拍卖利率证券
拍卖利率证券（ARS）又称拍卖利率债券或标售利率证券，是一种由地方政府部门、学生贷款机构或封闭式基金所发行的长期证券，其息率透过每月甚至每周的拍卖设定。当拍卖需求不足时，显现流拍，将调升利率再拍卖。这是一类借贷期较长的债券，但支付的是较低的短时间债券利息，利息每7日、28日或35日通过券商举办拍卖竞标从新设定，因此得名拍卖利率证券。最小认购单位面额是2.5万美元，持有者多半为机构投资者或有一定财力的个人。 此外，这类投资产品回报好于一般现金存款，受于不少投资人是金融机构，这个市场一旦瘫痪，便会导致银行新一次撇账潮。由于ARS的息率定期在拍卖时会从新厘定，所以实为短线投资。当ARS市场危机涌现，愈来愈多拍卖流产，逐渐无人问津，投资银行纷纷退出这个市场，使困难愈加恶化。
拍卖利率证券市场发行者份额占比
简介
拍卖利率证券（Auction Rate Securities）简称ARS，又称拍卖利率债券或标售利率证券，是一种由Wall Street各大投举动承销商，美国地方政府、医院、学生贷款机构或封闭式基金所发行的长期证券，其息率每月甚至每周透过拍卖设定，当拍卖需求不足时，显现流拍，将调升利率再拍卖。
这是一种借贷期较长的债券，但支付的是较低的短时间债券利息，利息每7日、28日或35日通过券商举办拍卖竞标从新设定，因此得名拍卖利率证券。拍卖利率证券最小认购单位面额是2.5万美元，持有者多半为机构投资者或有一定财力的个人。 此外，这类投资产品回报好于一般现金存款，受于不少投资人是金融机构，这个市场一旦瘫痪，便会导致银行新一次撇帐潮。由于ARS的息率定期在拍卖时会从新厘定，所以实为短线投资，当ARS市场危机涌现，愈来愈多拍卖流产，逐渐无人问津，投资银行纷纷便会退出这个市场，使困难愈加恶化。拍卖利率证券的历史
拍卖利率证券市场已经有20年历史，范围为3300亿美元，大概有10万投资者，属于小范围市场。
拍卖利率证券的问世是在1988年由Goldman Sachs开始，多由知名投资银行、券商担任承销商，包含花旗、美林、瑞银、摩根大通、摩根士丹利等，承销商可在承销过程中得到约0.25%的佣金。对于发行者来说，ARS给予了低成本融资的方式，比传统的可变利率债券（variable rate debt obligations）愈加实惠；而对于买入者来说，ARS不但由大型金融机构发行，比其它货币市场产品报酬率高，可以快速在拍卖会上兑现，又可享受联邦和州政府的免税优惠，所以大批承受富裕投资者的欢迎。 在1988年到2007年的19年间，只有44个拍卖失利案例，可见拍卖失利相当罕见。但是在次贷危机的打击下，ARS市场动荡强烈，拍卖会屡次流标， 致使卖方持续提升利息，最高甚至达到20%，但效果依然不好，所以承办银行决定停止继续召开拍卖会，致使流动性困难益发严重。 到了2008年2月，依据当时统计，每天流标的ARS价值约为150亿到250亿美元之间，没有拍卖就无法为ARS估价，投资者持有的ARS市价被看为0，市场开始崩溃，不甘损失的投资者对各自的承销商提出控告。美国拍卖利率证券市场的成长进度
面对20世纪70年代末到80年代初居高不下的通胀率，美国联邦储备委员会（Federal Reserve）必须大幅提升联邦基准利率以回收流动性，联邦基金利率最达到20%左右。高昂的借贷成本促使很多公司寻求新的融资手段对替代传统债务工具，针对该种市场情况，投资银行开始设计一部分新的复杂金融工具以满足市场需求，而拍卖利率证券正是Wall Street投行的创新之一。
1984年7月，美国运通公司第一次发行拍卖利率证券，一部分美国公司如美国钢铁公司紧随其后也开始发行拍卖利率证券。20世纪80年代，ARS市场占主导地位的是公司发行者和公司投资人，这首要是受于两方面的原因：一是高昂的借贷成本致使公司寻求新的融资途径；二是公司投资ARS的投资收益能够享受85%的税收豁免。但是，伴随美国联邦基金利率的走跌及1986年的《税收改革法案》的出台更改了该种市场格局，一面市场利率开始走跌，另一面1986年的改革法案显著增长了传统债务工具融资的税收优势，同期公司投资ARS的投资收益的税收优惠不复存在。所以，公司开始渐渐退出ARS发行市场。 拍卖利率证券市场发行者份额占比20世纪90年代以后，市政部门和学生贷款公司目睹了ARS的融资价值，由于市政部门和学生贷款公司需要长期平稳且资金成本低的融资方式，而ARS可以达到以短时间利率成本融得长期资金，不用予以持有者要求发行者或流动性供应者以某一特定价格回购的权利，也不用供应备用信用证，也不需要短时间评级，这些都大大减弱了发行者的成本，像市政部门发行的ARS从2003年起平均期限达27年左右，而学生贷款公司发行ARS的平均期限更是达到30年，所以，ARS对市政部门和学生贷款公司是非常有吸引力的。而封闭型基金公司进JKARS发行市场在于杠杆运用比例的考虑，封闭型基金运用杠杆比例增长普通股东的收益，但运用债务杠杆比例与运用优先股杠杆比例的监管要求不一样了，运用债务杠杆比例要满足300%的资产覆盖率，而运用优先股杠杆比例则需满足200%的资产覆盖率，也就是说，假使运用债务杠杆，1000万基金资产来自债务融资至多只能有250万，而运用优先股执行杠杆操作，1000万基金资产来自优先股融资可高达333万，所以，封闭型基金通过发行ARPS募集资金投资长期资产提升普通股东的收益亦在情理当中。受于ARS的承销商一般在ARS拍卖市场承受做市商的职责，维护ARS拍卖市场的流动性，因此承受了机构投资人、富有个人的青睐，ARS的发行范围快速上涨，到2007年末，ARS市场的发行数额已达3300亿美元。美国拍卖利率证券市场的运转机制
拍卖利率证券最明显的特质在于定期举办荷兰式拍卖设定拍卖间隔期利率，通过竞价机制达到证券的流通。美国财政证券尽管也实施荷兰式拍卖，但导致通过拍卖机制确定发行利率，拍卖终结后财政证券就进入二级市场流通交易或者投资人持有到期，不执行又一次拍卖，而ARS的拍卖机制一面决定这次拍卖到下次拍卖期间的利率，该利率称为“市场出清利率（Clearing rate）”，另一面也为投资人供应流动性（ARS差不多没有二级市场交易，流通首要通过拍卖方式执行）。
拍卖利率证券的竞标有四种类型：
一是持有（Hold），不考虑拍卖后市场出清利率环境，目前持有者继续原本的比例，这些份额在拍卖中就不列为卖出份额，但此次拍卖到下次拍卖间隔期的利息收益按这次拍卖终结后市场出清利率结算。
二是买进（Buy），潜在的投资人竞价买进证券以某一特定的利率环境，假使竞标利率等于或差于市场出清利率，则竞标成功。 三是不差于某个特定利率环境下持有证券（Hold-at-rate），意思是假使市场出清利率等于或大于这一特定利率环境，目前的ARS持有者继续持有原本份额，否则将以市场出清利率卖出这些份额。也就是说，假使市场出清利率差于愿意持有利率，持有者未能赢得竞标，其证券将卖出，假使市场出清利率好于愿意持有利率，持有者将赢得竟标而维持原本数量的证券份额，但下次利息收益就以该次市场出清利率结算。 四是卖出（Sell），目前持有者愿以任何市场出清利率卖出标的数量的证券。 ARS每次拍卖都按竞标利率从低到高排列，假使竞标需求大于供给，则拍卖成功，市场出清利率就是使供卖出的ARS分配完的最低竞价利率。假使竞标需求差于供给，则拍卖失利。在该种情形下，ARS发行者就要承受一个惩罚利率或最高利率，该利率一般在ARS招募表明书中事先设定，设置惩罚利率或最高利率的目的是弥补持有者的流动性风险，惩罚利率一般是好于市场利率，而且市政ARS惩罚利率比封闭型基金ARPS惩罚利率高。比如，在2008年2月12号的一次拍卖失利后，美国纽约港务局和新泽西市政当局发行的ARS从一周以前的4.5%窜升到20%，每周需要额外支付30万美元利息，而封闭型基金一般只承受30－40个基点的惩罚。 在ARS拍卖市场上，除了拍卖失利和成功两种状态外，仍有一种是全部持有拍卖（All Hold Auction）。也就是说，假使目前持有者都不指明最低利率情形下决定持有他们自己的证券份额，在该种情形下就不存在市场出清利率，但有一个新的设定利率称为全部持有利率（all-hold rate），该利率也是在ARS招募表明书中事先规定，全部持有利率一般是参考某一基准利率，一般是LIBOR或者债市协会指数，或者是一个国库券指数，全部持有利率一般显著地差于市场利率，比如在2008年2月，加利福尼亚住房金融机构历经一次全部持有拍卖，利率自动设定为1.4%。拍卖利率证券现况
从2008年7月至今，美国联邦政府和多个州政府对Wall Street多家大型投行在拍卖利率证券的拍卖、推销过程中严重作假欺骗举动的调查、处罚事件正逐渐升级，愈演愈烈。
当前来说，几大投行在该事件中的罚款，加之各大行面值回购拍卖利率证券后面对的约40亿美元的资产减计，致使该事件所致使的总损失将刷新高峰。本世纪初互联网泡沫后，纽约州首席检察官施皮策（Spitzer）和美国证监会（SEC）曾联合对10大投行在研究数据、股评中的说谎举动实行过14亿美元处罚，2003年时，几家大型共同基金公司如富达投资集团（Fidelity Investments）、弗兰克林基金（Franklin Resources）等用基金资产变相贿赂券商为自己造势事件曾承受50多亿美元处罚。 一般拍卖利率证券的券商或承销商对债券供应流通性，因此此债券被觉得流通性极好，等同于活期存款，承受大量小型投资人的欢迎，Wall Street投行、券商信誓旦旦担保证券的流通性，投资人可以随时与券商兑换成现金，很多老年人退休后将毕生存款放在此类债券上，除了可以随时变换成现金外，利息也比活期存款较高。 但是在2008年2月之后，美国次贷风暴事态愈加严峻，券商或承销商深陷次贷泥潭，对拍卖利率型证券的流通性也无法顾及，不再买入投资人要求兑换的证券，所以，3300亿美元的拍卖利率型证券市场几无流通性。受于证券不具备流通性，投资者也无法变卖这类资产，这些债券资产无法被估值，广大投资者的资产账簿上这类资产的市场价值被写为零，多位走投无路的投资者对各自的承销商提出控告。 历年来，在拍卖利率证券市场上最大的承销商有瑞士银行、花旗银行、美林集团、摩根士丹利、Goldman Sachs银行、摩根大通银行、雷曼兄弟，以及总部设于多伦多的加拿大皇家银行、总部在北卡州夏洛特的美国第二大商业银行美洲银行和第四大商业银行瓦可维亚银行。券商在承销过程中能够得到0.25%的佣金。 纽约州首席检察官库莫（Andrew Cuomo）以及马萨诸塞州、得克萨斯州、密苏里州的检察官，对投资人提出的控告、承销商推销此类证券过程中的虚假允诺执行了独立调查，并分别对各大行提出起诉。起诉中称，在2008年2月之后这些券商在该证券市场已经差不多没有流通性的情形下，将本行自己持有的债券变卖，同期继续欺骗广大911.html">小散投资者谎称流通性依然极佳，高点劝进。 面对各路检察官的起诉，各大投行纷纷表明将要主动配合调查，解雇了做虚假允诺的证券经纪人，并表明要以原价买回抛售的证券，当前的和解方式首要是针对普通911.html">小散投资者。 2008年8月7号，花旗集团答应以原价从911.html">小散投资人手中回购73亿美元ARS债券，而且接受罚款1亿美元，另外，花旗还会帮助2600家机构投资人变卖价值120亿美元的债券，若卖不出去将自己回购所剩下的债券；同日，美林集团主动答应将从2009年1月起以原有面值回购100亿美元的ARS债券。 8月8号，瑞士银行答应以原价回购83亿美元的ARS债券，接受罚款1.5亿美元，另外还会帮助机构客户变卖价值103亿美元的债券，同样，若卖不出去将自己回购所剩下的债券。 8月11号，摩根士丹利表明计划将按原价价格回购个人、慈善机构以及中小型企业所持有的约45亿美元的ARS债券，包含从马萨诸塞州的两个当地政府回购15亿美元债券，并为持有该证券的机构投资人供应流动性。 库莫在11日说，摩根士丹利的行动为时已晚，同日向摩根士丹利、摩根大通银行、瓦可维亚银行发出信函，督促三家银行采取同样的处理方法。 8月14号摩根士丹利和摩根大通银行宣称与各州的检察官促成和解协议，答应偿付共0.6亿美元罚款，回购70亿美元的债券。 在以上各家大行允诺买回大概400亿美元的债券后，ARS债市的第五大承销商Goldman Sachs至今对自己将采取的措施依然支吾其词，到8月14日为止依然婉拒回购客户的债券。2008年2月份，Goldman Sachs从该证券市场撤离，不再为其供应流通性，直接致使了该市场的崩溃。美国证监会及州政府的相关人员说，Goldman Sachs过几周将被请到谈判桌上。Goldman Sachs官员也说正在同监管部门合作处理此事。 8月15号上午，库莫召开新闻公布会议，宣称瓦可维亚银行已与各州的检察官促成协议，将回购85亿美元的ARS债券，偿付0.5亿美元罚款，同期警示美林集团近几天内将令承受纽约州的控告，美林上周主动提出的回购100亿美元计划不足够平复此事。 对于Goldman Sachs投行，库莫措辞严厉，他说“银行越大、资产越多，我们下的工夫越深。我们一直在对Goldman Sachs执行调查，调查的同期我们仍在不停地磋商。” 库莫说迄今已向25家金融机构发函调查ARS事件，零售券商也包含以内。“我们从大行开始调查，然后依次而下处理小公司。” 截止8月15号，已有五家大银行与各州政府促成庭外和解。假使计入美林主动建议的100亿美元回购额，ARS事件迄今有共519亿美元的ARS债券被包含美林以内的6家银行回购，罚款额达3.6亿美元。值得指出的是这些和解数额仅仅是各大行与州政府的处理结果，不涉及美国证监会，美国证监会当前在做自己独立的调查，将有此外一连串的制裁措施，相信其余没有承受处罚的一批大行将于短时间内提出处理方案。 与次贷市场危机不同的是，拍卖利率证券的借贷者信用较高，未发生违约现象，困难的根由是受于券商不再担保此类债券，在不具备流通性后致使债券贬值。地方政府、医院、高等院校发行的此类债券已贬值到原面值的92%到98%；共同基金发行的债券贬值到85%到92%；学生贷款机构发行的债券贬值到70%到85%。 可以肯定的是，假使债券依然留在自家的账簿上，各大行的资产将要面对新一次减计，减计范围当前预期为40亿美元，这与次贷资产减计对比微不足道，然而在各大行流动资金严重紧缺的环境下，拍卖利率证券资产的减计无异于是在没有愈合的伤口上又撒了一把盐。总括
受2007年美国次贷危机致使的信贷紧缩，曾经被很多投资人看为流动性极强的短时间投资工具、被各大金融机构标榜为“类现金”的拍卖利率证券，当下已经沦为投资人手中差不多没有流动性的长期资产，与次贷危机中的次级抵押贷款支持证券（抵押贷款支持债券）、担保债务债券（CDO）不同的是，拍卖利率证券不是次贷危机的始作俑者而是这场危机的牺牲品，拍卖利率证券并没有是由于借贷人的违约导致信用危机，ARS市场的崩溃完全是一场流动性危机，而这场流动性危机的传染源就是次级抵押贷款危机，ARS市场所遭遇的流动性危机揭示了纷繁复杂的金融产品创新加强了各金融子市场之间的联系，一旦其中一个市场显现困难，即将会传染到其他市场，造成多米诺骨牌效应，同期也揭示了市场流动性不仅关乎货币存量与流量困难，更是关乎市场参与者的信心和意向，信心丧失将令殃及整个市场，所以维护市场平稳的根基在于维系市场参与者信心，而维系市场参与者信心的根本之道又在于通过制度规范提升市场透明度，重用法典终究是亡羊补牢之举，如何通过提高市场透明度来防范金融市场的动荡会是金融监管者永恒的话题，而金融机构和投资人如何在瞬息万变的金融市场控制流动性风险也会是一个重要而迫切的困难。