大宗交易制度

大宗交易制度的定义

大宗交易指单笔交易范围远大于市场平均单笔交易范围的交易；针对大宗交易建立的不同于正常范围交易的交易制度称为大宗交易制度。大宗交易制度一般是针对机构投资人占领首要位置的投资人结构作出的适应性安排，也是海外交易所针对机构投资人常用的交易制度。

理论基础：金融市场微观结构理论

市场微观结构是指市场的交易结构，比如是接连交易市场依旧定期交易市场等。它有狭义和广义之分，狭义的市场微观结构仅指价格发现机制，广义的市场微观结构是各种交易制度的总称，包含价格发现机制、清算机制、信息传播机制等诸方面。

在以往的金融理论中，交易制度被觉得对价格形成过程无关紧要。这些理论一般假定一个结构无关紧要的完善的和无摩擦的市场，在这个理想的市场中，证券的经济价值和外部信息效应决定了交易的单价和价格改变，交易制度仅仅忠实的反应这些外部信息，本身并没有对价格造成任何影响。而在对金融市场微观结构的研究过程中，Demsetz（1968）觉得买卖价差受于买卖双方供求的不均衡而造成，它事实上是有组织的市场中为交易的即时性支付的加成；Stoll （1978）觉得，做市商决定合适的买卖价差来抵消做市举动面对的风险而致使的成本；Ho-Stoll（1983）觉得在存在多名做市商的情形下，对其余做市商举动的预期同样会影响买卖价差的设定；Glosten和Milgrom（1985）强调做市商的贝叶斯学习过程中，信息对价差的动态调整所起到的重要作用；Easley和O‘hara（1987）觉得，做市商的定价策略会依靠于指令范围，数量比较大的指令往往以比较差的单价成交；Easley和 O’hara（1992）又证明，交易的时间性会影响价格，而且交易间隔会影响价差大小。

金融市场微观结构理论的大批研究显示，在一个非理想的市场中，作给市场微观结构的交易制度在金融资产价格形成过程中作用巨大。一个非理想市场中的单价除了包含证券的经济价值和外部信息外，还反应制度方面的信息，如交易的成本、策略逻辑、效率等。同期，一般来说，设计交易制度要充分顾虑到市场的投资人结构，特定的交易制度只有对特定的投资人结构才可发挥作用，不或许适应所有的投资人结构。故充分了解市场微观结构与价格形成的关系及交易制度与投资人结构的关系，将有利于设计更合理的交易制度，以降低交易过程中交易成本和信息成本。

我国证券市场设立初期，在交易制度上采取单一的电脑撮合接连竞价方式，这对以911.html">小散为主的投资人结构来看，是完全适合的。伴随中国证券市场持续发展，超普通的培育机构投资人逐渐改进证券市场投资人结构。该种现况要求交易系统也要兼顾机构投资人的操作特性，毕竟机构投资人对交易量、即时行情、交易成本有着不同的要求。所以，实施多样化的交易制度，推行大宗交易制度将有助于发挥不同交易制度的综合优势，达到我国证券市场的全面发展。

价格形成：机构投资人的特殊要求

一般来说，交易成本包含直接成本和间接成本。

其中，直接成本包含佣金、手续费和交易税，其中首要是佣金。无论是佣金能否自由化，都可以在成交以前确定其大小。而且近年来，机构投资人拥金费用一直处在下滑趋势。Stoll（1995）曾计算过，佣金费用在1982年大概每股17.8美分或市场价值的0.58%，是1992年的两倍。另外，受于相互竞争、低成本的交易设备的大批运用、经纪商在大宗交易中的返佣及手续费、交易税下滑，大宗交易的直接成本下滑。总体来看，直接成本的确定性及持续下滑，使其在大宗交易的成本函数中不会占领首要的位置。

而间接成本则包含：

在间接成本组成中，911.html">小散执行小额交易极少会致使明显的市场影响力，而且假使交易是以单一市场指令实施的，则搜索成本、推迟成本也可以忽视不计，所以911.html">小散的交易成本首要包含直接成本和买卖价差，股票市场上最好的买卖报价经常就是个人投资人的最佳实施价格。但是，机构投资人的情形要复杂的多。首先，机构投资人的佣金成本往往已经包含在报价里面，而且价格经历讨价还价也与市场上的买卖报价大相径庭。其次，机构投资人的大额订单如分割实施，则市场的持续改变致使成本分析务必引入动态分析，那么市场影响力成本将十分惊人。第三，大宗交易的交易时间、交易间隔同样是机构投资人务必考虑的困难（Easley O‘hara 1992）。可见间接成本对机构投资人影响重大，他们需要在大额交易引起的市场影响成本和执行小额交易的搜索成本、推迟成本之间权衡利弊，作出最优的策略逻辑。

同期，在对机构投资人的最优策略逻辑分析中，Easley和O‘Hafa（1987）、D.Seppi（1990）的研究证明，假使能够减弱市场影响成本（包含买卖价差），顾虑到无法清除的小额交易时间机会成本，大额交易会是机构投资人策略逻辑的一个重要构成部分。

所以，受于机构投资人交易成本是不同于911.html">小散的，它的策略逻辑也差别于911.html">小散，故机构投资人的大宗交易不能通过正常范围的交易制度完成，而需要一个专门的大宗交易制度。也就是说，从价格形成机制来说，大宗交易制度有其造成的必然性。

信息披露：以减弱透明度换取效率

除了价格形成机制之外，信息披露方式也是证券交易制度的核心。对于机构投资人来说，大宗交易制度在信息披露方面要有特殊的安排，这是受于机构投资人对透明度、即时性、流动性有特别的要求。

一般来看，所有投资人都要求市场具有透明度，使其交易成本合理。但对于机构投资人来看，交易的即时性、市场的高流动性却更为重要。这是由于每笔交易的数量很大，搜寻成本和推迟成本很高，所以机构投资人对价格反应极其敏感，需要更高的流动性。而在实施的过程中，受于每一笔买卖的数量很大，市场一时间无法寻到相应的交易对手，假使市场对该信息给予即时披露，大额交易所引起的市场影响力和交易者的搜索成本、推迟成本之大是不难想象的。故机构投资人往往对大宗交易的信息披露制度有特别的要求。

大宗交易的信息可分为交易前信息和交易后信息。对于前者的披露，世界上各首要证券交易市场有三种做法：

对于后者的披露，世界上有些证券交易市场建立了推迟交易数据制度，即允许大额交易在成交后不必像其余正常范围交易一样即将公告，只需在成交后规定的时期内对外公告即可。

显然，无论是交易前信息隐形化依旧交易后信息推迟披露，交易所均为以减弱透明度的方式来加强流动性，避免发布信息而产生的抢先委托以及大额交易打击市场所产生的单价未知性。而该种未知性从本质上表达会让得市场价格不能反应所有可以得到的信息，或者致使市场价格临时偏离市场结清的均衡价格，最终影响效率。

同期，减弱透明度并没有一定会减弱效率。理论上，一个市场的透明度越高，其各种机制的运行效率就越高，所以一个市场的首要任务是保证信息和交易的公开性和透明程度。但是，有研究显示透明性和市场效率的关系是非线性的：在到达某一点的时机，透明性可以改进效率，但是完全的透明性疑似是次优的（杨之曙 2000）。特别是在机构投资人的作用日益增长的今天，意识到这一点更为重要。假使机构投资人务必即时发布他们的交易活动情况，参与博弈的其余交易者针对其公开的信息所采取的调整举动将令侵蚀机构投资人原来可以达到的利益，进而不利于机构投资人的培育。假使透明度过高，每个投资者的意愿都被市场明了，知情交易者丧失了应有的利润，也就失去了发掘信息的活力。当所有的投资者都觉得价格反应了公司的真实价值时，也就没有人从事信息的收集，其结果背离了价格发现机能的本质，致使市场流动性和效率受损。

效率与公平：以有效监管弥补制度缺陷

大宗交易制度的缺点是减弱了交易的透明度，对于中小投资人来看，有失公平。这反应了交易制度目标之间既统一又冲突的辨证关系。

（一）大宗交易制度与市场效率

从交易机制角度来说，证券市场的效率首要包含下方几个方面：①信息效率，也称价格效率。②价格决定效率，即价格决定机制的有效性。③运行效率，即交易系统效率。在三者中信息效率对一个证券市场来讲是最重要的，后两种效率是信息效率在不同方面的状况形式。对一个市场来看，受于摩擦的存在，研究市场微观结构各部分对价格形成的影响就是要减弱摩擦所致使的，这不仅包含直接成本，还包含落后的技术、过时的规则、较差的信息传导机制、不合适的金融工具，以及缺乏参与者等所造成的成本。所有这一切全会影响市场的效率和价格的形成。成本最或许的影响是致使交易价格不能完全、立刻地反应所有机会得到的信息，另外，成本还可以在一定程度上决定股票的均衡价格和预期收益。所以，从信息和操作的看法来说，一个较低的交易成本是股票市场有效率的标志。大宗交易制度的建立可以减弱成本，所以它可以提升市场效率。

（二）大宗交易制度与市场公平

大宗交易制度的场外议价交易和针对不同投资人设定不同的信息披露规则减弱了透明度反应了作为交易制度策划目标的效率和公平两者之间的冲突。

实际上，大宗交易制度并没有彻底牺牲公平，各交易所在以丧失部分公平为代价换取市场效率的同期，都以有效监管来弥补制度缺陷。如，即使很多证券交易所允许大额交易可以事先在场外商量，但都规定交易务必在场内实施；大宗交易一旦成交务必立刻向交易所数据所有的交易详情；即使交易前信息不对外公告，但所有的交易委托过程都可以通过证券交易所的交易系统及时监控，进而保证交易委托的合法性和合规性；采取推迟交易数据制度，即使交易后信息差于时对外公告，也具有类似的规定。

另外，从现实和交易制度的政策目标来说，处理这两者的冲突仍需要扩大证券监管的规模，并统一监管标准和方法。在监管方法上，务必充分运用计算机辅助管理，特别是实时清算系统在金融监管中的运用，促进证券机构日常监督、现场检查和外部审计的有机结合，达到管理手段的现代化。证券交易的趋同，将助推各国证券监管体制，监管内容和监管模式的趋同。这就要求证券监管的国际合作要持续增强，尤其是证券法规监管、行业约束和市场约束方面的结合。

参考文献