现金流量贴现法(Discounted Cash Flow Method)
现金流量贴现法
现金流量贴现法就是把企业将来特定阶段内的预期现金流量还原为目前现值。受于企业价值的真髓依旧它将来盈利的能力，只有当企业具备该种能力，它的价值才会被市场认同，所以理论界一般把现金流量贴现法作为企业价值评估的首选方法，在评估实践中也得到了大批的应用，而且已经日趋完善和成熟。
现金流量贴现法的基本公式
式中：
P—企业的评估值； n—资产（企业）的寿命； CFt—资产 (企业)在t时刻造成的现金流；r—反应预期现金流的折现率
从上述计算公式我们可以看出该方法有两个基本的输入变量：现金流和折现率。所以在运用该方法前首先要对现金流作出合理的预期。在评估中要全面考虑影响企业将来获利能力的各种原因，客观、公正地对企业将来现金流作出合理预期。其次是选择合适的折现率。折现率的选择首要是依据评估人士对企业将来风险的分析。受于企业运营的未知性是客观存在的，所以对企业将来收益风险的分析举足轻重，当企业将来收益的风险较高时，折现率也应较高，当将来收益的风险较低时，折现率也应较低。
现金流量贴现法的优缺点
现金流量贴现法作为评估企业内在价值的科学方法更适合并购评估的特点，很好的体现了企业价值的本质；与前两种企业价值评估方法对比，现金流量贴现法最符合价值理论，能通过各种如果，反应企业管理层的管理水平和经验。但即使这样，现金流量贴现法仍存在一部分不足：
首先从折现率的角度看，该种方法不能反应企业灵活性所导致的收益，这个缺陷也决定了它不能适用于企业的战略领域； 其次该种方法没有考虑企业项目之间的相互依靠性，也没有顾虑到企业投资项目之间的时间依靠性； 第三，运用该种方法，结果的正确性完全取决于所运用的如果条件的正确性，在应用是切不可脱离事实。而且假使遇到企业将来现金流量很不平稳、亏损企业等情形，现金流量贴现法就无能为力了。现金流量贴现法运用前提
现金流量折现法是建立在完全市场基础之上的,它应用的前提条件是,企业的运营是有规律的、而且是值得预期的,包含：
（1）资本市场是有效率的,资产的单价反应资产的价值。企业能够依照资本市场的利率,筹集充足数量的资金。资本市场可以依照股东所承受的市场系统风险供应资金报酬。
（2）企业所面对的运营环境是平稳的,只要民众依照科学程序执行预期,得出的结论会靠近企业的事实,即科学的预期模型可以有效防止运营环境的不确定原因,进而使预期变得愈加科学。
（3）企业的运营是不可逆的,企业投资、融资决策具有不可更改性,一旦作出决策,做便无法更改。同期企业满足连续运营如果,没有特殊情形,企业将无限期地运营下去。
（4）投资人的预期是无偏差的,投资人往往均为理性的投资人,可以利用一切可以得到的企业信息执行投资决策,对于同一企业,不同的投资人得出的结论往往是相同的。
现金流量贴现法的局限性
受于当前的现金流量折现方法存在种种如果前提,而现实的资本市场和投资人素质往往无法高达其要求的条件,所以在利用现金流量折现方法执行评估时会显现各种困难,首要表当下：
（1）没有反应现金流量的动态改变。受于企业的现金流量时刻处干改变当中,而且现金流量是时间、销售收入等参数的改变函数,必然致使依靠于现金流量的企业价值也处在动态改变当中。但是在前面的评估模型中,忽略了现金流量的动态改变,单单依靠线性关系来确定现金流量,使评估结果许多地显现为静态结论。
（2）不能反应企业财务杠杆的动态改变。受于企业在运营中会依据环境的改变而更改企业的举债数额和负债比率,引起财务杠杆的波动,进而使企业的风险发生波动。一般情形下,该种风险的改变要在现金流量或者折现率中得到反应。但是当前的评估模型导致从静止的看法执行价值评估,忽略了该种财务杠杆和财务风险的改变。
（3）现金流量的预期困难
当前的现金流量预期是将现金流量与销售收人和净利润的上涨联系起来,尽管从名义上看两者具有有关性,但是在事实中,净利润与现金流量是有关的,这其中首要是企业对会计政策的调整以及避税等手段的运用,显现净利润、销售收人与现金流量不配比的现象。现金流量的波动与企业的运营活动、战略投资计划和筹资活动中,影响现金流量的是付现销售收入和付现销售成本,所以,在具体预期现金流量时,应当以付现的收入和成本为基础,而不应当以销售收入为基础。
（4）折现率的确定困难
当前的评估方法,对折现率的选取一般是在企业资金成本的基础上,考虑财务风险原因选取的。在具体评估企业价值时,一般会以静止的方法确定折算率,以当前资本结构下的折现率执行企业价值评估,即折现率是固定的。但是在事实中,受于企业运营活动发生改变,企业的资本结构必然处在改变当中,致使企业风险显现改变,从而影响到资本结构中各类资金来源的权重,致使折现率的波动,进而引起企业价值评估结果显现改变。
为了克服上述缺陷,必然要对现有的现金流量折现评估模型执行分析、改进。对现金流量的预期要考虑其动态波动性,要分析财务风险改变对企业价值评估的影响,受于预期报告直接影响评估结果能否客观和精准,影响到评估价值的高低,所以务必慎重。
现金流量贴现法下的企业估价分析
企业估值就是对连续运营中的企业的经济价值执行的计量，其目的是帮助投资人和管理当局策划和改观决策。企业估值是现代金融学的重要构成部分，从20世纪80年代以来，伴随经济金融化的持续发展和深入，企业价值理论已形成西方企业管理的核心内容。对企业执行估值是企业一切金融政策的前提和根据，对于企业管理者来说，在执行投资与融资决策以前，要对企业价值执行评估，接纳可使企业价值高达最大化的财务决策，对于投资人来说，作出能否投资于某企业的根据是对该企业的估值。Pabfo（2001）把企业估值的用途归纳为下方方面：
确定企业第一次发行（IPO）的单价； 设计算值创造基础上的激励项目； 确定首要的价值创造来源； 为企业连续运营中的并购举动供应决策参考，帮助策划阶段性计划； 用于企业的买卖动作，并为行业整合供应价值基础； 对上市公司估值，以确定能否持有股票，寻求被市场低估的企业执行套利投资。本文首要介绍现金流量折现法在企业估值中的应用。
现金流量折现模型价值
其中：
n为资产的年限； CFt为t年的现金流量； r为包含了预计现金流量风险的折现率。公司价值一词有两个涵义：一是公司的股权价值，即对公司普通股股东来说公司的价值；二是包含普通股、优先股、债权等公司的整体价值，即对公司普通股股东、优先股股东和债权人这些公司的利益有关者来说的公司价值。公司价值的涵义不同致使模型中的折现率和现金流也不同。
企业估价模型
企业价值是通过对企业的预计现金流以加权资本成本执行折现来计算的。企业预计的现金流是满足了所有经营费用和税收、资本开支，但在债务支付以前的余下现金流。它将用于满足所有投资人分配的需要，包含支付债券人利息和本金，支付给股东股利及股票回购等。
公司价值=
其中：CF为公司现金流
股权估价模型
股权价值的获得是通过对股权的预期现金流以股权的成本即公司股权投资所要求的回报率执行的折现。依据资产索偿权的次序，股东只能对债权人履行债权后的余下资产执行分配，是索偿权的最后一个分配环节，现金流量首先在满足企业所有费用、资本开支、税务义务、本金以后才可属于股权持有人，股权现金流量=企业现金流量-债权人现金流量。为了和股权现金流相匹配，折现率选择股权资本成本。
股权价值
SCF:为股权现金流量
CEP:为权益资本成本
以上两个模型在运用中应特别注意现金流和折现率的匹配运用，假使股权现金流以加权平均资本成本折现将致使对股权价值的高估（由于债务成本差于权益成本，所以加权成本差于权益成本），而假使以股权成本对公司现金流执行折现将致使对公司价值的低估偏差。
折现率
在预期将来现金流的时机往往依据企业预算的财务报表执行计算，而预算报表是以销售预算为起点的，依据前几年的销售情形来确定将来的销售上涨率。顾虑到加权资本成本，本文从股权成本、债权成本、资本结构三个方面来估算折现率。
（1）股权成本。股权成本是投资人向一个公司投资所要求的回报率，股利上涨模型、风险和回报模型是预期股权成本的两种方法，如资本资产定价模型。
该模型的核心是β的确定。预期β的过程是依据历史资恐会股票回报（ri）对市场回报（rm）做回归，求出β。以历史报告来预期投资人对该股票风险的厌恶程度即β值时，需要如果投资人长期以来以系统风险的方式维持风险的厌恶程度没有变，股票指数（风险组合）的风险性在测算期恐会来没有更改。此外，还应当对β值执行分解，β值是企业胜过市场风险的倍数，β越大表明投资人觉得企业的风险也越高。从运营风险向上瞧，假使一个公司的成本结构中固定成本的比率越高，其运营风险越高，该公司的β就越高；从财务风险看，公司采取的负债越多，公司的财务风险也就越大，公司的β值也越高。通过分析来调整β，使其更靠近真实值。依据获得的β值，预期将来的每期或长期的无风险报酬率和市场报酬率，带入资本资产定价模型，即可求出每期或长期的股权成本。
（2）加权平均资本成本。
加权平均资本成本=负债额占总资本的比重×税前债务资本成本×（1-所得税税率）+股票额占总资本比重×股权成本税前债务资本成本取决于将来债务的利率、税率、发行溢价，假使没有更深一步的报告，债务成本经常以当前的负债情形来执行计算。
将来现金流量的预期
企业现金流量是指一定期间内造成的潜在地可供股东和债权人分配的现金流量，其中包含可以支付给投资人的现金股利或股票回购现金；可以支付给债权人的利息或本金。现金流量是企业在满足运营生产需要支付了各种税费（不包含支付利息和本金），运营资产投入，资本投资后余下的现金流量，可以供股东和债权人运用，但是这并没有代表着这些自由现金流量会在满足债权人需要后，就能够以股利的形式发放给股东，为了满足不时之需，多数公司事实支付的股利金额都差于他们能够支付的金额，管理层倾向于持有流动储备以便于灵活管理。企业现金流量是债权人仍未分配的现金，所以在计算中不应扣减利息费用，所以选择息税后利润；权责发生制下收入费用的计量与事实收付现金在时间上的不统一，产生息税后利润中扣减了没有实付的费用，如折旧与摊销，在计算现金流量时应将这些不需支付的费用加回，同期企业以往的应收应付款、为了扩大生产量力而执行的资本开支并没有在利润中反应，所以自由现金流的计算应考虑营运资本增长和资本开支的影响。
企业现金流量=息前税后利润+折旧与摊销-营运资本增长-资本开支
股权现金流是指在一定期间内造成的潜在的可供股东分配的现金流量，其金额等于企业自由现金流量减去债权人自由现金流量，即企业自由现金流量在债权人执行分配后的余额。严格意义向上瞧，对于公众公司的股权投资的投资人所能得到的唯一现金流是这一股票将支付的股利。但实际上的股利是由公司的经理层决定的，比可以支付的股利要低的多，当实际上的股利比可以支付的股利少时，运用股利作为变量将低估公司股权的真实价值。
股权现金流=息前税后利润+折旧与摊销-营运资本增长-资本开支-债务人现金流
债权人现金流=利息开支+偿还债务本金-新借债务
股权价值
SCF:为股权现金流量
CEP:为权益资本成本
CEC:股权资本成本
PGR:永续上涨率
评估企业平稳期前的年份，即公式中的n，需要依据行业发展趋势、世界经济背景以及公司竞争优势来做出分析。70年代后期，民众对基于现金流量折现法的企业估值思想的批评逐渐增多，觉得这一方法在很多情形下会致使对企业价值的低估，忽略了管理者依据环境改变调整项目的弹性，当环境改变时取消项目或扩张项目的情形没有给予考虑。在现实情形下，管理者可以依据具体的市场环境做出灵活决策，而现金流量不能反应该种灵活性的价值，在高度未知性的环境下不能对企业执行正确的估值。所以，很多学者提出用期权方法对企业执行估值，尤其是对于高度未知性的企业和项目，如研究开发项目、创业企业、高科技企业等，这一方法也为我们从另一角度来探讨企业估值给予了有益的思路。
现金流量贴现法的注意要点
现金流量折现法应注意的两点：
第一，受于将来收益存在未知性，发行价格一般要对上述每股净现值折让20%-30%。
第二，用现金流量折现法定价的公司，其市盈率往往好于市场平均水准，但这类公司发行上市时套算出来的市盈率与一般公司发行的市盈率之间不具可比性。
现金流量贴现法的价值
现金流量折现法是资本投资和资本预算的基本模型，被看做是企业估值定价在理论上最有成效的模型，由于企业的经济活动就显现为现金的流入和流出。受于有坚实的基础，当与其余方案一起运用时，现金流量折现法所得出结果往往是检验其余模型结果合理与否的基本标准。
现金流量折现法的原理比较简单，它是通过权衡为收购而投入的现金量这一投资所有将来能造成的净现金量和时间（扣除折旧、营运需要等）来计算的。这一计算可得出内部收益率（IRR），即现金流入量现值等于现金流出量现值时所得到的内涵折现率。
此外，将来现金流量也能折算成现值并与原始投资比较。这一计算得出的是净现值（NPV），即在现值条件下开支和预期金额之间的差。
不管是内部收益依旧净现值，折现现金流量都要求估算出一个最终的价值额（利用不同的上涨模型），年限一般是7～10年以上。
现金流量折现法的首要缺点就是其对现金流量预期和预期的固有的未知性。受于务必对很多的相关市场、产品、定价、竞争、管理、经济情况、利率之类做出假定，精准性因此降低。然而，在每次并购中，民众都应当运用现金流量折现法。由于它把注意力集中到最重要的假定和未知性上，特别是将它用于为买方确定最高定价时，其结果具有重要的参考价值。
现金流量折现法是西方企业价值评估方法中运用最普遍、理论上最健全的方法，而在我国企业价值评估中也承受适当的制约。现金流量折现法中要求对将来现金流量作出预期，而我国现行的企业会计制度很难精准地做到这一点。从理论上讲只有当市场完善，会计制度健全，信息披露能够较为真实的反应企业的以往和现况时，运用该种方法才最为合理。尽管我国当前还没有高达理想的适用条件，但不论是理论界依旧实务界都已经开始试图该种方法。从长远发展趋势看激励该种方法的运用。
现金流量贴现法的应用
现金流量贴现法在网络企业价值评估中的应用不管一个公司生产什么样的产品,供应什么样的服务,对投资人来看,最终只生产一种产品———现金。投资人之所以持有该公司的证券,是期望这些证券将来为他们造成自由现金流。
所以,评价网络企业最佳的方式依旧应当回到如此一个最基本的经济原因上来,完全以绩效预期为根据,采取贴现现金流量(DCF)分析方法。
受于贴现现金流量的基础———依据企业将来的风险贴现企业将来的现金流———在全球多地均为一样的,本文将首要探讨如何将网络企业特有的风险原因包含到评估模型中来,如技术风险、通胀率、国家相关政策的变动、资本控制、经济不平稳等等。此前,可以采取两个技巧:
a.从将来的某个特定时间开始预期,并回溯到当前的绩效情形;
b.采取传统的分析技巧,了解公司的潜在经济效益,预期它们将来的绩效。
在现金流量贴现法中,有两种方法可以把网络企业特有的额外风险考虑进去:反应在对将来现金流量的预期过程中,即包含在DCF公式的分子上;以更多的风险溢价加到贴现率中,即包含在DCF公式的分母里。本文觉得,利用几率加权的情景分析(将风险反应到现金流量的预期中)将令为企业的价值评估供应更为坚实的理论基础和愈加透彻的理解,这首要是由于下方三个原因：
a.投资人可以事先分散网络行业特有的风险,如技术风险、行业政策风险等,即使这些风险不或许彻底分散。经典的资本资产定价模型(CAPM)清晰表示,贴现率和资本成本只应反应不可分散风险,那么可分散的风险通过现金流量来反应就愈加科学,而通过将风险溢价加到贴现率中的做法就有待商榷。
b.即便在与一个国家同一个行业里,各种风险对不同企业的影响不同。假使采取调整贴现率的方法,将行业风险溢价并入到贴现率中,就代表着对所有的企业采取同样的风险溢价水平,会高估或低估企业价值。
c.网络这一新兴行业中的竞争规则正在发生重大的改变,技术/运转标准之间的竞争将许多地体当下“企业网”之间的竞争。在不久的将来,网络行业之间的竞争将许多反应在结构上的竞争、总的价值之间的竞争。“企业网”可以造成一个公司,也可以毁灭一个公司,即使它并不是垄断,但和垄断一样威力强大。在不久的将来,可以预料网络行业将被企业网重塑,这些企业网将相互对抗,并无情地蚕食或吞并对方。该种风险通过加权情景分析,将更好地体现网络企业的竞争规则,并将网络企业或许面对的风险清楚地勾勒出来,而这是简单地运用一个综合各种风险的“风险溢价”参数所无法比拟的。
现金流量贴现法范例
以现金流量贴现法预期公司价值的案例：
LIN公司是一个上涨速度极快的公司，预计在将来几年内的上涨速度将达到30％，该公司有关资料如下：
(1)2000年的EBIT为12830万美元； (2)2000年的资本开支为15050万美元； (3)2000年的折旧与摊销费用为12510万美元； (4)2000年的营运资本大概为销货收入的10％； (5)2000年的销货收人为68860万美元； (6)长期债券利率为7．5％，公司所得税率为36％；高速上涨期间的相关报告如下：
(1)高速上涨期=5年； (2)销货收入、EBIT的预期上涨率=30％； (3)风险溢价=5．5％，B=l-60； (4)负债率=60％，税前债务成本=10％； (5)如果资本开支与折旧依照与销货收入和EBIT相同的比率上涨； (6)预期期内营运资本保持在销货收入10％的水准上。由高速向固定上涨过渡期间的相关资料如下：
(1)过渡期=5年；(2)EBIT的上涨率由第5年的30％线性减弱到第10年的5％；(3)资本开支每年上涨8％，折旧每年上涨12％；(4)B=1．25；(5)负债率减弱到50％，税前债务成本为9％；(6)营运资本仍保持在销货收入的10％。
固定上涨期间的有关资料如下：
(1)销货收入与EBIT的期望上涨率=5％； (2)资本开支与折旧按与EBIT相同的比例上涨； (3)B=1．00； (4)负债率=40％，税前债务成本=8．5％。要求：利用FCFF法预期公司的价值
案例分析：(1)计算高速上涨期的企业自由现金流量及资本成本。
第一年：EBIT=12830×(1+30％)=16679
资本开支=15050X(1+30％)=19565
折旧=12510×(1+30％)=16263
营运资本变动=68860×(1+30％)×10％一68860×10％=2065．8
所以：FCFF=16679×(1—36％)一19565+16263—2065．8=5306．76
以后4年的FCFF计算方法同上，资本成本的计算如下：
股权资本成本=7．5％+1．60×5．5％=16．30％
加权平均资本成本=16．30％×40％+10％×(1—36％)×60％=10．36％
全部计算结果列示如下：
(2)过渡期的企业自由现金流量及WACC：
WACC=(7．5％+1．25×5．5％)×50％+9％×(1—36％)×50％=10．07％
过渡期的自由现金流量及现值如下：
(3)固定上涨期间的自由现金流量及资本成本：
FCFF=58071×1．05=60974．55
WACC=(7．5％+1．00×5．5％)x60％+8．5％×(1—36％)×40％=9．98％
现值=
=462930.69
所以，该公司的企业价值为：
企业价值=高速上涨期现值之和+过渡期现值之和+固定上涨期现值=588601．69(万美元)