亿美元，而且高度集中，其中最大的5 家基金拥有全部同类基金资产的70%以上。横向看，这些基金的总资产还不足世界中央银行储备资产（38000 亿美元）的1/4，不足美国白宫养老基金（30000 亿美元）的1/3。但当前主权财富基金发展势头迅猛，逐渐形成世界金融市场不可忽略的力量。

主权财富基金发展趋势具有三个特点：世界主权财富基金数量迅速上涨，资产范围急剧膨胀，市场影响力也持续增长；主权财富基金范围庞大，投资领域普遍，不少主权财富基金已和政府养老基金或者中央银行储备资产管理机构范围不相上下；主权财富基金广泛采取专业化、市场化运转手段和多元化投资运营策略，谋求长远投资，得到较高收益。

主权财富基金的动因与类型

即使各国设立主权财富基金的起点因为国家财政盈余、外汇盈余等国家财富的急剧增长，但设立主权财富基金的动因则各有侧重，首要包含下方5方面：

动因1：跨期平滑国家收入，降低国家无意中收入波动对经济和财政预算的影响

基金类型：平稳型主权财富基金（Stabilization-oriented Fund）

经济严重依靠于自然资源出口换取外汇盈余的国家，跨期平滑国家收入的动因尤其突出。为保障自然资源枯竭后政府有平稳的收入来源，也为了避免短时间自然资源产出波动致使经济大起大落，这些国家都先后设立主权财富基金，对主权财富基金执行多元化投资，延长资产投资期限，提升长期投资收益水平，旨在跨期平滑国家收入。

以挪威为例，挪威是世界上第三大石油净出口国，1990 年代，挪威的财政盈余和外汇储备迅速上涨，特别是石油出口收入上涨迅速，为了更好地管理石油财富，也为了做好石油资源或许耗尽的预案，1990 年挪威设立了主权财富基金-政府石油基金。1995 年，挪威政府的财政盈余也每年划入石油基金。为更深一步提升长期投资收益，避免显现荷兰病，1998 年，挪威中央银行设立专门主权财富基金-挪威中央银行投资管理公司(NorgesBank Investment Management，简称NBIM)。

动因2：协助中央银行分流外汇储备，干预外汇市场，冲销市场过剩的流动性

基金类型：冲销型主权财富基金（Sterilization-oriented Fund）

依照国际货币基金组织的定义，以主权财富基金形式用于中长期投资的外汇资产不属于国家外汇储备。所以，一部分国家为减轻外汇储备猛涨导致的增值阻力，便通过设立主权财富基金分流外汇储备。比如，1998 年香港金融管理局为保持港元汇率平稳设立了主权财富基金。

动因3：跨代平滑国家财富，为子孙后代储蓄财富

基金类型：积蓄型主权财富基金(Savings-oriented Fund)

为应对老龄化社会以及自然资源收入下滑对养老金体系的考验，一部分国家未雨绸缪，力求在代际间更公平地分配财富，设立专门的主权财富基金，即积蓄型主权财富基金，以中东国家为典型代表。

动因4：预防国家社会经济危机，促进经济和社会的稳定发展

基金类型：预防型主权财富基金（Preventive Fund）

正如个人预防性积蓄动机一样，很多亚洲国家都持有巨额外汇储备，以应对潜在社会经济危机和发展的未知性。以科威特为例，伊拉克战争终结后，科威特之所以能够从新得到独立并重建家园，很大程度上应当归功于科威特投资局（Kuwait InvestmentAuthority，简称KIA）所积攒并管理的主权财富基金。

动因5：支持国家发展战略，在世界规模内优化配置资源，培育世界一流的企业，更好地体现国家在国际经济活动中的利益

基金类型：战略型主权财富基金（Strategy-oriented Fund）

以新加坡为例，淡马锡控股公司（Temasek Holdings, 简称Temasek）总裁何晶公开表明，新加坡经济的黄金时代已经结束，世界经济新的高上涨地区是包含中国以内的一部分低收入国家，假使淡马锡依然固守本土，就将失去扩张的最佳机会。何晶还提出淡马锡应凭借多年积攒的资金优势，进入紧缺资金的国家和地区，分享其经济上涨成果。所以，淡马锡控股公司策划的成长战略是，将1/3 资金投资发达国家的市场，1/3 用于亚洲低收入国家，余下1/3 留在新加坡本土。

主权财富基金的管理模式

第一阶段：中央银行直接管理

受于国家外汇盈余和财政盈余数量在满足必要流动性后稍有富余，一般由中央银行负责管理外汇储备和财政储备。中央银行依据政策目标、储备资产的风险特质和期限、以及市场上可供选择的投资工具将其分割成不同的投资管理。香港实施的就是该种管理模式。香港金融管理局将外汇储备分割成两类：一类是以满足流动性为目的的资产储备，而另一类则是以积极的资产管理为目的的多余储备，并据此分别执行投资和管理。

中央银行直接管理模式有显著优势：即中央银行可以对所有的国家盈余财富集中管理，避免新设机构因缺乏经验或许付出的成本。受于不需要对两个独立机构执行协调，所以当金融市场显现波动时，中央银行可以快速做出反映。以1998 年8 月的亚洲金融危机为例，当时国际炒家的双向操作致使香港金融管理局采取快速有效的措施反击，正由于金融管理局内部机构之间具有执行合作的便利性，才致使香港经济赶紧回归平稳。

但中央银行直接管理模式也存在着缺陷：首先，流动性管理和积极的资产管理在发展战略上迥然不同。当两者同属一个管理机构时，即便操作方面上可分离，但不同的管理策略需提交同一个理层或者董事会确定。假使管理层思维方式倾向传统的中央银行管理模式，积极的资产管理或许很难实行，最终将或许迈向传统的以政府为主导的储备管理。其次，中央银行直接管理模式易有操纵外汇市场之嫌，致使中央银行有声誉风险。

第二阶段：专门投资机构管理

从1990 年代以来，各国外汇盈余和财政盈余连续增长，各国主权财富基金逐渐在满足资产必要的流动性和安全性的前提下，以盈余资产单独成立专门的投资机构，拓展投资途径，延长资投资年限，提升投资总的收益率水平。

新加坡和韩国是该种管理模式的典范。1981 年5 月， 新加坡成立政府投资公司（Government of Singapore Investment Corporation Pte Ltd，简称 GIC），负责管理的外汇资产胜过1000 亿美元，相当于新加坡官方外汇储备的90%。25 年来，其年平均投资收益达9.4%。2005 年7 月，外汇储备居世界第四名的韩国，依照其增长外汇储备价值的计划，仿效新加坡，设立了韩国投资公司（KoreaInvestment Corporation，简称KIC），运营部分国家外汇储备。

将国家盈余资产委托给一个独立的专业化资产管理机构，可以多元化运营资产，有助于分散风险，提升其风险承受能力。而且，委托不同的资产管理机构对不同的资产储备执行管理，可以拓展投资途径，提升投资决策的灵活性。

无论采取哪一种管理模式，主权财富管理的基本发展趋势是统一的：主权财富管理正渐渐从传统的以规避风险为目的的流动性管理模式向愈加多元化和具有更强风险承受能力的资产管理模式转变。该种转变，使主权财富基金能够积极拓展储备资产的投资途径，在有效风险控制的条件下构造愈加有效的投资管理，从而获取更高的投资回报。而且该种管理模式的转变，也为经济和货币政策的策划者们给予了一种全新的、愈加有效的政策工具。

主权财富基金的运转机制

组织结构与内部公司治理

各国主权财富基金的组织结构大同小异，都分为下方三个层次：

第1 层次：政府主管部门

一部分小国家一般直接由总统、国王负责主权财富机构的管理，其余一部分国家则依据主权财富基金性质，以中央银行或财政部作为主管部门。政府主管部门行使的职能一般包含：提名任命主权财富机构董事会成员和董事长；决定能否增减外汇盈余和财政盈余到主权财富基金；审议主权财富基金财务数据等。政府主管部门一般都不干预主权财富基金的日常运营活动。

第2 层次：主权财富基金 大部分主权财富基金都依法建立健全了公司治理结构，并具有较高独立性的董事会。董事会成员中，由政府部门外部的专业人员构成的非实施董事，往往占到董事会成员数量的一半以上。董事会负责策划公司总的投资策略与投资管理，并对董事会业绩执行评估。大部分主权财富基金董事会还下设专门委员会支持董事会在审计、风险管理、薪酬以及人事任命方面发挥本质性作用。管理层由董事会任命，对董事会负责，负责公司的日常运营决策。

第3 层次：投资管理职能部门或子公司

大部分主权财富基金还设立了独立子公司，分别投资于不同领域。这些子公司也都建立了相对规范的公司治理结构，具有相对独立的董事会、管理层。

主权财富基金的投资策略

无论设立主权财富基金出于何种初始动因，主权财富基金管理的基本目标均为要获 取较高的投资回报，以保证国家盈余财富买入力的平稳，这与传统外汇储备管理的流动性、安全性目标迥然不同。

主权财富基金的积极管理首要考虑资产的长期投资价值，对短时间波动并没有过分关注，但对投资管理的资产配置、货币组成、风险控制等都有严格要求。主权财富基金的投资策略首要是指投资管理依照资产种类、货币、国别、行业、风险承受水平所执行的策略性执行配置。

近年来，各国主权财富基金投资策略都在动态改变中，但其改变趋势是逐渐从传统的政府债券投资演变到兼交易股票投资，再到房地产投资、股权投资等。

以挪威NBIM 为例，1996 年前，NBIM差不多全部投资于有担保的政府债券。受于石油基金范围快速上涨，1998 年挪威银行放宽了NBIM 对股票投资的制约。当前，NBIM投资管理中，股票比例30%，其余部分为固定收益产品投资。新加坡GIC 的投资策略则更为积极，投资管理包含债券、股票、房地产、股权投资等各种资产。而科威特KIA 则努力于实行灵活的、专业化的、适应国际市场改变的分散投资策略；投资管理上，房地产基金占34%，直接投资基金占17%，股票基金占38%，债券基金占11%。

主权财富基金的风险控制

主权财富基金的积极管理，在追求高回报的同期也伴伴随风险水平的提升。所以，主权财富管理机构务必规避不适当的风险，在谋求高回报和承受高风险之间获得最优平衡。有效的风险控制，不仅可以将风险控制在可承受水平，也可使投资管理将潜在回报最大化。

以挪威NBIM 为例，《挪威政府石油基金投资指示》对风险控制作出清晰规定，内容涉及资产配置制约、信用风险制约、债权持有期限制约以及投资基准偏离的最大偏离制约。新加坡Temasek在对各种不同风险执行细分的基础上，策划针对性的风险控制策略。风险被分为三类：战略风险、财务风险和运营风险。针对战略风险，Temasek调整投资管理，执行跨地域、跨行业和跨时段的投资平衡组合；针对财务风险，Temasek内部风险控制部门每月评估集团投资风险，每日评估下属基金公司投资风险；针对运营风险，内审部门每18 个月轮回审计公司各部门，法律部门负责监督各部门合规情形。

当前，大部分主权财富基金在控制风险方面具有三点共同特质：公司高管层直接介入风险控制；强调多元化投资管理，减弱不同投资战略之间的风险有关性；注重运用现代风险计量技术执行资产配置和风险评估。

主权财富基金的三大发展趋势

(1)主权财富基金对金融市场的影响力将放大。预计这些在政府掌控之下的基金将加大对新兴市场股市和债券市场的投资强度，而且将令把许多的资金执行另类投资，如对冲基金和私募股权；还会促进与那些未能完全分享世界化成果、为西方所排斥的国家之间的战略联系；在发达国家敏感行业持有许多的战略性股份。国外学者将最后两点称为国家资本主义，是主权财富基金最引人关注的地方。

(2)西方国家政府和主权财富基金就投资领域发生矛盾的机会性很大。反对战略性投资的保护主义风潮的确存在，并对世界贸易形成威胁。有充分的理由显示，主权财富基金应当借鉴挪威等国家对基金维持高透明度的做法。但受于没有统一的规则，很多政府会觉得，这是我们自己的财富，没有必要公之于众，更何况仍有很多其余金融市场的透明度也不高。此外，有必要激励主权财富基金来源国市场的更深一步放开(即所谓平整竞技场)。但达到这一点尚需假以时日，我们更有机会目睹的是发达国家设法保护本国的优势产业和战略领域，这对它们来看也是理所诚然的。其实该种情形已在美国发生，在欧洲也渐露端倪。

(3)西方国家恐怕有必要接受主权财富基金崛起的事实，将其看做是世界经济格局发生改变的更深层次信号，而且应抓住这一机遇与中国、俄罗斯等新兴市场国家开展合作，为主权财富基金设立共同的基本规则和运转准则。即使国际货币基金组织、世界银行乃至世界贸易组织等多边机构恐怕能够形成设立规则的理想平台，但危险在于这些规则或许效果不大。实际上，或许会有许多的主权财富基金通过战略性投资使本国经济登上世界舞台。