摘要：
后续债券市场需求注意几个动向：
第一，货币能否量宽价平？
从应付经济下探阻力角度观察，货币政策保持宽松仍是差不多取向。但是宽松分多类，对于当前债券利率位置，货币工具运用假使保持量宽价平，那么后续空间就较为有限，毕竟曲线形态依靠于资金利率的引导。
第二，货币与财政如何配合？
财政货币政策一定会配合，但配合不意味利率下探，要具体困难具体分析。就如同2015年地方债起步大范围置换的配合与2020年应付流行病的配合，同样均为配合，但是与市场心中的配合不同，市场心目中货币财政配合的结果是资金稳定、利率下探。但是中央银行眼中的配合，或许导致营造一个合意的货币环境，满足财政发力和地方债顺遂发行，但是资金利率与债券利率能否朝下走，这是不确定的。
历史经验显示，在后续地方债供给明显上涨的时机，流动性上中央银行会有适当对冲。然而或许未必会显著宽松加仓，利率也未必下探。
其三，货币与信用组合能否有改变？
在货币整体维持宽松，财政和地方债逐渐发力，且着重区域信贷政策落实之下，社融增速的下探有希望趋缓，再加上基数效应，四季度大约率能够目睹社融的再次扩张。那么在此基础上，市场会如何评估货币与信用的组合？或许需求适应不同于上半年的改变。
其四，市场利率与政策利率的关系
我们分析货币量宽价平，那就涉及到市场利率与政策利率的关系困难：
一、中央银行反复强调要关注价格而非数量，在当前政策利率保持平稳的情形下，预期资金利率仍有下限，其下限应当就是今年二季度的水准。
二、市场利率环绕政策利率上下震荡，这或许代表着4、5月DR007连续差于7日OMO利率以及目前CD利率连续大幅差于MLF利率的情形或许很难连续。
三、国债利率环绕MLF利率震荡。在政策利率不动的情形下，我们觉得10年国债利率仍会依照中央银行的引导环绕MLF利率作中枢震荡或者上下震荡，具体区间推测在2.95%上下20BP左右，即2.75%-3.15%之间。
2021年8月16号，中央银行执行MLF投放6000亿元，当月到期7000亿元，净回笼1000亿元，中标利率为2.95%，与上个月打平。今日仍有逆回购投放100亿元，到期100亿元，无净投放净回笼，中标利率为2.2%，与前值打平。对此我们点评如下：
如何看待MLF续作情形？
本月MLF缩量1000亿续作，我们可以从下方几层面执行理解。
1.7月降准部分资金用于归还8月MLF到期
中央银行7月降准后答记者问[1]以及二季度《货币政策实施数据》提及7月降准资金有如下用途：
部分偿还MLF到期
对冲地方债发行加速
对冲税期高峰
7月中央银行降准放出长期资金约1万亿元，而7月MLF净回笼3000亿元，7月税期与地方债发行影响均较小，所以金融机构可用7月向下调整存款准备金率放出的部分流动性归还8月到期MLF。
2.中央银行斟酌了地方债发行增速
今年1-7月新添一般债总计发行范围为全年新添限额8200亿的64%，占财政部已下达额度8000亿的66%，发行进程符合一般季节性。而新添专项债发行进程仅占全年限额36500亿的37%，占已下达额度34676亿的39%，远慢于2019、2020年。
然而，7月30号政治局会议强调“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进程，助推今年末明年初形成实物工作量”[2]，8月16号国常会需求：“用好地方政府专项债动员扩大有效投资”。结合来说，我们觉得全年新添专项债发行仍会依照预算实施。
而从高频发行报告来说，这周地方债发行/净融资范围都是今年迄今最高值，表明地方债发行已经开始增速。
因此，本月中央银行MLF缩量1000亿差于7月缩量3000亿，显然是配合地方债发行。2021年二季度《货币政策实施数据》也清晰提及了：“本轮降准通过流动性管理优化金融机构资金结构，预测性斟酌了税期高峰、MLF到期、地方债加速发行等影响要素，注重维持市场资金供求平衡。”
回顾历史，我们也可以发当下去年政府债券发行高峰期（2020年5-10月），中央银行就曾清晰态度要支持政府债券顺遂低成本发行，具体举措包含：
从5月末开始重启逆回购（中间有接差不多2个月中央银行没有开展逆回购操作），并通过逆回购执行对冲。
通过大批增量MLF投放执行对冲（8月开始）。
3.MLF缩量并没有代表商业银行不需求
今年4月迄今，同业存单发行利率开始差于MLF利率，首要原因在于市场上资金依旧总体充足，尤其是对于中长期资金来说，由于5月中央银行有约4600亿隐性流动性投放（其中一部分为再贷款再贴现），7月有降准，这些中长期资金加权投放成本大约率差于MLF利率，在减轻银行负债阻力的环境下，引致CD供需改变，动员利率下探。
从有记录以来看，2019年-2020年8月，1年同业存单发行利率整体差于MLF利率，而其中约有二分之一的月份MLF/TMLF是有净投放的（尽管部分月份范围很小），除了新冠时期流动性投放特别足够，所以商业银行对于MLF需求的确存在不足够外，其余时间段，量价之间，商业银行依旧选择量，尽管价格不舒服，2019年最为显著。
4.MLF利率打平表明中央银行依然珍惜正常的货币操作空间，降息任然审慎
这里有几个层面原因：
其一，降成本自身获得较大成效
今年上半年MLF利率和LPR均维持不变，但上半年贷款利率持续下探。其中，一般贷款加权利率为5.2%，创有统计以来最低；企业贷款加权利率为4.58%，为历史较低水平。
其二，降成本仍有政策红利等候放出
7月降准中央银行着重强调了降成本的需求，而且2021年二季度《货币政策实施数据》对于降成本的需求不减：“健全市场化利率形成和传播机制，连续放出LPR改革潜力，完善中央银行政策利率系统，畅通利率传播途径，助推事实贷款利率更深一步减弱。”
尽管当前贷款利率加点（即贷款利率与LPR的差值）已经降到LPR改革以来的低点，仍有两层面原因有助于减弱银行负债成本以及LPR调降：
7月（以及后续或许的）降准。
存款利率定价改革。
中央银行在二季度数据提及“优化存款利率监管，维护存款市场竞争秩序，维持银行负债成本差不多平稳，督促银行将政策红利传播至实体经济，加强小微企业贷款市场竞争性，切实做到小微企业融资更便利、综合融资成本稳中有降”。
政策红利在于中央银行降准以及通过存款利率定价改革引导负债成本控制，假使银行负债成本能够通过上述方式得到减弱，那么中央银行就会督促银行将政策红利传播至实体经济，这或许代表着将来LPR仍有调降的机会，方式上体现为压缩LPR加点来达到，MLF利率或许不变。
其三，中央银行依然珍惜正常的货币操作空间
降准后面7、8月接连两个月MLF利率保持不变，结合最近宏观报告的改变，在政策跨周期斟酌向目前经济下探阻力倾斜的环境下，中央银行显然持续珍惜现有的货币操作空间。
后续中央银行会如何？
1.货币政策保持宽松仍是差不多取向
将来经济量能的连续性和企业成本与运营问题是货币政策目前的关注重心。2021年二季度《货币政策实施数据》清晰提及：“境内经济复苏基础尚不稳固，出口受高基数影响增速或许减缓，部分行业投资上涨偏空，餐饮旅行等接触型消费仍未完全修复，经济上涨量能的可连续性面对一定考验。大宗商品价格大幅上升抬升企业成本，一部分中小微企业问题较大。不良资产、影子银行回弹阻力依然需要关注，经济潜在增速下探、人口老龄化加速、绿色转型等中长期考验也难以忽略。”
而从最新的7月报告来说，各种经济报告（如工业增长值、投资、社零、失业率）都显现了不同程度的走软，尽管这其中有极端天气、流行病反复等导致的负面影响，但整体来说仍差于预计。
8月16日国常会也清晰需求：“多地区各部门要紧密追踪经济行情改变，优化政策组合。促使消费平稳复苏上涨，用好地方政府专项债动员扩大有效投资，以更有效的放开动作平稳外贸外资，增强政策协调和注解，加强市场主体信心，维持经济稳定运行。”
从上述角度斟酌，将来货币政策保持宽松仍是差不多取向。
2.后续政策斟酌几家抬，中央银行仍会配合，预期量宽价平
具体怎么做？回溯2018年迄今市场就可以合理预计，尤其是涉及到财政与货币配合的困难，或者说几家抬的困难。
2018年开始，为了更好地支持私营企业和小微企业，以及减轻这类企业融资难、融资贵的困难，货币、财税、信贷、监管等政策形成“几家抬”[1]。
一般在政府债券密集发行的时机，中央银行全将通过逆回购、MLF等执行流动性对冲，以呵护资金面以及支持政府债券低成本发行（尽管事实上当时资金面恐怕有边际趋紧）。
回归目前，在经济量能不足的情形下，宏观政策预测性应付就显得尤为重要，7月政治局会议提及“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进程，助推今年末明年初形成实物工作量”，这周地方债发行/净融资已经开始增速，而该地方债供给发力的状态有机会会连续到12月。
市场会期望或者担忧这个过程中，货币政策会如何配合？
2021年二季度《货币政策实施数据》清晰提及：“增强对财政收支、政府债券发行、首要经济体货币政策调动等未知性原因的监测分析，更深一步提升操作的预测性、灵活性和有效性。”
中央银行清晰预测操作，结合历史观察起码在量上，中央银行会差不多对冲政府债券的发行阻力。
然而就在此时，中央银行在二季度货币政策实施数据专栏1中也清晰提及，坚持中央银行和财政两个“钱袋子”关系定位，既合理分工，又高效协同，防止财政赤字货币化，维护银行货币创造的正常市场化功能。
因此，我们也可以合理预计，在后续财政发力时货币政策或许许多是数量上平行对冲为主，最终流动性保持不紧不松，合理充足。
如何理解不松不紧、合理充足？
首先在跨周期这个角度，斟酌流行病和外围，总的上货币政策很难缩紧，所以流动性差不多前提是维持平稳，甚至充足。
其次，合理充足的同期如何做到不松不紧？中央银行表述是既不显现流动性紧俏，也然而多投放流动性致使资金淤积。
我们觉得不松不紧具体显现为两点，一是价格，二是超储。从资金利率的加权价格改变观察，总的控制偏离政策利率的程度，不高也不低，有一个区间或者下限；同期平稳投放控制金融机构的预防性动机后面，保持超储率在一个低点，避免机构过分杠杆举动。
前景下半年，市场着重关注地方债发力导致的供给和MLF大范围到期阻力，预期中央银行会有预测安排执行流动性对冲，但是总的上量宽价平，不漫不溢。
3.降息几率依旧较低
降息与否，依旧要观察基本分析，这里面最重要的是就业，7月31个城市城镇调查失业率保持5.2，差于今年年初水平，略好于去年年末，所以政策上依然是宽松为主，但是价格的运用要观察后续就业阻力的改变，当前情形或许持续量宽为主。
另外，2021年二季度《货币政策实施数据》强调：“与环球对比较，当前我国利率环境虽比首要发达经济体略高一部分，但在低收入国家和新兴经济体中总体较低。”同期要平稳社会预计和管控通货膨胀阻力，综合斟酌中央银行依然珍惜正常的货币操作空间，审慎运用价格工具。
后续债券市场观察
后续债券市场需求注意几个动向：
第一，货币能否量宽价平？
从应付经济下探阻力角度观察，货币政策保持宽松仍是差不多取向。但是宽松分多类，对于当前债券利率位置，货币工具运用假使保持量宽价平，那么后续空间就较为有限，毕竟曲线形态依靠于资金利率的引导。
第二，货币与财政如何配合？
财政货币政策一定会配合，但配合不意味利率下探，要具体困难具体分析。就如同2015年地方债起步大范围置换的配合与2020年应付流行病的配合，同样均为配合，但是与市场心中的配合不同，市场心目中货币财政配合的结果是资金稳定、利率下探。但是中央银行眼中的配合，或许导致营造一个合意的货币环境，满足财政发力和地方债顺遂发行，但是资金利率与债券利率能否朝下走，这是不确定的。
历史经验显示，在后续地方债供给明显上涨的时机，流动性上中央银行会有适当对冲。然而或许未必会显著宽松加仓，利率也未必下探。
其三，货币与信用组合能否有改变？
在货币整体维持宽松，财政和地方债逐渐发力，且着重区域信贷政策落实之下，社融增速的下探有希望趋缓，再加上基数效应，四季度大约率能够目睹社融的再次扩张。那么在此基础上，市场会如何评估货币与信用的组合？或许需求适应不同于上半年的改变。
其四，市场利率与政策利率的关系
我们分析货币量宽价平，那就涉及到市场利率与政策利率的关系困难：
一、中央银行反复强调要关注价格而非数量，在当前政策利率保持平稳的情形下，预期资金利率仍有下限，其下限应当就是今年二季度的水准。
二、市场利率环绕政策利率上下震荡，这或许代表着4、5月DR007连续差于7日OMO利率以及目前CD利率连续大幅差于MLF利率的情形或许很难连续。另外，结合历史经验来说，40BP附近或许是中央银行能够接受的环绕震荡程度上限（对于同业存单利率来说），而以前该利差最大时为32BP，表明目前同业存单利率的位置处在合理区间的下缘。
三、国债利率环绕MLF利率震荡。在政策利率不动的情形下，我们觉得10年国债利率仍会依照中央银行的引导环绕MLF利率作中枢震荡或者上下震荡，具体区间推测在2.95%上下20BP左右，即2.75%-3.15%之间
风险提示
风险提示：海外流行病发展超预计，经济上涨超预计，政策未知性。
数据来源：天风证券股份有限公司
数据公布时间：2021年8月17号
本资料为格隆汇经天风证券股份有限公司授权公布，未经天风证券股份有限公司事先书面许可，任何人不得以任何方式或方法修改、翻版、分发、转载、复制、发表、许可或仿制本资料内容。
免责声明：市场有风险，投资需审慎。本资料内容和意见仅供参考，不组成对任何人的投资推荐（专家、嘉宾或其余天风证券股份有限公司以外的人员的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之看法），亦不组成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代本身的独立分析，应自主作出投资决策并自行承受风险。依据《证券期货投资人适当性管理办法》，若您并不是专业投资人，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅本资料中的信息，本资料很难设置访问权限，若给您产生不便，还请见谅。在任何情形下，作者及作者所在团队、天风证券股份有限公司不对任何人因运用本资料中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本资料授权公布旨在沟通研究信息，交流研究经验，本平台不是天风证券股份有限公司研究数据的公布平台，所公布看法不代表天风证券股份有限公司看法。任何完整的研究看法应以天风证券股份有限公司正式公布的数据为准。本资料内容仅反应作者于发出完整数据当日或公布本资料内容当日的分析，可随时更改且不予通告。本资料内容不组成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的分析或投资推荐，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。