核心看法
回顾刚刚终结的2021年，在中央银行预调微调的流动性管理下，债券市场行情大体稳定。新年1月到来，尽管在此之前降准落地向市场放出了大批长期资金，但预期1月财政资金的回笼以及春节取现的扰动任然会造成较大的流动性空缺，中央银行操作形成本月最核心的变量。最近同2021年年初相似，债券市场杠杆水平都比较高，资金面的扰动恐会有所增大，我们推荐吸取2021年年初“钱荒”的教训，对市场多一分审慎。
如何看待政府债供给：供给节奏预期前置。国债层面，参考发行规划，预期1月供给增长程度较大，净融资额或许在7000亿元附近。地方债层面，斟酌财政节奏前置以及当前发布的地方债法发行规划，预期1月地方债净融资将高达5000亿元。总的来说，1月政府债净融资或高达7000亿元，会对资金面形成较大的扰动。
如何看待财政收支：资金回流阻力较大。公共财政具有明显的季节效应，季初月往往收入大于开支，财政盈余。受于财政部从2019年开始将1月、2月的财政收支报告合并披露，所以我们仅能简单的推算，预期1月广义财政收入总额大概3.4万亿元，开支总额3万亿，收支差额在4000亿元附近。
如何看待中央银行操作：呵护资金面平稳。中央银行12月15号开展5000亿元MLF操作，此后逆回购投放范围灵活调动，呵护资金面平稳的立场较为清晰。1月MLF到期阻力不大，逆回购层面中央银行大约率持续维持流动性运行在合理区间。
如何看待其余原因：现金需求上涨，缴准阻力放大。流通中的现金M0具有很强的季节性。参考往年资金面所承受的“春节扰动”以及“就地过年”的呼吁，预期1月M0增长约12000亿元；同样的，参考2018-2021年同期情形，预期1月份扣除非银同业存款的人民币存款将增长2.7万亿元，对应的法定存款准备金将增长约2500亿元。
小心春节前资金面风险：往年春节前后资金面整体呈现先紧后松态势，春节前期资金利率有所上涨、震荡加大，春节后资金利率显著回调，震荡减小，假使货币政策无需放出宽松信号，中央银行将更看好于选择临时性的流动性投放工具，如逆回购来完成春节前的流动性安排。当前受于降准刚刚落地不久，短时期内又一次实行降准的机会性总体较小，中央银行OMO以及MLF的操作组合显得愈加重要，大约率会维持乐观态势，但是资金投放强度或许并没有会过高。参考2021年净投放缩量，预期2022年初在已经通过降准放出长期资金和“就地过年”保持的环境下，中央银行的操作并没有会导致资金面的大幅宽松。
后市前景：1月流动性空缺或许高达2.6万亿元（不斟酌MLF和逆回购到期），处在较高水平，中央银行操作强度是最核心的变量，大约率通过OMO+MLF熨平震荡，但难现大幅宽松。当前部分投资人开始押注中央银行1月降息，但我们觉得几率不高。顾虑到当前债券市场加杠杆的水准任然偏高，流动性改变的影响预期还将跟随增大，需小心市场过分积极的预计落空后，面对利率上涨风险。
回顾刚刚终结的2021年，除却个别时间点的格外震荡，在中央银行预调微调的流动性管理下，债券市场行情大体稳定。新年1月到来，尽管在此之前降准落地向市场放出了大批长期资金，但预期1月财政资金的回笼以及春节取现的扰动任然会造成较大的流动性空缺，中央银行操作形成本月最核心的变量。最近同2021年年初相似，债券市场杠杆水平都比较高，资金面的扰动恐会有所增大，我们推荐吸取2021年年初“钱荒”的教训，对市场多一分审慎。
流动性空缺观测
政府债券：供给节奏预期前置
在今年财政节奏大约率前置的前提下，参考国债发行规划和部分省市发布的地方债发行规划，预期1月政府债整体净融资约7000亿元，对资金面形成适当的阻力。
国债层面，参考发行规划，预期供给增长程度较大，1月净融资额或许在2000亿元附近。从历史情形来说，1月的国债净融资额一般不会太高，但2022年年初财政主动发力稳上涨的方向较为清晰，预期2022年1月国债发行额较前几年有所增长。依据2022年第一季度国债的发行规划，1月新发1年期和5年期国债，续发2、3、7、10、30年期国债；贴现式国债将发行3只，其中2只期限为91日，1只为182日。如果1、2、3、5、7、10年期国债发行量为700亿元，30年期长期限国债发行量为300亿元，贴现国债平均600亿元发行量，我们预期1月国债总发行额在6300亿元附近。顾虑到4391亿元的国债总偿还量，预期净融资额为2000亿元。
地方债层面，斟酌财政节奏前置以及当前发布的地方债法发行规划，预期1月地方债净融资将高达5000亿元。在财政发力支企稳上涨的环境下，今年地方债大约离会呈现“早发行”的特点。2021年9月份开始布置地方报送2022年专项债券项目资金需求，布置时间尽或许往前提，尽或许为地方预留足够的时间，更早、更好地去做项目储备工作，12月16号财政部副部长在国务院政策吹风会上提及，2022年新添专项债额度已经下达，总量1.46万亿元。截到2021年12月31号，浙江、江西、河北等多地已经公布了2022年1月以及一季度的地方债发行规划，依据规划，1月新添地方专项债和一般债合计约2000亿元，顾虑到当前多部分地方政府，特别是部分发行大省如安徽、广东等未发布，数据统计并没有全面，所以预期最终地方债净融资可以高达5000亿元。
财政收支：资金回流阻力较大
季初月一般“收大于支”，1月广义财政收支差额预期4000亿元。公共财政具有明显的季节效应，季初月往往收入大于开支。财政部从2019年开始将1月、2月的财政收支报告合并披露，所以我们仅能简单的推算，预期1月财政收支在前2月总量中的占比或在60%附近。假定公共财政收入开支以及政府性基金收入开支均保持近两年复合增速，则测算结果表明，2022年1月广义财政收入总额大概3.4万亿元，开支总额3万亿，收支差额在4000亿元附近。
财政收支空缺较大，从市场回笼资金，顾虑到政府债融资情形，预期1月政府存款将增长11000亿元，显著好于往年同期水平。从季节性规律看，1月财政存款往往会增多，且程度较大，2021年同期财政存款上涨甚至高达了11700亿元。结合前文对于收入开支以及政府债融资的分析，1月政府存款的上涨或许同2021年一样胜过1万亿，从市场回笼较多流动性，具体地，包含财政收支（预期4000亿）、政府债券净融资（预期7000亿），导致形成流动性空缺约11000亿元。
中央银行操作：呵护资金面平稳
中央银行12月15号开展5000亿元MLF操作，此后逆回购投放范围灵活调动，呵护资金面平稳的立场较为清晰。12月全面降准0.5个百分点（不含已实施5%存款准备金率的金融机构）放出长期资金约1.2万亿元。12月15号共有9500亿元MLF到期，中央银行开展5000亿元MLF操作，相当于降准置换了到期的4500亿元MLF。今年1月有5000亿元MLF到期（报告截至12月31号），大约率等额续作。逆回购层面，中央银行面对跨月阻力放大了逆回购投放额度，呵护资金面的立场较为显著，预期1月也会持续维持流动性在合理区间。
其余原因：现金需求上涨，缴准阻力增长
节前M0需求上涨，缴准阻力增长。2021年底外汇占款震荡程度有所放大，对流动性导致适当的扰动，但对比财政等原因影响较弱。参考往年同期情形，预期1月改变程度在100亿元在内。流通中的现金M0具有很强的季节性，特别是春节前，居民的取现需求猛涨会让得M0增长、流动性降低，节后又会复苏。参考往年资金面所承受的“春节扰动”，以及“就地过年”的呼吁，预期1月M0增长约12000亿元；同样的，参考2018-2021年同期情形，1月份扣除非银同业存款的人民币存款一般增长2.7万亿元，如果平均法定存款准备金率仍为8.4%，则预期法定存款准备金将增长约2500亿元，扩大了流动性空缺。
小心春节前资金面风险
节前资金面与中央银行操作回顾
往年春节前后资金面整体呈现先紧后松态势，春节前期资金利率有所上涨、震荡加大，春节后资金利率显著回调，震荡减小。从7日质押式回购加权利率来说，差不多呈节前回涨、节后回调的趋势，特别是2021年节前曾最多冲顶胜过4%。尽管资金利率整体环绕政策利率上下震荡，但是节前也显著表现出愈加震荡的态势。而在春节后，受于现金开始回流至银行，资金面将愈加稳定，流动性环境较为宽松，利率还将有所下探。
春节假期银行间资金跨节需求阻力较大，历年春节前中央银行全将基于当年的货币政策风格开展流动性提早安排，但操作强度松紧各异。从2018年迄今，中央银行大多时间通过降准+MLF/TMLF的操作，向市场投放偏长期的流动性，同期适时开展逆回购操作弥补短时间空缺，但具体实施强度依旧会结合当时的市场环境以及政策风格作出灵活的调动。2019年货币政策倾向宽松，中央银行很早便开始供应期限可以跨节的逆回购资金；2021年年初则表现较为审慎，没有执行降准工具，首要通过逆回购调节流动性，后面的原因包含：①2020年11月永煤事件发生后中央银行已经接连两月超标续作MLF，余下资金直接用于对冲节前流动性紧俏困难；②第二，“就地过年”呼吁下，银行间流动性阻力较往年同期减轻。
我们从中央银行操作中提取了一部分共性：①无论货币政策风格是松是紧，中央银行春节前流动性净投放趋势显著，所以会显现中央银行春节前流动性大额投放、春节后流动性大额回笼的现象。②MLF和14日逆回购操作差不多不会缺席。③假使货币政策无需放出宽松信号，中央银行更看好于选择临时性的流动性投放工具，如逆回购来完成春节前的流动性安排。
1月中央银行操作会是最核心的变量
当前受于降准刚刚落地不久，短时期内又一次实行降准的机会性总体较小，中央银行OMO以及MLF的操作组合显得愈加重要。12月25号中央银行召开第四季度例会部署安排到：“要稳字当头、稳中求进，加大跨周期调节强度，与逆周期调节相结合……维持流动性合理充足”。预期中央银行会结合市场改变准确开展操作，及时熨平流动性扰动原因，投放愈加准确有效。据前文测算，今年1月流动性空缺阻力较大，预期中央银行将视流动性空缺开展流动性投放，OMO以及MLF操作大约率会维持乐观态势，但是资金投放强度或许并没有会过高。参考2021年1月净投放缩量，预期2022年1月在已经通过降准放出长期资金和“就地过年”保持的环境下，中央银行的操作或许并没有会导致资金面的大幅宽松。
当前市场押注降息的情绪强盛，但是中央银行调降OMO、MLF利率的几率较低，需小心货币政策宽松预计落空。从回购交易量来说，最近债券市场杠杆率任然保持在较高的水准，反应市场情绪偏积极，一定程度上来自于很多投资人仍忧虑经济增速很难迅速回弹的预计，所以开始押注中央银行降息，期望货币持续宽松。但是，降息首要通过更改商业银行负债成本的渠道支持实体经济融资，所以商业银行信用投放情形会是中央银行能否降息的首要影响要素。但是1月往往是一年中的“信贷大月”，斟酌项目储备等原因，在“开门红”效应下中央银行实行降息的几率不高，宽松预计一旦落空，资金面或许会面对较大的考验，需小心2021年年初“钱荒”的情形又一次发生。
后市前景
1月流动性空缺或许高达2.6万亿元（不斟酌MLF和逆回购到期），中央银行操作强度是最核心的变量，大约率通过OMO+MLF熨平震荡，但难现大幅宽松，需小心市场过分积极的预计落空后，导致利率上涨风险。①政府债发行节奏前置，整体净融资范围或许高达7000亿元；②参考公共财政和政府性基金收支往年增速，预期1月广义财政层面收支差额4000亿元；③流通中的现金变动情形对流动性空缺的影响较大，参考往年节前情形，预期1月会导致空缺约1.2万亿元；④预期1月不含非银的人民币存款将增长2.7万亿元，如果平均法定存款准备金率为8.4%，则法准增长导致2500亿元流动性空缺。综上，完全消除MLF以及逆回购到期的原因，流动性有较大的空缺，中央银行操作强度是最核心的变量，大约率通过OMO+MLF熨平震荡，但难现大幅宽松。当前部分投资人开始押注中央银行1月降息，但我们觉得几率不高。顾虑到当前债券市场加杠杆的水准任然偏高，流动性改变的影响还将跟随增大，需小心市场过分积极的预计落空后，导致利率上涨风险。