剩余收益模型

余下收益估价模型简述

余下收益估价模型(Residual Income Valuation Model)

余下收益模型（RIM）又被称为EBO模型，最早是由爱德华兹（Edwards）和贝尔（Bell）于 1961 年提出来的，但并没有引起理论界多大的重视，沉寂了很长一段时间；1995年美国学者奥尔森（Ohlson）在其文章《权益估价中的收益、帐面价值和股利》中对这个方法执行了系统的阐述，建立了公司权益价值与会计变量之间的关系，使该方法从新得到理论界的重视，并形成近十年来美国财务学、会计学界最火热的研究主题之一。

所谓余下收益是指公司的净利润与股东所要求的报酬之差。余下收益的基本看法觉得企业只有赚取了胜过股东要求的报酬的净利润，才算是得到了正的余下收益；假使只能得到相当于股东要求的报酬的利润，仅仅是达到了正常收益。即RI_{t + 1} = NI_{t + 1} − rBV_t，其中RI_{t + 1}代表 t+1 期的余下收益，NI_{t + 1}代表 t+1 期的企业净收益，BV_t是 t期企业权益的帐面价值，r 是投资人要求的必要报酬率。余下收益需要执行资本成本的调整进而反应会计上未加证实但实际上存在的权益资本的可能成本。

余下收益模型运用公司权益的帐面价值和预期余下收益的现值来表明股票的内在价值。在考虑货币时间价值以及投资人所要求的风险报酬情形下，将企业预期余下收益依照适当的贴现率执行贴现以后加之当期权益价值就是股票的内在价值。

余下收益估价模型的公式

余下收益估价模型

而净资产报酬率ROE，可以依据杜邦财务分析体系再分解为资产报酬率、销售净利率、权益乘数等，所有这些参数都可以从企业的财务报表中得到，至于投资人要求的必要报酬率，可以依据CAPM模型或者是APT模型执行估算。

对余下收益估价模型的评价

美国学者迈尔斯早在1977年就表示，一个公司的市场价值由两部分构成：在位资产和上涨机会的现值之和。运用该模型股票价值等于当期净资产价值加之将来上涨机会的净现值，这正是对企业上涨机会的期权价值的一种衡量。加上近年来逐渐增多的股份公司都趋向于不派发或少派发现金股利，使该模型的应用承受从来没有过的推崇。从余下收益概念出发，管理咨询公司创造了经济利润、经济增长值（EVA）、市场增长值等多个方法应用于公司管理及价值评估中，并在实践中获得了不错的效果。

余下收益模型运用企业资产负债表和损益表的报告来计算股票价值，但是在企业会计上不可避免地存在着核算方法上的差异，致使会计数字容易承受人为操纵，如此能否会影响股票价值评估的精准性呢？完全不会。由于股票价格是以将来收益与目前帐面价值为基础的，而复式记帐原理具有内在的自我调整性质，使会计方法选择的差异也会同期在将来收益和目前帐面价值上反应出来。受于会计数字对该模型具有极其重要性，评估人士需要对会计方法非常熟悉，洞悉企业或许存在的会计调整事项，才可作出客观的估算。

金融分析人士痴迷于会计基础的余下收益模型，由于该模型体现了企业价值成长的驱使原因所在。只有企业的投资活动能够创造好于股权资本成本的收益后，才可提高公司股票的内在价值，投资人才会支付比净资产高的单价。否则，企业的收益差于正常收益水平（权益资本成本），投资人不将对该种股票支付任何溢价。至于企业的“增发”和“配股”等融资活动，尽管增长了企业权益的帐面价值，但同期增长了公司的股份数量，在新的融资不能创造出好于资本成本的财富情形下，企业的股票价值就不会得到提高。所以，企业股票价格与其所代表的净资产价值的偏差依靠于企业创造“余下收益”的能力。

传统的现金流量估价模型“用净现金流量公式来估算公司价值时不运用公司财务报表上的报告，使该方法失去了实用性（奥尔森）”。实际上，股票价格里面包含了多少会计信息是证券市场价格发现功能发挥与否的重要判定基准，是资本市场效率体现的首要标志。传统的现金流量模型其信息不能从财务数据直接得到，会计信息在股票估价中的作用不易显现；余下收益模型运用企业资产负债表和损益表的报告来计算股票价值，不需要执行多余的调整，作为基于应计会计信息的估价模型，清晰了会计信息在股票估价中的作用。即使基于历史成本原则的会计信息遭到了诸多证券市场人员的批判，但大批的实证研究显示，会计信息对于股价变动具有较强的解释能力。运用会计信息直接执行价值评估，解脱了传统现金流量贴现模型从会计数字转化为现金流量数字的“曲折”，增长了实用性。美国会计学会就觉得余下收益模型是一种比贴现现金流量模型更精准的模型，并加以推荐应用。

对企业价值创造的启示

传统的企业运营绩效评价指标，一般有权益报酬率、总资产报酬率、每股收益等。但这些指标都没有考虑资本成本原因，不能反应资本净收益的情况和资本经营的升值效益。企业表明正的利润并没有代表着企业资产得到保值升值。余下收益估价模型的核心在于，它从股东的利益出发，在评价公司管理层的运营管理活动能否为股东创造了价值时，只有当公司的税后净利润（已扣除债务利息）大于股东对公司的投资资本时，才可认定管理层的运营管理活动为公司创造了价值。自此看来，把权益资本的成本作为考核公司运营业绩的一个要素，正是余下收益与传统财务分析工具的最大区别。

依据传统的“会计利润”计算惯例，很多公司的财务报表表明都在盈利。但实际上，很多公司并没有真正赢利，由于其所赚取的“利润”往往差于公司全部投入的资本成本。作为一种新的会计核算方式与管理理念，余下收益纠正了这个错误；并清晰表示，管理人士务必“为资本付费”，就像支付薪资一样。余下收益模型对资本成本的重视，使企业可以避免隐性亏损。一般企业投资时，只要回报率好于贷款利率，就觉得是一个可行决策；实际上，假使考虑股东要求的报酬，项目预期现金流量未必能全部满足；用余下收益的方法计量，投资于该项目或许会遭受损失。

另外，基于余下收益观念，可以更好的协调公司各个部门之间的利益矛盾，促使公司的利益最大化。公司的生产、营销、采购、服务是一个复杂的系统，各个部门之间或许存在着利益矛盾；尤其是公司的资源有限时，该种矛盾更为严重。假使从余下收益角度思考，无疑为处理该种矛盾提升了一条较好的渠道。不同的部门目标达到都需要适当的投资，假使它能够创造较多的余下收益，那就应当被优先满足；假使它不能创造余下收益或者创造的很少，那么它只能排队等待。建立在余下收益框架下的企业决策准则，保证企业战略的顺遂实行。

公司价值的来源很多：率先开发出新的产品、进入一个新的行业、当下投入可在将来获益的资本性开支、创新造就的生产成本减弱等等。对于公司的高层管理者来说，并没有是缺乏投资项目，而是一般面对着太多的项目可供选择；每一个项目经理全将把自己的项目描绘的美妙无比，由于他们在公司总的利益条件下，还具有不同的私人利益需求。如此如何选择一个真恰好的项目，就形成高级管理者的难题？在余下收益面前，所有这些困难都迎刃而解，采取余下收益作为财务衡量指标，所有的决策过程归结到一个困难——能否提升余下收益。

任何企业都有其成长生命周期，都要经历启动、迅速发展、成熟和衰退这几个阶段。企业处在一个竞争激烈的环境中，膨胀阶段的高上涨最终会归于平庸；依据微观经济理论，除非拥有特殊的技术和产业进入壁垒，当一个行业进入长期竞争均衡的时机，所有的企业只能期望得到与资本的可能成本相等的收益，不多也不少。假使有些企业赚取经济利润，受于新的竞争对手持续加入及本行业内部企业扩大生产的冲动，企业的“经济租金”很难较长时期内保持。所以企业的超常收益并不是一定能连续下去，即余下收益的期限一般不会太长，所以如何维持住企业目前的余下收益水平并没有断创造新的价值形成企业战略决策的首要困难。

余下收益的最大来源无疑是专有技术和产业壁垒，产业壁垒并不是每个企业都能具备，创新才是大部分企业的秘诀所在。通过品牌、技术和服务创新，建立更有吸引力的市场、构建更为强健的竞争地位和竞争优势，最终建立“余下收益的永动机”。基于余下收益理念的核心的竞争优势和正确的决策准则是企业生存、发展的基本要求，是保证公司创造价值的必然需要，也是公司基业常青的源头所在。

余下收益估价模型在应用中面对的难题

1995年，Feltham和Ohlson提出RIVM的理论根据是干净盈余理论，干净盈余是企业来自运营活动的收益，即企业所有来自利润表的收益，所以它采取的收益应当是综合收益。综合收益是美国财务会计准则委员会(FASB)提出的一种新的会计要素，其定义为“：企业在数据期内，在业主以外的交易以及其余事项和情形中所发生的权益变动，包含数据期内除业主投资和业主派得外一切权益上的变动。”当前会计界存在“全面收益观”和“不全面收益观”，前者觉得所有引起企业净资产变动的活动都应当在利润表里反应，后者觉得并没有是所有引起企业净资产变动的活动都应当在利润表里反应。

所以综合收益采取的是会计上的全面收益观，不允许不经历利润表而直接进入资产负债表的损益类项目显现，使计算出的收益真正反应本期的全部收益。

在公司价值评估实务中假使采取不全面收益观执行会计处理，则利润表上的会计收益就不是综合收益，直接以会计收益来计算余下收益，则不符合干净盈余理论的要求。我国从2007年年初开始实行的企业会计准则，没有单独设置综合收益会计要素，要求对外披露的报表中不包含综合收益表，所以我国当前还处在从“不全面收益观”到“全面收益观”的过渡阶段。伴随资本市场的成长，公司的财务活动种类增多，日益复杂，涉及的利得和损失项目增多，所以报告调整的种类和数量也会日益增加，在应用RIVM执行公司价值评估时要将公司对外披露的现有利润表调整到综合收益表，而如何将净利润调整为综合收益则是一大难题。

2.如何正确区分权益余下收益模型和运营余下收益模型

余下收益估价模型分为权益余下收益模型和运营余下收益模型。权益余下收益模型中的权益首要是指普通股权益，不包含存在财务杠杆作用的债权权益和优先股权益，其中余下收益是余下权益收益，计算公式为：

余下收益权益

其中：V_E为目前的普通股权益价值；BCS₀为期初普通股权益的账面价值，在不存在优先股的情形下，BCS₀ = BV₀,K_s = K_e；REI_t为第t期的余下权益收益；K-s为普通股权益的资本成本；BCS_{t − 1}为第t-1期的普通股权益的账面价值。

运营余下收益模型中的权益是指净运营资产，余下收益是指余下运营收益，计算公式为：

余下收益模型

其中：VNOA为目前公司的实体价值；BNOA₀为期初净运营资产的账面价值；ROEI_t为第t期余下运营收益；KNOA为公司的净运营资产的资本成本；OEAT_t为第t期的余下运营收益；BNOA_{t − 1}为第t-1期的净运营资产的账面价值。

公司的实体价值包含公司权益价值和净金融负债的价值两个部分。在现行会计准则颁布实行以前，我国对负债一直采取的是依照账面价值执行计量的方法，没有区分运营活动损益和金融活动损益，没有区分有息负债和无息负债，所以运营余下收益模型不具备运用的基础。在公司价值评估中我们均为采取权益余下收益模型先计算权益价值，再加之负债的账面价值得到公司实体价值的，如此的评估结果必然存在误差。

现行会计准则颁布实行后，我们可以分别把运营资产和金融资产、运营负债和金融负债区分开来，这处理了权益余下收益模型运用的难题。同期受于对净金融负债采取公允价值计量，采取权益余下收益模型不但简单易行而且评估结果比以前更牢靠、更客观，所以在评估公司价值时我们可以同期采取权益余下收益模型和运营余下收益模型，对各自的评估结果执行验证。

3.如何预期余下收益及其连续期限

RIVM在实务操作应用中存在同DDM以及经济利润模型相同的困难，即基于企业连续运营如果涉及怎样合理预期将来阶段的余下收益及其连续期限的困难。在评估实务中，需要对将来的余下收益执行各种如果，当前一般存在零上涨如果、二阶段上涨如果、H上涨如果和三阶段上涨如果等。所以RIVM应用的成就与否在很大程度上取决于对将来预期的精准性，假使预期不当会致使评估结果显现很大偏差。但是受于连续运营如果的存在，需要执行无限期预期，当前的做法是把预期期划分为清晰预期期和后续期。如此就把公司的价值分为清晰预期期的价值和后续期的价值。具体公式如下：

余下收益

清晰预期期是指在误差允许的规模之内的能够较为精准预期的时间区间，一般在实务中n被确定为5年，最多不胜过10年。后续期是指预期已经胜过误差允许的规模，所以一般采取简化预期的方式来确定后续期，如此就显现了以上几种如果。

对于(3)式我们很容易发现其存在三个困难：首先，对于后续期的简化计算的精准度无法测定；其次，当如果t趋于无穷大时，暗含着企业运营寿命是无限的意思，但是在现实经济生活中，企业的寿命一般是有限的；最后，连续运营如果暗含企业在后续期会得到零上涨或固定上涨的余下收益的意思，这在现实经济生活中是不或许存在的，是一种多出现实的理想的如果。所以余下收益的预期和存续期的确定是应用RIVM需要处理的困难，其预期的精确度直接决定评估结果的牢靠性和有用性。

余下收益估价模型应用的改进

1.利用改进后的

杜邦财务分析体系预期余下收益

从前面的分析得出在现行会计准则下评估公司价值时我们可以同期采取权益余下收益模型和运营余下收益模型，但是受于传统的杜邦财务分析体系的财务指标的计算口径与余下收益中的综合收益的计算口径不统一，所以我们要对其执行改进，采取改进后的杜邦财务分析体系对余下收益执行分解测算。这里仅以权益余下收益模型为例执行分解，运营余下收益模型的分解同理可得。

其中：OEAT_t为税后运营利润；IAT_t为税后利息；NL_t为净负债；RNOA_t为净运营资产利润率；RIAT_t为税后利息率；NFL_t为净财务杠杆；OD_t为运营差异率；LC_t为杠杆贡献率；ROIAT_t为税后运营利润率；NOATO_t为净运营资产周转率。

可以看出，对净运营资产利润率和杠杆贡献率的分解与传统的杜邦财务分析体系对比，所得的报告更合理，得出的结论更精准。利用(10)式对企业将来预期期的销售额、净运营资产利润率、净财务杠杆、净运营资产周转率、税后运营利润率以及税后利息率6个财务指标执行预期就可以间接得到余下收益，再应用到RIVM中就能得到更合理、精准的公司评估价值。

2.以市净率为基础对余下收益模型执行变形

余下收益模型本质上属于收益评估法的一种，其连续运营如果条件直接致使后续期余下收益的预期很难执行。

以市净率为基础对余下收益模型执行变形

在(12)式中，市净率大于1则后续期的价值大于零，显示公司还在创造价值；市净率差于1则后续期的价值差于零，显示公司价值在减小；市净率等于1则后续期的价值等于零，显示公司后续阶段的余下收益为零，企业不能达到股东财富的增长。国外学者Beaver、Freeman、Ohlson和Penman的研究结果显示，公司的投资收益率服从均值回归分布，并趋向于公司资本成本。而Ohlson在后来更深一步提出了余下收益时间序列服从自回归分布，并渐渐趋于零，显示(12)式中的市净率的时间序列趋于1。这与长期均衡理论以及企业生命周期理论是完全统一的，进而加强了RIVM在理论上的可解释性。

在(12)式中引入预期期期末的市净率，把后续期的价值的计算转化为P_n / BV_n的计算，即计算第n年的P/B(市净率)的值。如此巧妙地避免了上面提及的第三个难题即企业寿命预期和无期限余下收益预期的难题。变形后的RIVM在公司价值评估中应用的着重转化为如何确定预期期期末的市净率。至于预期期期末P/B的计算，我们可以利用企业的价值驱使指标比如成长性指标、收益指标和资产范围指标等寻求目标可比公司，然后采取它们的P/B的值利用移动平均法、时间序列模型等执行预期，这致使RIVM的事实应用更具有可操作性。

余下收益估价模型与主流价值评估模型的比较

1.与股利折现模型的对比分析

股利折现(DD)模型可以说是价值评估理论的基础。Feltham和Ohlson表示，决定企业价值的根本性要素是其股利现金流量。所以，我们可以从DD模型开始讨论。DD模型表明为：

RIV

其中：v表明股票价值；DPS_t表明第t年每股预期股利；r表明权益资本成本。

再I扫Ohlson在1995年提出的清洁盈余关系可得：

BV_t = BV_{t − 1} + NI_t − D_t(2)

则：D_t = NI_t + BV_{t − 1} − BV_t(3)

又由RI_t = NI_t − rBV_{t − 1}可得：

NI_t = RI_t + rBV_{t − 1}(4)

将式(4)代入式(3)可得：D_t = RI_t + rBV_{t − 1} + BV_{t − 1} − BV_t = RI_t + (1 + r)BV_{t − 1} − BV_t(5)

于是DD模型便可变形成：

RIV

可以看出，RIV模型就是在DD模型的基础上推导出来的，在应用中也显著好于DD模型。DD模型应用的局限性在于：对于股利支付合理、股利支付率平稳的公司，其应用起来简单、直观；但是对于不支付股利或很少支付股利的公司，应用DD模型时除了需要对股利上涨率执行预期，仍需对股利支付率执行预期。很多情形下，DD模型或许会低估不支付股利或支付低股利的企业的价值。此外，每个企业的股利政策系人为策划。单从股利支付率上不能分析企业运营业绩的好坏。企业价值不导致由股利决定，DD模型没有考虑“未运用资产的价值”(如品牌价值等)。而RIV模型不仅考虑了企业当期资产的价值，同期可以直接采取财务报表中的会计信息对余下收益执行评估。而在与等条件下，对余下收益的评估要比对股利的评估简单得多。

2.与经济增长值模型的对比分析

我们知道经济增长值(EVA)的定义可以从两个方面执行阐述，首先讨论其在事实应用中具有可操作性的定义。EVA事实上是经济学中的经济利润和会计学中的余下收益的变形，或者说是一种余下收益类型的指标。

依照Stewart的定义，EVA是税后净运营利润(NOPAT)与资本费用的差额。用公式表明为：

EVA=NOPAT-WACC×TC=(ROA-WACC)×TC(7)

其中，ROA是公司的总资产收益率。式(7)显示，假使ROA大于资产的平均运用成本，则显示企业创造了价值。假使仅从股东角度出发考虑企业为股东导致价值的增长，则可得到：

EEVA_t = NI_t − rBV_{t − 1}(8)

= (ROE − r)BV_{t − 1}(9)

其中，EEVA可以定义成股东价值的增长值。可以看出。

RIV模型是从股东价值创造的角度执行价值评估，而不像DD模型是从股东价值分配的角度评估企业价值，充分体现了价值创造的思想。

此外，由杜邦财务分析体系可以得到更充分的会计指标来计基余下收益：

RIV

余下收益的预期具有很低的精准度，所以如何将余下收益分解到更基本的方面。

使民众依据可以得到的公司会计报告执行预期，就形成RIV模型运用的核心。直接对今后5年的余下收益执行预期或许比较问题，但可以通过对今后5年的销售上涨率、平均销售利润率、总资产周转率、公司惯用的财务杠杆系数等报告的预期进而间接预期余下收益，该数据往往可以依据公司以前年度的运营情形和将来的环境改变执行较为牢靠的评估。

3.与折现现金流量模型的对比分析

RIV模型与折现现金流量(DCF)模型对比也有明显的优点。首先，RIV模型可以采取直接会计报告，而实际上自由现金流量的计量困难迄今都没有得到彻底处理，学者们对自由现金流量的计算方法也有不同的认识。Rappaort、Tom Copeland、Bradford Comell等学者都给出了自由现金流量的计量公式。不同的学者对自由现金流量的理解不尽相同。自由现金流量的名称大量，如增量现金流量、余下现金流量、可分配现金流量、可自由运用的现金流量等。Feltham和Ohlson(1995)强调DCF模型是利用特殊的会计标准计量综合收益(NI)和账面资产(BV)，是RIV模型的一个特殊情况。

令BV_t = FA_t,FA_t为企业净金融资产。依据清洁盈余关系，企业综合收益可以表明为：

NI_t = C_t − I_t + i_t

其中：C表明企业运营现金流量，I表明投资活动造成的现金流量，i为利息收人。

FA_t = FA_{t − 1} + C_t − I_t + i_t − d_t(12)

RIV

可以看出，式(14)是用企业现金流量表明的RIV模型。

其次，RIV模型比DCF模型更具环境适应性。DCF模型的一个前提如果是企业永续运营，依据这个如果预期企业将来的现金流量，预期周期相对较长。而在经济伞球化发展的今天，企业面对激烈的竞争，除非拥有特殊资源、持久的竞争优势和比较高的产业准入壁垒，当一个行业进入长期竞争阶段时，所有的企业很难期望得到与资本的可能成本相等的收益。

在企业永续运营这一如果前提下的DcF模型需要对较长期限的企业现金流繁执行预期，这不仪问题，而且也不符合当今企业的复杂多变的运营情形。而RIV模型对该种多变的环境有更强的适应能力。受于新的竞争对手的持续加入及行业内部企业扩大生产的冲动，企业的“经济租金”很难在长时期内保持，即企业的超常收益并不是会长期连续下去，也就是说余下收益的期限一般不会太长。如此，在运用RIV模型对企业执行估价时，对企业超常收益的期限预期不会很长，RIV模型将主流价值评估模型的评估期限由无限期转化形成有限期，模型应用时的相对精准程度也就得到了提升。Penman和Sougiannis(1997)利用美国企业财务报告研究发现，RIV模型能够对更长的期间(6-8年)的企业价值执行评估，进而致使评估偏差靠近于零。

也有学者从实证角度比较RIV模型与DCF模型。Bemard(1995)采取4年的预期期执行了检验，得出运用Feltham-Ohlson模型所得到的内在价值能解释股价的68％-80％，而利用主流价值评估模型所得到的内在价值只能解释股价的29％。他从而指Feltham-Ohlson模型给予了研究财务数据报告与公司价值关系的基础，而且提出了一个完善、清晰的模型结构。他的研究致使这一领域的研究显现了质的飞跃，指明了资本市场研究应遵循而未遵循的基本方向，为将来更深一步对公司股权价值的研究打下了坚实的基础，是对资本市场研究最重要的成长。Plenborg(2001)比较TRIV模型与DCF模型。

在简化如果条件的基础上对公司价值评估的效果执行比较，最后得出结论：基于会计报告的RIV模型要好于DCF模型。

对于 Feltham-Ohlson 投资估值理论与 Fekham-Ohlson 模型的科学性与合理性，大量的学者都执行了检验。比如，Collins 、Maydew 和 Weiss(1997) 研究了 1953～1993 年 41 年间美国企业净资产和收益有关性的系统性改变。围内最早运用 Feltham-Ohlson 模型的是陆字峰，他选取 1993-1997 年我国上市公司的报告执行检验，结果发现：在样本选取阶段，上市公司净资产和收益的联合解释能力渐渐加强。