月初效应

月初效应的简述

月初效应是指证券市场上每个月的前几个交易日和上月最后一个交易日的日平均收益率比这个月的其余交易日平均收益率高，且在统计上明显为正。

1987年Ariel对1963年到1981年间的美国证券指数执行研究，他将每一个交易月分为两部分：第一部分是从前一个月的最后一个交易日到本交易月的第九个交易日。第二部分为本月的余下交易日。然后，他将这两部分的总计收益率执行比较。结果显示：正的收益率仅来自于每一交易月的第一部分。1988年Lakonishok和Smidt也发现了相似结果，通过分析他们所采集的长达90年的道琼斯工业平均指数，他们发现从前一交易月的最后一个交易日到本交易月的第三个交易日之间的平均收益率尤其高。1990年Ogrlen运用1969年到1986年阶段证券价格研究中心编制的价值加权和平均加权股票指数的日收益率对月初效应执行了检验，他的实证结果验证了Lakonishok和Smidt的发现。1989年Cadsby和Ratner对l0个国家和地区不同期期的股市执行研究，发现美国、加拿大、瑞士、西德、英国和澳大利亚等存在月初效应，而日本、香港、意大利和法国等不存在月初效应。1998年Jaffe和Westerfield研究发现英国、日本、加拿大和澳大利亚股票市场尽管不存在月初效应，但存在月底效应，即一个月的最后一个交易日的平均收益率好于其它交易日的平均收益率。1994年Howe和Wood采取Ariel划分交易月的方法研究分析了1981年到1991年阶段五个太平洋周边国家和地区的资本市场的收益率情形，这五个国家和地区分别是：日本、台湾、香港、澳大利亚和新加坡，他们发当下香港和澳大利亚第一部分和第二部分的日平均收益率之间存在着明显差异。

国内学者对于月初效应研究相对较少。刘凤元、陈俊芳(2004)通过对上海股市的实证分析，觉得我国证券市场存在月初效应，而不存在半月效应。奉立诚(2003)研究显示我国证券市场具有月份效应和月初效应。从国内的研究来说，还存在需要深入研究的地方：第一，样本的容量不够大，统计的平稳性和牢靠性不能保证；第二，受于收益率序列存在波动聚集性，需要考虑收益率的尖峰厚尾特性；第三，中国证券市场月初效应的理论解释。

月初效应的基本统计分析

1、报告的选取

1993年以前，我国的股票市场处在发展的初级阶段，市场容量小，价格波动强烈，制度不健全，市场不规范，将这一期间的报告作为分析对象会产生风险特质的扭曲，同期受于上证指数与深成指数具有很大的有关性，为此研究所采取的报告为1993年1月1号到2006年l2月31号阶段上证综合指数的每日收盘价。

2、收益率的计算

采取指数收盘价的对数计算每日指数收益率，即：

R_t = ln(P_t / P₍t − 1) (1)

其中Rt表明t日的指数收益率；Pt表明t日指数的收盘价。

3、月初效应统计分析

我们将一个月的交易日分为两部分：第一部分是从前一个交易月的最后一天到本月的第六个交易日的收益；第二部分是本月的其它十三个交易日的收益减去本月的最后一个交易日的收益。对样本期内两部分的收益率分别计算均值、方差和收益波动比(均值与标准差的比)等，具体结果见表1。

表1月初效应基本统计

从上表的统计结果来说，第一部分的平均收益率显著比第二部分的平均收益率高，且第一部分的收益波动比也好于第二部分的收益波动比。基本统计结果表明上海股票市场或许存在月初效应。

月初效应的检验

受于股票市场受多种原因的影响。所以每个交易日的收益率一般不完全相等。这些差异是受于随机原因依旧受于存在系统的内在原因产生的?假使差异在统计上不明显．则表明是随机原因产生的不相等，月初效应就不存在；反之，假使差异在统计上是明显的，则表明月初效应存在。为了检验我国的证券市场能否存在月初效应，我们以日收益率作为被解释变量，引入虚拟变量执行回归分析。受于收益率序列存在ARCH效应，所以建立回归模型时，我们将随机扰动项设定为服从GARCH(1,1)模型的随机过程。

月初效应检验模型为：

R_t = α₀ + α₁X₁ + ε_t (2)

ε | Ω_{t − 1}～N(0,h) (3)

(4)

其中Rt是上证综合指数日收益率；Xt是虚拟变量，即当t是第一部分的某天时Xt=1，否则Xt=O；ε_t是立即扰动项。在上述模型中，α₀代表第二部分的日平均收益率，α₁代表第一部分的日平均收益率与第二部分日平均收益率之差。

假使α₁明显不为零，则显示我国证券市场存在月初效应。检验结果见表2。

表2月初效应检验

表2的检验结果显示仅 明显大于零，表明上海股票市场存在明显为正的月初效应。我们的研究结果与刘凤元、陈俊芳的研究结果稍有不同，他们觉得上海股票市场存在本月的前四个交易日和上个月最后一个交易日的月初现象，首要是样本的时问段不同和研究方法不一样。

月初效应解释

根据我国证券市场的特殊性，对我国证券市场的月初效应执行分析，我国证券市场月初效应的成因首要有下方几个方面：

1、信息披露制度和投资人的预期

从以往的信息披露看，上市公司一般选择在周末、月初公布各种消息，监管机构在月初公布相关政策的也比较多。投资人在月初期盼有利于消息，在该种心理状态的驱使下，在月初投资人的买入欲望会好于其它交易日，进而助推股价上升，显现正的月初效应。

2、市场反映过分的落后性

对于国外成熟的证券市场，价格对消息的反映仅需要2日时间。我国证券市场效率相对比较低，股票价格对消息的反映也相对需要较长的时间，大概需要5-6日时间。所以，我国证券市场的月初效应时间是由上月的最后一个交易日到本月的第六个交易日，并非是国外证券市场的上月最后一个交易日到本月的第四个交易日。

3、现金流

我国的薪资一般在月初发放，投资人在月初的现金流相对充足，进入股市的资金相对较多。所以，月初的平均收益率好于其它交易日的平均收益率。