摘要
3月8日，财政部与人民银行分别声明了今年人民银行将依法向中央财政上缴1万亿元结存利润的规划，并引起市场参与者的普遍探讨。
我们期望以银行系统的预案金为首要线索，为投资人解答下方困难：
人民银行上缴的利润来自哪里？还在国外的外储运营收益。人民银行利润包含国内利润与国外利润。其中，国内利润首要来自于人民银行资产负债表资产端（再贷款、MLF等对银行系统债权的利息收入）与负债端（准备金的利息开支）的净息差；国外利润首要来自于外储的投资收益。依照我们的理解，国内利润已经在人民银行资产负债表中有所体现；而国外利润没有。声明表示此次结存利润首要来自于以往几年的外汇储备运营收益，我们推断当前待上缴的结存收益仍以外汇的形式存放在海外。
基于准备金成本视角看中央银行上缴利润后金融系统会有什么改变？如果待上缴的结存利润是以外汇的形式存放在海外，那么其上缴的过程会产生人民银行资产负债表的扩张。我们理解正是由于该种扩张效应，才会让得人民银行上缴留存利润的操作按月均衡执行。再配合每月其余的资产负债表操作，人民银行总资产负债表范围有机会达到维持平稳。但是，从准备金的角度来说，中央银行上缴的结存利润时依靠外汇占款派生的预案金是没有成本的，这相当于银行系统将于2022年得到1万亿没有成本的预案金。
对于货币政策有何影响？市场对于中央银行上缴结存利润有两个讲法：1）上缴结存利润相当于降准；2）该种操作相当于中央银行支持财政开支。我们觉得上述两种讲法都不妥。
就前者来说，降准操作相当于金融监管机构减弱了银行系统对于准备金的需求；而上缴结存利润，利用我们前文中得解释，相当于中央银行增长的预案金的供给。二者并没有等价。
就后者来说，支持财政开支的是外汇储备近年来累积得到的外汇投资收益。这与中央银行买入国债支持财政开支差异甚远，但对财政来说此举的确增长了收入。
我们理解伴随中央银行上缴结存利润的增长，对于货币政策直接的影响是，致使又一次引导银行单独向下调整LPR报价形成或许。
正文
一、今年人民银行将上缴1万亿元结存利润
3月8号，财政部与人民银行分别声明了今年人民银行将依法向中央财政上缴1万亿元结存利润的规划，并引起市场参与者的普遍探讨。
此项规划是依照中央经济工作会议精神和政府工作数据的部署，为加强可用财力而开展的。据财政部介绍，此次安排特定国有金融机构和专营机构上缴利润，是我国的惯例做法，也是统筹财政资源、跨年度调节资金的重要手段，其中包含中国烟草总公司、中投公司等，人民银行也是上缴单位之一。斟酌目前与长远，在今年实行新的组合式税费支持政策的情形下，经按程序准许，今年安排特定国有金融机构和专营机构上缴了2021年以前形成的部分结存利润。这些资金安排用于大幅增长对地方转移支付，帮助地方财政尤其是县区财政减轻减收阻力。上述转移支付资金将纳入直达机制管理，迅速准确直达市县基层、直接惠企利民。
人民银行的声明则披露了一部分明细，比如人民银行上缴结存利润的总额胜过1万亿元。这部分结存利润首要来自于以往几年的外汇储备运营收益。结存利润按月均衡上缴，人民银行资产负债表范围维持平稳，体现了货币政策与财政政策的协调联动，共同发力平稳宏观经济大盘。
我们觉得理解人民银行上缴结存利润对于金融系统的影响首先需求理解人民银行资产负债表。在本文中，我们期望以银行系统的预案金为首要线索，为投资人解答下方困难：（1）人民银行上缴的利润来自哪里？（2）上缴利润后金融系统会有什么改变？（3）对于货币政策有何影响。
二、理解人民银行货币发行机制
在一般的理解中，一国的中央银行扮演着“货币”发行人的角色。为了使发行的“货币”有价值，中央银行发行货币时往往需求一个价值“锚”，也就形成了不同的货币发行机制。比如，美联储首要通过在公开市场上买卖国债投放基础货币，支持其发行货币的基础事实上是美国财政的信用。
人民银行曾在2018年第四季度货币政策实施数据中《货币发行机制》专栏中，提及了我国的货币发行机制。归纳起来可以概况如下：2014 年以前，受于当时我国经济运行中的一个明显特质是环球收支连续大额双顺差和外汇储备的积攒。人民银行首要通过在市场上购入外汇相应投放基础货币；2014年以后我国环球收支更趋平衡，人民银行首要通过公开市场操作、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）等工具，向市场投放基础货币。不论是公开市场操作、MLF依旧PSL，它们均为中央银行对其余存款类公司（银行系统）的债权。
在货币信用系统中，中央银行的负债（准备金为主）是最高层级的货币，银行之间需求通过它们来执行支付清算；银行的负债（存款为主）则是第二层级的货币，居民及企业之间一般通过存款来执行支付清算。而中央银行的资产负债表与银行系统资产负债表之间则通过准备金来钩稽。而当人民银行在2014年后开始运用对银行系统债权作为基础货币投放方式后，银行系统的负债端对人民银行负债开始大范围增长，致使人民银行有能力通过更改货币政策工具利率的方式在边际上影响银行的成本。这也解释了人民银行在专栏中提及的：“中央银行主动供给和调节流动性的能力更深一步加强。我国基础货币发行机制的更改，不仅适应了经济金融发展的新情形、新改变，有效地满足了银行系统创造广义货币的需求，也为加速推动货币政策调控框架从数量型调控为主向价格型调控为主转变创造了条件。”
三、此次人民银行上缴的利润来自哪里？还在国外的外储运营收益
声明表示此次结存利润首要来自于以往几年的外汇储备运营收益，也就是说这部分收益的初始存在形式是外汇。
回归人民银行的资产负债表，在前文中，我们介绍了在2014年以前当外汇占款为发行人民币首要的“锚”时，人民银行是依靠买入银行系统持有的外汇完成货币发行（资产负债表扩张）的。可以简单把这个步骤理解为外汇在国内的货币化，在人民银行资产负债表的资产端会记录外汇占款（人民币项）。被人民银行买走的外汇，随后将交由外管局及其运营主体在海外执行投资。而此次人民银行上缴的利润其实来自于这些投资的收益。
当前市场探讨的一个核心困难是：人民银行运营活动赚取的利润是不是已全部在资产负债表中得到体现。我们觉得回答这个困难需求对人民银行的利润执行分辨，国内利润与国外利润。其中，国内利润首要来自于人民银行资产负债表资产端（再贷款、MLF等对银行系统债权的利息收入）与负债端（准备金的利息开支）的净息差；国外利润首要来自于外汇储备的投资收益。依据外管局2020年年报披露，外汇储备在2007-2016年十年的平均收益率为3.42%。为方便计算，如果近几年收益率水平在3%附近，每年外汇储备的投资收益在1000亿美元附近。
依照我们的理解，国内利润已经在人民银行资产负债表中有所体现；而国外利润没有。
依据《2014 年中国跨境资金流动监测数据》, 外汇储备在运营管理中造成和积攒的外币形态收益，会不定期在银行间外汇市场出售兑换为人民币。我们推断外汇储备的投资收益往往不会立刻在银行间市场被兑换为人民币。另外，在《2012年上半年中国环球收支数据》中我们发现了外汇储备运营收益部分结汇的线索，依据数据描述：“中央银行外汇占款余额变动首要包含两个层面：一是中央银行执行外汇买卖时相应投放或吸收的人民币资金变动，二是因为于外汇储备运营收益部分结汇而投放的人民币资金变动。”也就是说，假使外汇储备运营收益被结汇了，我们可以从中央银行资产端的外汇占款中观察出来。
在2017年前，外汇占款的每月改变程度较大，可以理解成中央银行执行外汇买卖的范围较大。2017年后，中央银行差不多撤出汇率市场的常态化干预，外汇占款的每月变动程度大幅下滑，我们觉得这表明着，除了汇率强烈震荡的时间里，外汇占款上涨首要由外汇储备运营收益部分结汇而投放的人民币资金变动引起。
流行病以来，外汇占款的环比增长总计值不足1000亿元，即使存在干扰项，但与1万亿元附近的结存收益值差别较大。所以，我们推断当前待上缴的结存收益仍以外汇的形式存放在海外。
四、假使上缴的利润来自海外，对银行系统有何影响？准备金成本的视角
如果待上缴的结存利润是以外汇的形式存放在海外，那么其上缴的过程会产生人民银行资产负债表的扩张。我们理解正是由于该种扩张效应，才会让得人民银行上缴留存利润的操作按月均衡执行。再配合每月其余的资产负债表操作，人民银行总资产负债表范围有机会达到维持平稳。
但是，假使我们将关注点放在准备金，即人民银行如何为银行系统供应准备金的视角下，上缴结存利润将对银行系统造成影响。
在前文中，我们描述了人民银行货币发行机制的改变。该种改变令我国银行系统得到准备金的方式也发生了深刻的改变。在2014年以前，银行系统获取准备金的方式是人民银行的结汇操作。对于整个银行系统来看，其实是发生了资产端的置换——从外汇占款到准备金，相当于零成本。而在2014年后面，银行系统获取准备金的方式变成了对人民银行负债，即准备金其实是向人民银行借来的。而“借”来的预案金代表着银行系统需求支付成本，对于商业银行来看，尤其是流行病以前，我们可以用MLF利率来表明这个成本。
也就是说，在当前的系统下，当银行系统发生资产负债表扩张时，在给定的存款准备金率下，银行系统需求向人民银行借来相应的预案金，对应负债中的MLF，所以银行需求向中央银行支付MLF利率。
我们以前在以前的数据《“宽货币”的必要性与宏观杠杆率回涨的机会性》中曾提及，从历史经验可以目睹，MLF 余额较高时（5 万亿以上）人民银行看好于运用降准工具。回顾2021年7月及12月的两次降准操作，人民银行均提及降准的目的是减弱金融机构资金成本，并通过金融机构传播促使减弱社会综合融资成本。这意味人民银行也觉得MLF利率在当时的范围下对金融机组成本产生了阻力。
为了减轻该种阻力，我们观察到流行病以来，人民银行同期在大批的运用结构性货币政策工具。流行病以来（2019年12月末），人民银行资产负债表总范围上涨约2.5万亿，结构性货币政策工具上涨约1.4万亿。也就是说，结构性货币政策工具形成了流行病以来人民银行资产负债表扩张首要的“锚”。
我们曾探讨过结构性货币政策对于银行系统及实体经济的影响。简来说之，伴伴随再贷款、再贴现等结构性货币政策工具的运用，银行得到准备金的成本减弱，成本阻力下滑。
从准备金的角度来说，中央银行上缴的结存利润时依靠外汇占款派生的预案金是没有成本的，这相当于银行系统将于2022年得到1万亿没有成本的预案金。
五、对货币政策有何影响？
2021年12月，1年期LPR曾单独向下调整过5BP。其政策逻辑是引导银行让利实体经济，而这后面需依靠人民银行减弱商业银行负债成本。复盘来说，人民银行在2021年下半年一直在通过实行包含降准、引导银行调动存款利率自律上限确定方式以内的多类政策帮助商业银行减弱负债成本。其中，7月与12月的两次降准，按中央银行的估算帮银行系统节约了280亿元成本，这也成了在政策利率不变的情形下，银行得以单独向下调整1年期LPR报价的基础。
我们在前文中提及从准备金的角度来说，中央银行上缴的结存利润时依靠外汇占款派生的预案金是没有成本的，这相当于银行系统将于2022年得到1万亿没有成本的预案金。依照MLF利率计算，这1万亿的上缴可以帮银行系统节约285亿元利息成本，跟在此之前两次降准为银行系统节约的成本相近。也就是说，伴随中央银行上缴结存利润的增长，又一次引导银行单独向下调整LPR报价形成或许。
市场对于中央银行上缴结存利润仍有两个讲法：（1）上缴结存利润相当于降准（2）该种操作相当于中央银行支持财政开支。我们觉得上述两种讲法都有困难。
对于上缴结存利润相当于降准的讲法，需求从准备金的视角探讨。降准操作相当于金融监管机构减弱了银行系统对于准备金的需求；而上缴结存利润，利用我们前文中得解释，相当于中央银行增长的预案金的供给。这两者并没有等价。
对于上缴结存利润是中央银行支持财政开支的讲法，则需求从中央银行的货币发行机制来斟酌。严格地说，支持财政开支的是外汇储备近年来累积得到的外汇投资收益。这与中央银行买入国债支持财政开支差异甚远，但对财政来说此举的确增长了收入。
风险提示
（一）对人民银行资产负债表理解不足位
（二）货币政策超预计