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外汇交易方式的演变、影响

外汇网2021-06-17 09:23:06 55
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外汇交易是货币之间买卖,受于货币主权的不同属性,没有一个国家能对此实施完全的管理,不能建立相似交易所之类的市场,因此外汇市场注定是一个分散的市场或者柜台市场(OTC Market)。

受于交易的交割和清算程序涉及不同国家或不同期区,信用风险是一个重大阻碍。伴随市场的演进,实力雄厚的大银行渐渐形成做市商(Market Maker),并沟通跨境市场。这些大银行俗称外汇平台商(Forex Dealer),终端客户只有通过平台商才可执行买卖,而一部分偏远地方的或小额终端客户仍需借助次一级的银行来办理外汇业务,后者依然离不开平台商银行。因此,传统的外汇市场是以银行间(Interbank)市场为核心、客户市场为外围的二层结构(Two-tier)。

一、八十年代的声讯交易方式

1. 客户市场

上世纪八十年代中期,终端客户买卖外汇需电话联系平台商银行,银行给出报价被客户接受后,该行在银行间市场上向同行询价并实施对冲交易。银行向终端客户和同行报出的是双向价格(Bid-Ask Price),买卖价差为点差,是银行弥补交易成本和承受仓位风险(Inventory Risk)的报酬。作为做市商,即使不承受正式的供应流动性的义务,但依照惯例无论是客户依旧同行依然可以相信其承受如此的义务。否则,他们的市场份额会承受损失。

2. 银行间市场

七十年代银行间可通过电话或电传直接交易。1981 年路透(Thomson Reuters) 采取了报告服务系统(Reuters Market DataService,RMDS),该系统相似电子公告板供应有关信息,但交易仍通过电话来执行。1987 年路透又推出平台商双边交易系统即Thomson Reuters Dealing 2000-1。该系统仅将电话交流变成电文信息,相似于即时聊天(Instant Message),但速度高,交易记录和后台处理也达到了电子化,而且可以同期和多方执行交流,因此迅速形成平台商之间的首要交易工具,市场透明度也所以得到提升,但对市场结构未造成根本性的影响。自八十年代后期到九十年代早期,银行间市场直接交易与间接交易各占半壁江山。

平台商之间还可通过电话经纪人(Vocie Broker)交易。自六十年代开始,经纪人开通自己专有的、直接联通客户桌面的一个封闭的电话网络与客户交流,这相似于对讲机。经纪人喊出实时价格,平台商要么接受,要么拒接。受于经纪人专注在各银行间搜寻价格信息,平台商可凭借经纪人减弱价格搜寻成本。同期,通过电话经纪人,交易促成以前交易双方是匿名的,而且通过经纪人可将大额交易化整为零,分散给多个交易对手,避免大额交易引起价格不利的改变。

3.声讯交易方式下的外汇交易及市场特点

(1)银行间市场与客户市场界渭分明

银行间市场完全消除了小银行和终端客户,因银行间市场的单笔交易基本都在1~5 百万美元以上,不仅终端客户不能进入银行间市场,终端客户之间也不能直接交易。外汇市场呈现以银行间市场为中心、客户市场为外围的双层结构,银行间市场份额达到 80%以上。

(2)市场透明度低

平台商直接交易的信息只有双方知道,只有的市场信息来源是电话经纪人交易前连续喊出的单价,或者交易促成后经纪人向买卖双方披露的信息,很难避免歧视性交易。

(3)交易成本和经营成本高,点差大

为收集信息,平台商之间经常相互询价,甚至不时地执行交易,平台商之间因此要传递一部分不需要的头寸,直到头寸被一个终端客户承接,这即所谓的烫手山芋交易(Hot Potato Trading),这就是为何银行间的交易额占市场份额的一半以上的原因之一。而交易的实施和交易后的账务处理等是通过人工实施,易出错并致使操作风险。交易成本高必然致使点差大,从而客户市场上的点差更大,客户市场点差甚至是银行间市场的20倍。

(4)一体化程度低

受于市场信息普遍分散在平台商的柜台,而且平台商或经纪人许多面对的是本国或地区的客户,国际外汇市场只然而是平台商银行的跨国连结。所谓的世界外汇市场只然而是一个个区域或国内市场的简单再加上,与今天世界一体化的外汇市场相差甚远。

伴随计算机技术的成长,银行间市场的电子化交易成了现实(图1)。1992 年4 月路透推出电子经纪系统D2000-2(ThomsonReuters Matching/Reuters Dealing 2000-2),该系统和D2000-1 捆在一起,接受限价订单,采取价格优先、时间优先原则,自动撮合成交。为应对路透导致的考验,1993 年9 月12 家银行联合推出电子经纪系统EBS(Electronic Broking Service)。此后,银行间市场差不多成了一个限价订单(Limit Order)电子化交易市场,电话经纪人市场空间被大大挤,首要停留在流动性差的市场—2010 年仅占即期交易10%的比例,而EBS 长久主导了欧元、日元和瑞士法郎的货币交易,Reuters 则主导了英镑、澳元、新西兰元、加拿大元以及新兴市场货币的交易。

1. 通过电子经纪系统的交易具有的特点

(1)采取订单驱使(Order-driven)的交易机制,银行间不必双向报价,即同期报出买卖价,进而加速了市场有效价格的发现速度,给予了交易效率。

(2)最小交易单位远远差于传统银行间市场交易单位,使一部分较小的银行可以进入银行间市场。

(3)电子交易平台实时集中所有买卖报价,并以指令簿(Order Book)形式表明每一买卖报价对应的数量,提高了透明度,加强了价格的发现功能。

(4)撮合成交的效率比电话经纪人高。

(5)后期的交易数据效率更高,交易后的透明度得到了提升。

(6)平台商完全匿名交易,避免了价格歧视。

(7)电子经纪系统将不同国家和地区的平台商连接,因此聚合了不同区域的单价信息,清除了外汇交易的空间分隔,银行间跨境交易增长。

(8)对比电话经纪人收取的佣金,电子经纪系统收取固定的运用费,因此有利于减弱银行间市场的点差。

2. 电子经纪系统的应用对外汇市场的影响

它加强了银行间市场透明度,提升了银行间市场的一体化程度,减弱价格搜寻成本,提升了交易效率,减弱了银行间市场的点差。面对点差的下滑,平台商为增长利润转而采取大范围交易的策略。处理大范围交易需要完善的软硬件设施,需要执行大范围的投资,致使银行间市场集中度上升。电子经纪系统也为后来银行间市场的放开给予了便利。EBS & Reuters分别于2004年和2005年向平台商之外的金融机构敞开了大门。藉此,一部分大型银行作为经纪商通过一级经纪业务安排(Prime Brokerage)允许其客户如对冲基金(Hedge Fund)以及一部分高频交易者(High Frequency Trader)等运用其信用在银行间市场上直接或间接地与其余平台商执行交易(见图2标识①)。自此,其客户与任何第三方的交易全将转到经纪商的身上,经纪商变成了交易双方的交易对手(相似交易所的清算所) 。经纪商依据交易额收取适当的费用,而对冲基金等客户得到了资金杠杆、集中清算和数据服务。受于很多对冲基金有限的信用历史,一级经纪业务为其给予了接触新的交易对手的路径,而且向经纪商其缴纳的保证金可以依据其头寸净额并非是总额来计算。一级经纪业务为客户供应匿名服务更符合客户需求,由于一部分大型对冲基金一直担忧银行会抢先交易(Front Running)或与其余平台商分享其交易信息。依据 BIS(2013),通过一级经纪业务安排达到的交易在英美两国占总交易额的23%,在望期交易中高达了38%,而在EBS/Reuters上,平台商和其余金融机构之间的交易已经多出平台商之间交易额的17%。这是传统的银行间市场份额下滑的原因之一。

三、2000 年至今基于计算机与互联网的交易方式创新

九十年代末到二十世纪初互联网技术的迅猛发展对外汇市场造成了革命性的影响。对于以分散市场为特质的外汇市场来说,互联网为交易双方给予了许多的互动接口,更深一步打破了业已存在的市场壁垒,外汇市场结构所以发生了结构性的变迁。

1.外汇交易方式创新

(1)面向终端客户的交易平台的建立

第一,多平台商平台(Multi-dealer Platform,MDP)。电子经纪系统的应用极大减弱了银行间市场的点差,但客户市场上的点差仍未承受影响,高获利性刺激了客户市场的竞争。九十年代中期美国股票市场上显现了电子通讯网络(Electronic Communication Networks,ECNs),作为另类交易系统(Alternative tradingSystem,ATS)。由于在股票市场上,客户担忧在 NYSE 和NASDAQ交易时经纪商或许予以不利的报价,而在ECNs上交易双方的订单一律处在同等地位,采取匿名交易,依照价格优先、时间优先的原则由系统自动撮合成交,避免了传统经纪商的介入(ECN的经营者不参与交易)。基于同样的考虑,外汇报价商CMC(Currency Management Corporation)1996年5月建立了第一个基于互联网的非银行网络平台Deal4free,达到了客户—客户间的直接交易。2000 年前后网络公司的成长高达顶峰,这类客户端电子交易平台便雨后春笋般的显现了。受于承受流动性不足的制约,这些平台发现价格的功能较弱,因此邀请由多家银行供应流动性,所以这些平台差不多变成了多银行交易平台,即多平台商平台,一般属于订单驱使类型,但也有报价驱使型的(Quote-driven)。首个多平台商交易平台是由硅谷的一家高科技公司 Currenex(成立于1999)建立的,起初 Currenex 导致吸引一部分公司客户及他们的经纪人到上面交易, 2004年Currenex 起步了一个 ECN 平台 FX Trades。其余如IFX Markets(1999),Matchbook FX(1999),HOtSpotFx(2000),OANDA(2001),Lava(2001)以及 Choice FX(2010)等陆续建立。

第二,单一平台商交易平台(Single-dealer Platform,SDP)。大银行最重要的措施是开发自己客户平台,为自己的客户供应交易便利。该类平台向其客户供应多个标准期限上可交易的实价(Firm Price),客户既可以选择标准化的点击成交(Click to Trade),也可以采取个性化的询价方式(Request for Quote,RFQ),属于报价驱使型交易平台。

第三,零售整合平台(Retail Aggregator Platform)。受交易范围的制约,包含个体投资人以内的小投资人长期被阻挡在市场之外。大概在2000年,一部分非银行公司和小型银行发起了零售整合平台。他们服务于小型交易账户 (一般250美元以上),包含家庭以及小型公司、资产管理人、交易公司,并供应有关服务。他们一般向其客户供应可高达 200%的资金杠杆,但要求客户供应初始保证金。他们以外汇经纪人的角色运转,将交易者小额的交易自动合并为大额订单投放到银行间市场,并与来自银行的报价撮合,而另一部分零售整合者兼顾自营平台商的双重身份,撮合一部分交易但同期又策略的形成另一部分交易者的交易对手。零售交易2001年还可以小到可以忽视,到2010年已经达每天1250~1500亿美元,即期交易的8%~10%。而依据 BIS(2013),零售交易占即期交易和所有交易的比例为 3.8%和 3.5%,美国和日本零售交易占即期交易的比重分别是 19%和 10%。这些电子交易平台并不是孤立运行,网络技术达到了平台的互联互通。终端客户不仅可以得到实时的单价并实时成交,而且平台的互联致使流动性可以在不同平台之间转移,交易者可以最优的单价成交。

平台商之间、平台商与客户间以及客户之间都或许形成相互的交易对手,这不仅扩展了传统的 B2B 和 B2C,而且也达到了客户与客户之间的交易(C2C)。依据BIS 2013,通过电子交易方式实施的交易已逾过 50%,在望期交易中高达 64%,而且已普及到各种外汇交易产品。电话交易方式当前首要在流动性较差的一部分货币以及一部分衍生品交易中(如外汇期权) 。

(2)交易越来越自动化:程序化交易和高频交易

计算机技术的应用根本上更改了民众对交易概念的理解,不仅交易后台的会计账簿可通过直通式处理程序(Straight-ThroughProcessing,STP)来完成,差不多完全避免人为的干预,而且也更改了交易自身, 计算机的自动化功能催生了程序化交易(又称算法交易或智能交易)(Algorithmic Trading)和高频交易。

算法交易者包含自营交易者和一部分金融机构,通过应用程序接口(Application Programming Interface,美国石油协会),能够为基于计算机的交易模型编程,接受市场报告并依据既定的交易规则处理信息,计算机可自动发起并实施交易,而交易者首要负责策划和修改交易模型的参数。据预期,在银行间交易平台上算法交易占到50%以上,2007-2013年从28%上涨到了68%。

高频交易最早于二十世纪八十年代为欧元兑美元的大型金融机构所运用,并流行证券市场。九十年代后伴随电子交易平台 /ECN的显现以及银行间市场的放开,为高频交易给予了重大的生存空间。高频交易迄今没有一个统一的定义,一般将其看成是算法交易孵化出来的一种新的交易方式。依照美国证券交易委员会(SEC),高频交易具有下方特点:利用交易所和其余机构供应的主机托管(Co-location)和市场报告服务以减弱推迟;在短周期的时间框架下建立并清除头寸;大批提交订单并迅速撤单;持仓然而夜。简言之,高频交易是利用超高性能计算机和复杂的交易算法,通过高频率的、小额交易,迅速捕捉暂时的价格差来达到利润的交易方式。当前高频交易首要活跃在多银行交易平台以及EBS。受于缺乏严格的定义,而且在技术上也很难将其与其余算法交易区分,高频鲜有完善的数据统计。King andRime(2010)预期高频交易大概占即期交易额的四分之一,而EBS预期其平台上交易的 30%~35%是高频交易驱使的,近些年高频交易的扩张或许是世界外汇交易额上升原因之一。

2010年5月16号美股闪崩(Flash Crash)后,针对高频交易或许致使的系统风险和市场操纵举动,欧元兑美元增强了对高频交易的监管。但受于外汇市场的特殊性,外汇市场上的高频交易差不多没有什么制约,在一般证券市场上不合规的策略逻辑也能大显身手,差不多所有的市场参与者包含平台商以内,都有机会形成高频交易算计的对象。而为了使交易系统提升几微妙的进展和设计更好的交易算法, 高频交易者以及大型银行一直在执行着软硬件设施的“军备竞赛”。

(3)多边、实时、净额的外汇交易清算

清算是外汇交易的重要环节,信息技术的成长也同样革新了世界外汇市场的清算系统。由于金融体系的相互关联性,一个大额交易的清算失利将触发一连串的违约。清算风险的造成在于资金跨境结算只在货币母国中央银行正常的上班时期内执行,而清算双方或许处在不同的时区,若外汇交易的一方在另一方以前清算,等候对方结算的一方将面对交易对手违约的风险,这即所谓的赫斯塔特风险(Herstatt risk)。2002年ContinuousLinked Settlement(CLS)Bank开始运行,它通过同期结算平台商双方的资金来降低风险,而且在会员银行间采取多边净额清算,结果是仅需交易额 4%的资金转移就可完成所有交易的清算。CLs银行已经形成当今外汇市场的重要构成部分。2010年,它清算了大概 43%的即期交易,而且仍在继续增长清算货币种类和结算会员。外汇交易清算风险的减弱和清算效率的提升无疑对外汇交易造成有利的影响。

2. 2000年至今交易方式创新对外汇市场的影响

(1)大大改观了外汇市场的运行质量。

它极大地提升了市场的放开度,为更大量的参与者打开了市场的大门,使大批的机构投资人、自营交易公司以及个人和家庭形成市场的角逐者。

(2)深刻更改了市场结构。

假使说九十年代以前的外汇市场结构是一个以银行间市场为中心、客户市场为外围且两者之间显著区隔,以大型平台商为媒介连接各国(区域)市场的线性结构,今天的外汇市场正演变为电子交易手段连接、世界性银行和非银行机构主导、各种竞技者同台角逐,银行间市场和客户市场界限变得日益模糊,市场空间区隔消失的网络化结构。

在此结构中,一面传统的银行间市场地位下滑,外汇交易呈现“脱媒”趋势。依据 BIS(2013),银行间市场份额由九十年代的63%下滑到39%,代之而起的是非平台商金融机构,包含非平台商银行(较小的银行)、机构投资人(养老金、互助基金及保险公司等)以及高频交易公司和官方金融机构(如主权财富基金、中央银行等),他们的市场份额已占到 53%,显示小银行、机构投资人以及对冲基金以内的其余金融机构已形成外汇市场上涨的首要助推力。另一面,具有范围优势和世界分销网络足够支撑连续技术创新并供应竞争性价格的银行具有了优势,越来越大比例的流动性由世界少数大平台商作为委托人来供应, 他们接受和管理市场风险并得到利润。依据 2010欧洲货币杂志(Euromoney)的调查,前五大银行占领了外汇市场交易额的 50%以上,而上个世纪九十年代,此比例不足三分之一。由于拥有重大的市场份额,大型平台商不仅以此更好的跟踪市场信息,促进自营交易,而且拥有充足的订单流来内部化客户交易(Internalization),即在自己的订单簿中将客户订单相互对冲,只有内部无法对冲的才拿到银行间市场上。当前大型平台商可以将 80%客户订单在自己的订单簿中相互对冲,这无疑增长了大型平台商的获利能力。

(3)刺激了银行的运营策略转型。

传统外汇市场中流动性的供应者居于市场的中心地位,电子交易方式打破了原有的市场格局。一面流动性分散在各种交易平台,但是平台的互联却更深一步将流动性集聚在一起;另一面流动性的供应者与需求者角色的动态转换使传统的平台商作为流动性供应者的地位在下滑,客户与客户间双边交易(C2C)成了现实,逐渐增多的电子交易平台服务于客户直接交易,即使不能完全代替原有的B2C市场。在该种新的交易环境下,银行的交易越来越具有代理元素。一面,大型平台商通过交易平台的建设,越来越形成流动性的整合者(Liquidity Aggregator),除了自运营务和供应流动性外,还通过供应辅助性服务获取收入。大型平台商以及经纪商如同交易所的清算所,事实上在发挥中央交易对手(Central Counterparties)的功能。另一面,对于较小银行来说,在低位差的环境中要承受高额的技术投资或运营全时区的所有货币交易不现实。这些小银行谋求市场缝隙(Niche),专注流动性低的货币,或者服务地方客户才可更好的生存和发展。通过白板业务(White-Labeling),这些较小的银行将其对终端客户供应流动性的职能外包给大银行,同期作为零售整合者撮合客户与平台商之间的交易,但不作为交易主体接受和持有价格风险,只供应市场接口、信用风险管理和其余基于佣金的辅助性服务。

(4)对普通外汇投资人的影响。

一般来说,外汇交易方法分为基本分析交易和技术分析交易法,新的市场环境使传统的技术交易方法效力大大下滑,特别是对短线交易者来说。九十年代,假使投资人掌握适当的交易技术,也许还能从容的把握市场趋势,但今天算法交易特别是高频交易的盛行,在小时间周期的交易框架下,市场波动方向很难捉摸。机构投资人利用算法交易和高频交易,充分利用其速度优势,配合以操纵市场的策略逻辑,在短周期图上制造完美的技术图形诱骗交易者,进而实行大范围的扫止损、触发挂单的操作手法,包含普通的机构投资人以内的短线投资人往往形成这些装备精良的金融杀手的猎物,外汇交易正在向资金技术密集型演变。

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