买卖差价

证券买卖差价(securities trading post)

什么是证券买卖差价

证券买卖差价是指做市商（market maker，一种专门从事金融产品的买卖，拥有维护市场活跃程度责任的证券平台商）愿意购入和出售该种资产的单价之差。是基金在证券市场上买卖证券形成的价差收益。证券买卖价差是基金收益的重要构成部分。首要包含股票买卖价差和债券买卖价差。

证券买卖差价的影响要素

一、研究设计

(一)分析框架

在竞价交易制度下，投资人向经纪商下达委托交易指令(也称订单)来表述自己的交易意向，由后者代为实施。交易委托的要素首要包含：买卖方向、买卖价格、买卖数量和买卖时间，限价委托和市价委托是两种最首要的委托类型。

限价委托投资人在提交限价委托时不仅规定数量，而且还规定价格，成交价格务必好于所规定的单价。限价委托的优点是值得控制成交价格，但委托不能立刻成交，投资人将面对股价反向改变而致使限价委托无法得到实施的风险。

与限价委托不同，投资人在提交市价委托时只规定数量而不规定价格，经纪商在接到该委托后以最快的进展，并尽或许以当时市场上最好的单价来实施这一委托。受于在大部分竞价交易市场上遵循价格优先原则，所以市价委托在价格排序次序上居于第一名，清除了无法成交的风险。但是，在投资人提交委托至委托实施阶段，估价或许会发生较大改变，事实交易价格或许与投资人的预期有较大偏离，投资人将面对交易实施价格的未知性。

在集中的接连交易市场上，投资人的限价委托首先会依照价格优先原则执行排序，形成限价委托薄，当市场进入一个市价委托或市价化的限价委托(指将购入价格设定为等于或好于当前市场上最优出售报价，出售价格设定为等于或差于当前市场上最优买人报价，使交易能够立刻实施的委托)时，它将同最优的限价委托执行交易。所以，限价委托为其余投资人的交易给予了流动性，而提交市价委托的投资人消费了流动性。

考虑一个交易窗口从幻到t₀到t₁，在t₀时刻限价委托薄中的出售价格序列为a₁，a₂，a₃，…，a₁<a₂<a₃<…；买进价格序列为b₁，b₂，b₃，…，b₁>b₂>b₃>…。简单起见，如果在各个买卖价格上的委托数量都是V。则在t_0时刻市场的买卖价差为：

S₀ = a₁ − b₁

在t₀到t₁阶段，投资人提交限价或者市价委托执行交易。首先，如果在t₀到t₁阶段，市场上没有新的限价委托进入，只有市价委托。为了分析的简单，假定进入市场的市价委托购入订单的委托数量为V₁。则t₁时刻市场上的买卖价差为：

可以看出S₁是V₁的增函数。S₁与V₁的关系见图1

当下，考虑市场上同期有限价委托和市价委托进入。假使新进入市场的限价委托的最优价格好于限价委托薄上的最优价格，则新进入的限价委托将减小t₀时刻的买卖价差，使S₁与V₁的关系线朝下平移，见图2中虚线，使S₁减小；假使新进入市场的限价委托差价大于市场上的买卖价差，比如大于a₂-b，同期进入市场的市价委托数量不变，使S₁与V₁的关系线部分朝下移动，如图3伪J中虚线所示，市价委托数量不变时使S₁不变或减小。

依据以上的分析可以归纳出下方结论：竞价市场上买卖价差是市价委托的增函数，限价委托的减函数。

(二)实证设计

这一部分将依据以上的分析结论结合Glosten(1994)等的研究，用多元回归分析的实证方法研究公司范围、证券的风险、成交量和股票价格与相应买卖差价之间的关系。

采取的多元回归模型形式如下：研究中涉及的变量如下：

S_i = β₀ + β₁ln(M_i) + β₂p_i + β₃δ + β₄ln(V_i) + ε

1.被解释变量。

多元回归的被解释变量S_i表明证券i的平均相对买卖价差，即考察期内证券i的每五分钟买卖价差的平均值。

2.解释变量。

(1)公司范围：用上市公司总资产M_i代表该公司的范围。

(2)证券的风险：用该证券收益的标准差识代表该证券的风险，度量了以往收益的波动性。

(3)成交量：在考察期内证券i的成交量V_i定义为每五分钟成交量的平均值。

(4)价格：用证券交易的中间价的平均值代表证券的交易价格P_i，即五分钟内最高成交价和最低成交价的平均值。

二、样本、报告和实证结果

(一)报告和样本

选择本文以深圳交易所深证100指数的成分股为研究样本，除却报告不完整的股票最后共得到88只样本股票。样本期从2003年12月1号到2003年12月31号，以每5分钟作为一个时间间隔，对每个交易日的行情记录执行分段，如此每个交易日总共分为48个时段，每只股票在考察期内的总时段数约为1100(视不同的股票而不同)。对该时段的报告执行整理得到该时段每只股票的交易量、最高价、最低价以及买卖价差。用到的其余报告仍有上市公司的当年总资产、年收益的标准差。本研究所用的原始报告来自色诺芬报告库。报告用E、riews和Excel处理。

(二)实证结果

依据本文第二部分中设计的方法，得到对样本企业股票执行实证的具体报告，其描述性统计结果如表1所示。从统计结果中可以看出样本股票的平均买卖价差为股价的0.33%，与其它采取同类交易制度的交易所的价差相当(Jain，2002)，样本企业的总资产平均值为70.829(单位：千万元)，样本股票的收益的标准差的平均值为0.0178，五分钟的平均成交量为729.92(单位：手)，样本股票的平均股价8.94(单位：元)，显示市场典型的交易举动是买卖中等价位的股票为主。

表1 变量的描述性统计

实证检验的结果见表2。同归结果表明，相对买卖差价与企业范围之间负有关，即企业范围越大，相对买卖差价越小。一般来说，范围较大的企业更容易为公众所了解，与外部投资人之间的信息不对称程度较低，外部投资人面对的未知性较小。依据Glosten(1994)、Handa和Schwanz(1996)、Ha耐s和Hasbrouck(-1996)、Cohen等(1981)等的研究，交易者能否选择提交限价指令取决于期望收益与免费交易期权的价值之间的权衡，而免费交易期权的价值取决于逆向信息到达的几率。对于范围较大的企业的证券，受于信息透明度较高，逆向信息到达的几率较小，依据期权定价理论，免费交易期权的价值较小，投资人选择提交限价指令的成本较低，越倾向提交限价委托，依据模型的分析，买卖差价越小。

表2 联合检验多元回归结果

*在1%的水下下具有明显性；

**料5在5%的水准上存自有关。

相对买卖价差与证券风险之间正有关，即价格的波动性越大，相对买卖价差越大。Foucault(1999)表示价格波动率的增长时，限价委托的投资人容易被具有私有信息的投资人从交易中攫取收益而蒙受损失，致使限价指令逆向选择的风险放大，所以比较多的投资人会选择提交市价委托，将致使较大的买卖价差。

相对买卖价差与成交量之间正有关，即成交量越大相对买卖价差越大。成交量反应了证券交易的活跃程度。证券交易越活跃，逆向信息到达的几率越大，投资人提交限价指令的成本越大，则投资人越看好于提交市价指令。

相当买卖价差与证券价格之间负有关，即证券价格越高相对买卖价差越小。依据期权定价模型，证券的单价越高，当用相对买卖价筹度量买卖价差时代表着更高的实施价格，免费交易期权的价值越小，Handa和Schwanz(1996)，Ha耐s和Has.bmuck(1996)等的研究，也就是说提交限价指令的成本越小，投资人更看好于提交限价指令。

三、结论及研究局限

当前多部分的市场微观结构理论文献和模型均为以做市商为对象的单期分析，而没有考虑竞价市场中流动性提供的动态特点。伴随20世纪以来信息技术的飞速发展，电子接连竞价交易已形成证券交易的首要形式，竞价交易制度从新兴起。

有关竞价市场的研究首要集中于投资人的动态委托提交策略。本文通过一个简单的模型分析了投资人的委托提交策略与市场买卖差价之间的关系，该种关系可以用来分析在竞价交易制度下影响证券买卖价差的原因，最后还利用本文提出的分析框架对深圳股票交易所的股票买卖价差执行了解释。

本文的研究发现具有如下含义：

(1)假使投资人提交市价委托的比例提升将加大市场上的买卖价差，投资人提交限价委托的比例提升将减小市场上的买卖差价。一般觉得买卖差价是度量市场流动性的指标之一，在竞价市场上限价委托供应流动性，市价委托消费流动性，本文的研究对于买卖差价与市场流动性的关系给予了新的理解。

(2)利用深圳交易所的高频报告，本文通过实证分析，研究了在竞价交易制度下企业范围、成交量、价格和价格波动等原因与买卖价差的关系，加强了对竞价交易制度的认识。

(3)对影响深圳证券交易所的股票买卖价差的原因执行了分析解释。

本文的研究还存在局限性，将来的研究可更深一步发展。首先，在对投资人的委托提交策略与买卖差价的关系执行分析后，应对其直接执行实证检验，但是受于在我国高频报告库的建设才刚刚启动，报告十分缺乏，这部分的研究当前还无法执行。其次，在对影响买卖差价的原因执行选择时，首要参考了做市商制度下的原因，今后的研究可以考虑其余原因的影响，比如：信息披露质量与买卖差价的关系等。