国债券市场场
国债券市场场，是国债发行和流通市场的统称，是买卖国债的场所。中央银行通过在二级市场上买卖国债（直接买卖，国债回购、反回购交易）来执行公开市场操作，借此存吐基础货币，调节货币提供量和利率，达到财政政策和货币政策的有机结合。
简介
国债券市场场分析
从1981年我国复苏发行国债以来，一直在持续摸索和改革国债的发行方式。1991年，我国第一次执行了以承购包销方式发行国债的试验，并得到成功。这标志着我国国债一级市场机制开始形成。1993年，在承购包销方式的基础上，我国推出了国债一级自营商制度，19家信誉不错、资金实力雄的金融机构获准形成首批国债一级自营商。1994年，我国执行国债无纸化发行的试图，借助上海证券交易所的交易与结算网络系统，通过国债一级自营商承购包销的方式成功地发行了半年期和一年期的国债。1995年，在无纸化发行获得成功的基础上，引进招标发行方式，以记账形式，由国债一级自营商采取基数包销、余额招标的方式成功地发行了一年期国债。1996年，我国国债券市场场的成长迈上了一个新的台阶，国债券市场场的成长以全面迈向市场化为基本特色，“发行市场化、品种多样化、券面无纸化、交易电脑化”的目标基本得到达到。同期，国债的二级市场也有了长足的成长。形成点面结合的格局，以证券交易所为点，以大批的柜台交易和场外电话交易为面。国债现货市场和回购市场的交易价格也日益活跃，形成反应货币市场资金供求情况的重要标尺。
功能
国债券市场场总体来看具有两种功能：
一是实施国债的顺遂发行和偿还；
二是合理有效调节资金的运行，提升社会资金效率。
影响
国债券市场场改革座谈会
国债券市场场功能不全影响了利率市场化进度
从20世纪80年代初到当下，我国国债券市场场在筹集资金，支持国家着重大型基础建设项目，改观经济结构，维持适度的经济发展速度等方面发挥了重大的作用，尤其是1997年以后，国债已形成我国实行积极财政政策，治理经济衰退的重要支撑手段。但是，国债券市场场在调节功能、价格发现功能和利率风险规避功能方面相当落后，将严重影响我国利率市场化的进度。 国债券市场场的单价发现功能不全 当前我国国债发行利率和二级市场上国债流通收益率均未完全达到市场化，完整的国债收益率曲线还没有形成，国债券市场场的单价发现功能受于下列原因承受了严重制约。 第一，当前我国国债发行市场不完善，市场化程度不高，影响了市场基准利率的形成。(1)1997年6月，人民银行下令所有商业银行退出交易所市场，并组建了银行间债券券市场，市场参与者首要为商业银行、保险公司及中央银行。从1998年在银行间债市上发行债券以来，首要竞标人基本集中于商业银行，特别是国有四大商业银行，而且该种招标的标位程度狭窄，投标者投标的空间不多，其招标的规模承受了很大的制约，必然使国债发行利率的市场化程度大打折扣。(2)债券没有做到均衡、滚动发行，发行计划的公布不够及时和详细。这些都违背市场化原则，是一种不完全的垄断市场，必然会显现垄断价格，不利于市场发行价格的发现。国债发行市场上形成的利率还不能精准地反应市场资金的供求情况和民众对将来利率行情的预期，影响了市场基准利率的形成。(3)国债发行市场缺乏超长期固定利率国债的市场运转，使国债收益率曲线很难形成。我国财政近两年来发行了很多浮息国债，如2000年财政部发行7年以上国债差不多全是浮息国债，全年共发行7期计1692亿元，占可流通国债总额的67％。浮息国债利率存续阶段(Duration)很短，相似于短时间国债，但其流动性很差，大批发行不利于国债流通市场的成长，尤其是浮息国债利率紧紧盯住一年期银行存款利率作固定利差的“浮动”的做法和10年期以上固定利息国债的缺乏，完整的国债收益率曲线很难形成，市场对新债的定价存在着显著争议，国债利率还做不足形成其余有价证券的定价根据与基准。 第二，国债流通市场的分割，影响了统一的国债券市场场利率的形成。当前国内存在证券交易所债市和银行间债市相互割裂的局势，该种分割状态致使各个债市之间、债市和资本市场之间的利率缺乏内在的联系，致使同一个国债品种形成的利率环境存在较大差别，缺乏统一的资金供求信息，很难形成真实反应市场资金供求情况的统一市场基准利率。从总的上来说，交易所国债券市场场的平均收益率比银行间债市利率要高。如2000年上交所债市回购月加权平均利率环境比银行间债市回购利率高出1.3个百分点左右，从全年平均水准看，银行间短时间债券平均收益率在2.45％左右，长期附息债券平均收益率在2.82％左右的水准，上交所债市债券年平均收益率在3％以上。在该种情形下，中央银行很难从相互割裂的各个市场中寻到有效的反应整个市场资金供求情况的市场基准利率，来为中央银行利率的调整乃至公开市场操作供应参考，假使从其中一个割裂的分市场着手执行调控，则不但达不足宏观总量的调控目标，甚至会发生反作用。该种相互分割的国债券市场场不或许形成观察整个市场利率行情的窗口。第三，国债虽为“金边债券”，但利率偏高，不能真实地反应资黄金市场场的供求情况和债市的风险程度。如3年期和5年期积蓄存款的挂牌利率分别是2.7％和2.88％。扣除20％的利息所得税后，事实收益率分别为2.16％和2.304％，而3年期和5年期凭证式国债的利率分别是2.89％和3.14％，比积蓄存款事实收益率分别高出0.73和0.836个百分点。假使国债利率好于同期限的积蓄存款利率，在国债利率市场化、积蓄存款利率承受管制的情形下，表明投资人预期将来利率是上升的。假使国债利率是非市场化的，那么过高的国债利率显然不能反应市场资金的供求情况，不能代表市场基准利率，这也是产生国债二级市场流动性差的原因之一。
调节
国债券市场场计划表
国债券市场场的调节功能较弱
首要困难是我国短时间国债缺乏，持有者结构不合理，场外市场发展落后，直接制衡了国债交易的活跃程度，使国债券市场场的流动性严重不足，中央银行公开市场操作的频率和辐射面承受了很大的影响。 第一，我国在已经发行的国债中，多部分以中期国债为主，如1999年至今，财政部在全国银行间发行债券总额中，中期国债占95.7％，国债的平均偿还期限为6.6年，短时间国债仅占4.3％。而西方发达国家短时间(一年下方)国债一般占全部国债的40％～ 50％。而短时间国债券市场场是一个首要用于公开市场业务操作的市场，是中央银行表达货币政策意图的场所。在这里，国债流通品种局限于能满足公开市场业务需要的短时间品种。所以，短时间国债券市场场的缺乏，使中央银行公开市场操作无法发挥应有的调控功能。 第二，国债的持有者结构不合理。国债在不同的投资人手里发挥的功能是不同的。假使个人持有者所持国债比例较大，国债流动性就较差，二级市场交易就不活跃。国债券市场场首要发挥筹资的功能，假使机构投资人持有国债所占比例较大，则国债的流动性就强，二级市场的交易就活跃，国债券市场场的调节功能就强。 从20世纪90年代西方发达国家国债券市场场持有者结构来说，个人对国债的持有份额差不多维持在 10％左右，而商业银行、共同基金管理机构、社会保障基金管理机构和商业保险公司及其余金融机构等机构投资人则形成国债的首要持有者。1996年末，在国债持有结构中金融机构持有的比例，美国为50％，英国为80％，德国为60％。如此的格局不仅便利了国债的发行，而且市场流动性较强，由于在国债券市场场上特别是短时间国债券市场场上，最适宜于中央银行执行公开市场操作的应该是机构投资人，只有机构投资人才会出于流动性管理的需要而频繁地执行国债交易。为中央银行公开市场操作供应充足的证券来源。 我国从20世纪80年代以来，国债的发行对象首要是个人、企业、机关事业团体等。从1993年开始，国债的持有者就开始汇聚在个人、金融机构及社会保障基金等部门。其中个人是国债的首要持有者。从1992年到1998年的相关数据统计向上瞧，个人国债持有量占国债发行量的比例从未差于50％，有些年份达到70％以上，近年新发行国债的40％左右也都被个人投资人认购了。近年来，银行间债市发行的大批国债和政策性金融债，多部分被商业银行持有，商业银行持有债券的比重尽管渐渐放大，但也仅占到银行全部资产的10％左右。该种以个人投资人为主体的国债持有者结构，一面增长了国债的筹资成本，另一面使可流通国债数量严重不足。由于个人投资人一般都属于期满兑付型，而且个人执行国债交易很不方便，成本高，减弱了国债的流动性，严重影响了国债券市场场调节功能的发挥，使公开市场操作缺乏充足的载体。 第三，国债场外市场发展落后，严重制衡着公开市场业务的执行。这是由于中央银行开展公开市场业务操作时，吞吐国债的数量相当大，仅通过交易所集中竞价、撮合成交很难满足宏观调控的需要，而场外交易为其给予了重要场所。发达国家国债绝多部分在场外交易。如范围居世界第一的美国国债券市场场，其二级市场交易量的99％是在场外交易的。范围居世界第二的日本国债券市场场，1994年，其场外市场交易额占国内交易的99％。国债券市场场范围居世界第三的德国，近几年来，其场外市场的成交额占全部成交额的85％—91％。而我国国债二级交易市场基本限于证券交易所中，其中上海证券交易所在国债二级市场交易中居主导地位，占上市流通量的90％以上。该种情况显然无法满足中央银行公开市场操作的需要。仍有，加入WTO后外国资本特别是外国“游资”进入国债券市场场，必然伴伴随相应的金融风险。假使公开市场业务不发达，中央银行则很难通过公开市场对国债的买卖来平抑该种风险。 第四，国债二级市场的流动性严重不足，多部分国债形成机构持有者的优质“不动产”，制约了市场基准利率的形成和中央银行公开市场业务的操作。衡量流动性一般有三项指标：一是换手率的高低，二是大额交易能否会影响市场价格水平，三是市场交易量的大小。我国国债券市场场总的流动性不足，特别是换手率不高，大额成交量对市场价格的影响较大，现货交割量小。国债流动性不足必然会让国债二级市场上形成的市场利率无法及时、灵敏、精准地反应资黄金市场场的供求情况，中央银行公开市场操作和规避利率风险的功能也必然承受严重制约。受于当前我国短时间国债发行品种较少，国债券市场场缺乏国债期货和国债期权交易，受于银行间债市交易不活跃，又不能进入交易所债市执行国债交易，使国债二级市场流动性较弱，进而降低了机构投资人在国债券市场场上利用短时间国债调度资金、利用国债期货、国债期权对冲利率风险的功能。
措施
国债券市场场年报
完善国债券市场场功能促进利率市场化
从利率市场化角度来说，我国当前的国债券市场场还无法造成市场基准利率，公开市场操作也无法发挥市场化利率体制下应有的作用，利用国债及国债衍生产品规避利率风险的功能更是缺乏，国债券市场场的调节功能、价格发现功能、规避利率风险的功能仍有待更深一步完善。 第一，完善国债券市场场的单价发现功能，赶紧彻底达到国债发行市场和流通市场的利率市场化，建立一条完整牢靠的国债收益率曲线，为金融市场和中央银行供应一个具有接连性的市场基准利率。 在发行市场上，应首要采取招标方式，引入竞争机制，通过定期、均衡、滚动地发行短时间、中期和长期国债，可以确立并没有断加深国债利率作给市场基准利率的地位，促使基准化的国债利率尽或许地贴近市场利率，体现市场利率，进而起到引导市场利率的作用。逐渐把定息国债的初始期限延长到7年、10年、20年乃到30年，最终形成一条完整、牢靠和较为精准的国债收益率曲线，为其余债务工具利率的变动和中央银行利率的调整供应一个牢靠的参考指标，这无疑对市场化利率体制的确立具有积极的助推作用。 充分发挥国债承销机构和公开市场操作“一级平台商”的做市商(Market Maker)作用，提升国债现货市场的流动性。通过市场参与者的交流，在各个市场执行对冲套利活动，创造拉平整个市场利率环境的市场条件。借鉴国际经验，将银行间债市渐渐发展为国债场外(OTC)市场，交易所债市发展为国债场内市场，最终形成统一放开的国债发行市场和高流动性的国债流通市场。 建立统一放开的国债券市场场。统一是指在统一的国债托管、清算系统的基础上，无论投资人在哪个国债券市场场上交易，最终是在与一系统内交割。参照国际通行做法，统一银行间债市和交易所债市，上市交易的国债均在中央国债登记结算有限责任公司执行统一托管清算和结算，交易所不再执行国债的托管。放开是指所有投资人均可自由出入银行间债市和交易所债市买卖国债，受于有最低成本的制约，个人投资人和小额投资人可通过代理人或买入国债投资基金的方式参与交易。
国债券市场场行情曲线图
第二，调整国债期限结构和持有者结构，加强国债券市场场的流动性，提升国债券市场场的调节功能。今后应增长1年期下方如3个月、6个月、9个月等短时间国债的发行，逐渐形成长、中、短时间限结构合理的国债结构。戴园晨先生觉得，我国当前对国债发行实施年度范围审批制度，这也是致使1年期下方短时间国债严重缺乏的原因之一。建议按公开市场操作需要量由全国人大常委会审查确定一个短时间国库券余额的上限，由财政部对滚动发行加以调控，不再逐年或逐笔数据。
今后应使国债持有者结构从个人为主向机构投资人为主转变，为中央银行公开市场操作供应充分的载体。国债持有者结构向机构投资人倾斜，必然产生相当一部分个人投资人买不足国债，而个人投资人的积极参与对于国债券市场场的成长又是极为重要的。处理这一冲突的核心在于大力发展国债投资基金，通过国债投资基金，使不能直接投资于国债的小额个人资产得以间接投资于国债，同期个人投资人也可通过银行、保险等形式间接参与国债券市场场，为国债券市场场的成长供应平稳的资金来源。 第三，丰富国债品种，在适当时候复苏国债期货交易，逐渐引入衍生品种，加强国债券市场场规避利率风险的功能。总之，从利率市场化角度来说，当前受于国债券市场场的单价发现功能、市场调节功能和规避利率风险的功能不完善，影响了利率市场化的进度，应该赶紧发展和完善国债券市场场的功能，加速利率市场化进度，这也是我国加入WTO后面对的迫切困难。