事件：6月28号，中央银行货币政策委员会召开第二季度例会。对比一季度，本轮会议强调“境内外环境复杂严峻”，警示“防范外部打击”，需求下一阶段货币政策加大普惠金融与绿色金融支持强度，“维护经济大局总的稳定，加强经济发展韧性”。
核心看法
影响下半年货币政策的首要原因：
结合目前经济金融事态与本轮例会，货币政策的核心计划已经发生改变，“防风险”将形成下半年影响货币政策的重要主题：
美国货币政策正常化进度导致外部环境的未知性，其缩紧倾向将制约我国货币政策空间；
监管对金融风险的重视程度提高，“防风险”一般需求合理适度的货币政策相配合；
境内经济增速收敛，但货币政策并不是“非松不可”；
流动性趋向缩紧，货币政策需持“稳”应付。
启示与前景：
从此次会议强调的“防风险”视角出发，我们觉得货币政策短时间继续会以“稳”为主：一面，美国货币政策正常化进度什么时候开放仍未明晰，境内政策需以“稳”字诀应付外部政策的未知性，才可占领主动；另一面，消解金融风险需求平稳的货币环境相配合，过快转紧与连续宽松均没好处于“防风险”任务的推动。
在本月举行的陆家嘴论坛上，易纲重申“稳字当头”四字原则。我们觉得：与上半年“稳字当头”首要强调通过政策平稳来巩固经济上涨不同，下半年的“稳”字中增长了“防风险”的政策意味。面对下半年或许显现的外部变数、金融风险、经济上涨等多项约束，坚持“稳字当头”继续会是货币政策应付复杂事态的最优解。
正文内容
一、会议要点与注解
事态分析：强调“境内外环境复杂严峻”，需求“防范外部打击”。本轮会议保持一季度《货币政策实施数据》的分析，觉得我国经济运行“稳中加固、稳中走好”。但对将来事态的研判层面，本轮会议新添“但境内外环境任然复杂严峻”，去掉有关“乐观原因显著增多”等表述，需求“增强环球宏观经济政策协调，防范外部打击”。从本轮例会行文改变可以显著看出，中央银行在肯定境内经济运行成效的同期，深切担忧外部风险或许对境内经济产生的打击，政策导向清晰向“防风险”倾斜。这与6月召开的陆家嘴会议上，多位中央银行领导提议的防范外部风险一脉相承。自此可见，在美联储马上开放货币正常化期间，维护金融平稳已形成下一阶段货币政策的着重。
对内政策导向：继续会“普惠”和“绿色”作为下一阶段货币政策的着重，改革层面提议“调动存款利率自律上限确定方式”。普惠金融层面，会议需求“落实好”普惠小微企业贷款缓期还本付息政策和信用贷款支持规划缓期工作，不再沿用上期例会“保持”上述工作的表述，反应出中央银行将来将愈加重视对现有政策的实施；将“加大再贷款再贴现支持普惠金融强度”改为“加大强度支持普惠金融”，示意不再仅靠再贷款与再贴现两项工具来支持普惠工作。绿色金融层面，会议新添“研究设立碳减排支持工具”，代表着要加速碳减排支持工具研发进程，早日推行。利率市场化层面，会议新添“调动存款利率自律上限确定方式”，体现出中央银行将于保留存款利率“压舱石”的基础上，意图增强利率自律机制管理来引导事实贷款利率更深一步减弱。
对外政策导向：强调深化汇率市场化改革，新添“促使内外平衡”。对比上期例会，本轮会议在深化汇率市场化改革部分，新添“促使内外平衡”，表明下一阶段货币政策需合理把握利率、汇率改革进程，将“维护经济大局总的稳定，促使内外平衡，加强经济发展韧性”作为总的计划。
二、影响下半年货币政策的首要原因
伴随境内外经济金融事态的演化，货币政策面对的核心约束已经发生改变。本轮会议清晰提议境内外环境的复杂严峻事态，强调注意防范风险。自此可见，“防风险”正在形成下半年货币政策的核心主题。环绕“防范外部风险，维护金融平稳”，联储政策、金融风险、经济减缓与流动性趋紧等原因或许对下半年货币政策造成突出影响：
（一）美国货币政策正常化节奏导致外部环境未知性，其缩紧倾向将制约我国货币政策宽松空间
上半年，联储保持抗疫阶段的超宽松货币政策：一面，持续保持联邦基金利率在0—0.25%区间；另一面，坚持1200亿美元/月的购债范围，持续刺激美国经济恢复上涨。但伴随美国疫苗接种的普及与境内需求的复苏，美国通货膨胀水平快速上升，5月已刷新前期新高，并仍未显现短时间回调态势。对此，市场号召美联储赶紧调动货币政策，以应付通货膨胀困难，联储政策倒向的阻力持续加大。基于去年开始实施的货币政策新框架，联储始终将“促就业”的政策优先级置于“防通货膨胀”以前，仍坚称目前通货膨胀导致临时的。
但在6月17号终结的FOMC会议上，联储却表露出撤出宽松的信号：一是向上调整了超标存款准备金利率与隔夜逆回购利率，代表着联邦基金利率走廊中枢攀升；二是点阵图向上调整了对2023年加息次数的预期，向上调整至加息2次，认同2022年加息的人数也有所上涨；三是显示将公开探讨削减购债议程。对此，市场广泛觉得联储已做好开放QE撤出进度的预案，鹰派的声音占领上风。我们觉得：尽管联储没有清晰描绘Taper展望，但对加息进度的预期示意缩减购债的日期也快到，这次FOMC会议或许代表着美联储将拉开货币政策正常化的序幕。
参考2013年第一次QE撤出进度，我们预期联储最早将在8月开始放出削减购债的信号，在9-11月的议息会议上公开探讨，于今年年末或明年初开始行动。一旦美国开放货币政策化进度，势必对我国货币政策导致溢出影响。到时，美元汇率或许走高，美元利率恐会抬升，跨境资本流动或许被压抑、甚至显现回流。上述原因将通过预计途径、资产组合平衡途径和流动性途径对我国经济金融环境造成影响，需求我国货币政策执行调控应付。
所以，下半年伴随美国货币政策正常化进度的开放，我国货币政策宽松空间将被压缩。中央银行《货币政策数据》自去年四季度起，即开辟专栏关注大国货币政策溢出风险；一季度数据聚焦美债收益率上涨，分析美债收益率上涨与联储调动货币政策对我国的影响。自此可见，中央银行高度重视联储货币政策改变或许导致的打击影响，并自此评估我国货币政策空间。
（二）监管对金融风险的重视程度提高，“防风险”一般需求合理适度的货币政策相配合
下半年，若美联储货币政策正常化进度再加上境内经济增速减缓，极易导致金融风险。在天量美元的助推下，房地产、虚拟货币、潮鞋等资产价格显现明显上升。但联储马上展开的政策倒向，或许引爆一连串风险，对金融市场平稳提议考验。对此，郭树清主席在6月陆家嘴论坛上，发表题为“加速构建新发展局势 付出防止金融风险又一次蔓延”的主旨演讲，细数境内金融四大风险来源，研判目前首要金融风险点首要汇聚在外部。本轮会议重申“防范外部打击”，表明金融风险已被监管所重视，将形成影响货币政策的主题之一。
最近金融监管快速增强，防风险的重视程度大幅提高。早在5月召开的第51次金融委会议上，国务院就需求“坚决防控金融风险”，将金融平稳上涨为下一阶段的着重工作。在此指示下，最近新一次的监管风暴已经开放。就金融委提议的“冲击比特币挖矿和交易举动”，中央银行本月约谈部分银行和支付机构，禁止参与虚拟货币交易炒作举动；就金融委提议的“严厉冲击证券违法举动”，证监会出台《证券市场禁入限定》，依法冲击各种资本市场违法违规举动；就金融委提议的“助推中小金融机构改革化险，着力减弱信用风险”，银保监会开始就《银行保险机构关联交易管理办法》(征求意见稿)公开征求意见，加速补齐监管制度和法律短板。
“防风险”导朝下，货币政策易紧难松。维护金融平稳是中央银行的两大职责之一，对此中央银行探索建立“货币政策+宏观审慎”双支柱政策系统。即使宏观审慎政策可在一定程度上分担货币政策维护金融平稳的阻力，但依然需要要货币政策供应适宜的货币环境来配合。据此推断，面对下半年金融风险阻力放大、防风险重视程度提高的事态，货币政策将于避免政策倒向过快进而引爆风险的基础上，防止政策过分宽松，滋长金融风险。
（三）境内经济增速收敛，但货币政策并不是“非松不可”
1.在经济上涨边际减缓、就业结构性困难突出、物价行情可望靠近顶部的宏观事态下，宏观政策依然需要要帮扶支持。
经济上涨仍未牢固，下半年降速几率较大。统计局报告表明：一季度国内生产总值两年平均上涨5.0%，我们预期二季度国内生产总值两年平均上涨5.3%。虽维持上涨态势，但距离中央银行预期的5.7%附近的经济潜在增速仍有距离。但下半年制衡经济上涨的原因开始增多。1-5月，境内经济上涨靠出口拉动作用显著。受于美国服务业逐渐恢复且美国财政对居民家庭的财政补助渐渐终止，美国消费或许从商品消费向服务消费倾斜，这会对我国出口组成没好处影响。5月新出口订单PMI下落到荣枯线下方，即表明境内厂商对出口展望的忧虑。再加之，我国局部地区暴发的零星流行病将持续制衡境内消费需求的回弹，投资增速恢复恐难抵出口增速边际走软的影响，总的来说下半年经济增速将边际走软。
就业不平衡困难依然突出。5月底，城镇新添就业人口总计574万人，完成年初规划的城镇新添就业1100万人以上计划的52.2%；城镇调查失业率5.0%，虽已差于年初规划的5.5%计划，但不同年纪段就业人士失业情形差距较为突出。其中，25-59岁就业人士的调查失业率平稳下滑（从2月的5.0%下滑到5月的4.4%），但16-24岁就业人士的调查失业率仍处在13.8%的高点，并呈抬升态势。一季度《货币政策数据》强调关注经济复苏的不平衡现象，觉得经济复苏基础仍未稳固或许与此相关。
物价行情可望渐渐到顶。从美元行情来说，下半年伴随联储货币政策正常化的开放，美元指数将显现回弹，动员大宗商品价格减弱，减轻输入型通货膨胀对境内生产价格指数的推升阻力；从库存周期来说，此次库存上涨周期已渐近尾声，即使世界经济恢复与政策宽松得以保持，预期此次加库存最多连续到2022年上半年。受于通货膨胀与库存周期较为同步，库存上涨周期的转折点也快到意味着将来通货膨胀阻力将令减轻。
2.财政政策留有较大空间，可应付下半年经济增速边际减缓
面对经济增速边际减缓、结构性困难突出的宏观事态，财政政策更适合调控应付：
财政开支留有较大空间。从存量来说，5月中央银行资产负债表上的政府存款余额4.7万亿，较去年同期超出5000亿元；从增量来说，1-5月，地方新添一般债发行3625亿，完成45.31%；新添专项债5726亿元，仅完成16.51%，远差于往年同期水平。所以，下半年财政开支空间充足，政府具备加大财政开支调控经济增速减缓的财政能力。
地方政府具有加大开支的意向。上半年财政政策倾向“防风险”，致使地方政府融资与开支意向受限。但假使下半年经济增速减缓，“稳上涨”阻力将令显现。另外，受于财政政策适合支持专项行业，符合宏观政策引导经济转型升级的目的，所以中央或许放松对地方财政的制约，地方财政开支意向或许所以增强。
综合上述原因，假使下半年境内经济增速减缓，宏观政策可以选择财政与货币两种政策工具加以应付，货币政策并不是只有宽松不可。
（四）市场流动性趋向缩紧，货币政策需持“稳”应付
上半年，银行间市场流动性总的充足，原因在于：一是地方政府发债进程整体落后，资金留在银行系统；二是中央银行实施“稳字当头”的货币政策，仅依靠货币政策工具到期回收少量流动性。
但上述原因预期在下半年将发生改变。一面，政府债发行额度大批余下。目前政府债券余下额度达2.8万亿，多出上年同期差不多1万亿，政府债发行阻力显著后移。6月，政府债发行环比增速或许意味着政府债发行进程的加速；另一面，货币政策工具到期范围显著放大。下半年，MLF预期到期4.15万亿元，较上半年增长2.2倍。
市场流动性的改变需求中央银行增长资金投放、平抑紧俏趋势，所以货币政策恐会保持“等量平价”的操作模式，防止流动性空缺扩大给市场导致打击影响。
三、启示与前景
从此次会议强调的“防风险”视角出发，我们觉得货币政策短时间继续会以“稳”为主。在本月举行的陆家嘴论坛上，易纲重申“稳字当头”四字原则。但与上半年该原则强调维持货币政策平稳、巩固经济上涨事态不同，下半年的“稳”字则增长了“防风险”的政策意味。面对下半年或许显现的外部变数、金融风险、经济上涨等多项约束，坚持“稳字当头”继续会是货币政策应付复杂事态的最优解。