动量效应

动量效应简述

动量效应是由Jegadeesh和Titman（1993）提出的，是指股票的收益率有保持以前的运动方向的趋势，即以往一段时间收益率较高的股票在将来得到的收益率仍会好于以往收益率较低的股票。基于股票动量效应，投资人可以通过购入以往收益率高的股票、出售以往收益率低的股票获利，该种利用股价动量效应构造的投资策略称为动量投资策略。

与动量效应相对的是反转效应，指以往一段时间收益率较高的股票在将来得到的收益率将令差于以往收益率较低的股票。

动量效应在股票市场上存在的历史很长，而且广泛存在于世界多地的股票市场上，甚至一部分最近的研究发现动量效应也存在于其它类型的交易市场上，所以逐渐增多的学者开始探寻动量效应的成因以及他能否有违有效市场假说。一部分学者从举动金融学的角度对动量效应作出了解释，Barberis、Shleiffer 、Vishny（1998）觉得保守性偏差致使投资人对新信息的反映不足，致使股价在短时间表现出惯性，但以偏概全倾向致使投资人对新信息的反映过分，结果致使股价显现反转。Daniel、Hirshleifer 、Subrahmanyam(1998)的解释则是利用了人的过分自信和自归因偏差。Hong and Stein(1999)基于投资人交互作用机制对动量效应执行解释。HS模型强调了投资人的异质性，把交易者分为信息观察者和动量交易者两类，私人信息在信息观察者之间是逐渐扩散的。得到结论：信息扩散慢的股票的动量效应或反转效应好于信息扩散快的股票，所以，公司范围小，换手率低的股票具有更高的动量收益或者反转收益。但是，随后Lee and Swaminathan(2000)等的研究发现高换手率的股票动量效应收益更为显著, HS模型的结论承受质疑。

Balsara、Lin Zheng等(2006)将疾病传播模型的思想引入HS模型中，觉得信息扩散程度同期承受两个原因的制衡：信息传播速度和信息吸收程度。信息传播速度是一个客观指标，与换手率、波动性等相关。信息吸收程度则表明信息的有用性或牢靠性，取决于一部分主观原因。本文借鉴了这一思想，如果市场中存在知情交易者和非知情交易者。最初知情交易者拥有私人信息，而非知情交易者存在对私人信息的反映不足, 致使股价表现出动量效应。伴随私人信息在投资人中渐渐扩散，信息渐渐融入市场中，非知情交易者逐渐变成知情交易者，对私人信息作出反映，动量效应渐渐减小，甚至会受于投资人的过分反映而显现反转效应。

如果动量效应的确由投资人的异质性以及信息在投资人间的持续扩散致使，信息扩散程度一定与动量效应紧密有关，信息扩散程度越大，动量效应就会消失的越快。显然，信息扩散程度直接影响了动量效应的存在期限和动量收益的大小，影响信息扩散的原因有：①知情交易者的比例②信息传播速度③信息吸收程度。

动量效应研究的成长

自从Jegadeesh 和 Titman（1993）发现股市存在动量效应以来，对动量效应的研究渐渐形成金融学中最“核心”的领域。举动金融学和传统金融理论对此类困难的解释始终存在冲突。

一、 举动金融与中国大陆股市的动量效应

（一）传统金融理论与举动金融模型

Fama和 French（1993，1996）等从传统理论的角度对动量效应执行了解释：动量效应不是市场无效的凭证，动量策略的超标收益或许与民众采取的理论工具相关——在资本资产定价模型中，β值不是好的风险指标，只要在因子模型中加入新风险因子，超标收益恐怕就会消失。但对因子模型中应该加入哪些风险因子，学者们未能促成共识。

举动金融则觉得传统金融理论的前提出了困难，因此尝试从投资人的决策举动入手来找出动量效应的造成机制，但这些解释也存在缺陷。Shefrin (2000)觉得，举动金融模型对投资者举动模式的如果，并没有以心理学试验为基础，缺乏合理的根据。正如Peter（1999）所觉得的：“为了发展一个理论模型而寻求不合理的逻辑如果就好比把车放到了马前头”。就在此时，这也使经济学失去了自己的特点，经济学毕竟不是心理学，它不应当研究具体的认知模式，其如果应具有适当的概括性与抽象性。

（二）中国股市的动量效应与举动金融

对于中国股市的动量效应，中国学者执行了大批研究。王永宏、赵学军（2001），朱战宇、吴冲锋和王承炜（2003），吴世农、吴超鹏（2003），肖军、徐信忠（2004），马超群、张浩（2005），赵振全、丁志国和苏治（2005），林松立、唐旭（2005）等都觉得，假使采取月度报告检验，中国大陆股市并没有存在显著的动量效应，而中长期反转现象则比较突出；周琳杰（2002）发现动量策略的利润对形成期和持有期的期限敏感，形成期和持有期为一个月的动量策略赢利性最为明显；刘煜辉、贺菊煌和沈可挺（2003）则觉得形成期和持有期在2周和24周之间的动量策稍有明显收益；余书炜（2004）则发现形成期和持有期在10 到15 天的动量策稍有明显收益。曹敏、吴冲锋（2004）觉得，中国大陆证券市场作为新兴市场，和西方证券市场的反向策略存在差异，首要表当下中国股市的反向周期短于西方发达国家。

尽管以上实证研究的样本阶段不尽相同，但统一结论是中国股市的动量策略利润只存在于形成期和持有期在4周在内的周期策略中；而西方国家股市的动量策略利润一般存在于形成期、持有期为中期（3-12个月）的策略中。朱战宇、吴冲锋和王承炜（2003）等都觉得，BSV模型、DHS模型、HS模型等模型没有揭示出中国股市动量效应造成的机制。他们觉得，BSV模型、DHS模型等模型中的投资人是依据对上市公司业绩的预期来对公司的股票执行估价的，这符合发达资本市场上投资人的投资举动模式，而国内投资人差不多不关心公司的基本分析，爱好短线操作，容易显现跟风等现象，从投资人认识偏差角度来解释中国股市的动量效应并没有合适。

二、奈特未知性视角下的股市动量效应

1．未知性的两种分类

奈特（Knight,1921）把将来的未知性分成两种情形：一种是具有确定几率分布的未知性，就是常说的“风险”（risk）；其他是没有确定几率分布的未知性，其主观几率是不确定的，称为奈特未知性（Knightian uncertainty）或模糊（ambiguity）。假使抛硬币的话，你会知道风险有多大，假使赌正面，赢的几率是50%。奈特觉得，当你完全不晓得各种机会状态以及各种状态的几率时，就存在奈特未知性。Savage(1954)等觉得，尽管有时不能计算出某种事件的几率分布，但我们可以对这个事件指定一个先验信念，这对建立数理模型的技术选择没有什么区别，所以，奈特对未知性的分类没故意义了。 Ellsberg(1961)等通过一连串试验否定了Savage如果。他们的试验显示，奈特对未知性的划分是故意义的。这些试验还显示，民众常对奈特未知性表现出厌恶的倾向，即使告诉试验者Ellsberg试验存在逻辑上的冲突，试验者依然坚持自己的选择，并愿意为避免奈特未知性而支付溢价。他们发现有人喜欢赌博（风险），却不喜欢奈特未知性，厌恶奈特未知性的人不一定厌恶风险。这更深一步确认奈特的看法：风险厌恶和奈特未知性是两种不同的现象。他们还发现，在面对奈特未知性时，民众更在乎别人的想法，更容易形成“羊群效应”。

2．系统的复杂性产生了奈特未知性

奈特未知性是如何造成的呢？现代自然科学证明，受于系统内部的非线性机制（或正反馈机制或复杂性机制）产生了系统的进化，进而形成了奈特未知性。假使系统是一个简单的系统，那么这个随机过程就是遍历的（ergodic），可以通过频数试验等方式得到这个过程的几率分布。自然界大部分随机事件都属于该种过程，该种过程就是一般未知性——风险。但假使系统是进化的，过程就是非遍历的（non ergodic），即便具备了历史的和目前的所有信息（完全信息），也无法得到某种将来不确定事件的几率分布，由于它不是以往过程的简单重复，永远有新的状态被创造出来，我们不能预知这个状态，更不或许得到该种状态的几率分布。经济社会中的大部分系统都属于该种过程，该种未知性就是奈特未知性。

（二） 奈特未知性视角下的动量效应微观机制

Lewellen 和 Shanken(2002)觉得,股票价格序列的可预期性与股票定价过程中的“参数的未知性（parameter uncertainty）”相关，当制定人对将来现金流量的先验信念不确定时（即存在几率分布的未知性时），代表性投资人通过贝叶斯过程渐渐更新信念，这个学习过程渗透到股票定价过程中，致使股票价格正有关。

徐元栋、黄登仕（2003），徐元栋（2004）从奈特未知性的角度探讨了股市动量效应造成的微观机制。与LS模型相似，投资人也不或许精准地确定将来现金流量的的几率分布，原因就是投资人面对奈特未知性。与LS模型不同，他们觉得，市场上的投资人不能用一个“代表性投资人”来代替，这些投资人是不同质的，他们对将来现金流量具有不同的先验信念（heterogeneous beliefs）。当这些异质投资人显现市场传染现象时，就产生了动量效应。

Ford、 Kelsey 和 Pang(2006)则从微观金融角度研究了动量（反向）效应造成的机制。当市场上显现模糊（ambiguity）信号、不能确定股票的基本价值（面对奈特未知性）时，假使做市商与投资人都表现出乐观情绪（悲观情绪），股市就会显现动量现象。

Gerdjikova(2006)尝试在CBD理论（Case based Decision Theory，案例决策理论）下解释股市上的所有异常现象。受于投资人面对奈特未知性，他无法确定股票的基本价值。假使股票价值在合理区间内，投资人为了追求许多财富而在股市上频繁交易进而产生了动量效应。

奈特未知性视角下的动量效应机制理论觉得，投资人不能确定股票将来现金流量的几率分布，异质投资人的市场传染或者情绪的悲观（乐观）产生了动量效应。这些模型可以较好地解释中国股市的动量现象。举动金融觉得，制定人对股票现金流量的几率分布是确定的，不存在所谓“奈特未知性”，是有限理性的投资人犯了认识偏差错误，进而产生了动量效应。这两种解释的最大冲突在于对未知性的处理。

（三） 奈特未知性视角下的“奈特未知性厌恶”弥补模型

近年来，西方学者开始从奈特未知性“厌恶”的角度来研究动量策略的“利润”的来源。Andrew和 Hodrick（2006）、Zhang（2006）等发现动量策略的超标利润以及收益率横断面差异与奈特未知性有正有关关系。Anderson、 Ghysels 和 Juergens（2005，2006）则尝试在资产定价模型中加入“奈特未知性厌恶因子”来解释股市中的动量效应现象。从奈特未知性角度看，投资人除面对一般风险外，还面对“更高级风险”，即奈特未知性。只要在定价因子模型中考虑该种“更高级风险”，异常超标收益就会消失。

（四）奈特未知性视角下两种解释方案的逻辑联系

从奈特未知性视角来研究动量效应也有两条思路：一是从奈特未知性角度研究动量效应造成的机制；二是在传统的资产定价模型中加入“奈特未知性厌恶因子”，将其作为动量策略“超标”利润造成的来源。从逻辑向上瞧，这两条思路并没有冲突,奈特未知性视角下的动量效应的微观机制涉及的是“里”，“奈特未知性厌恶弥补”模型涉及的是“结果”，是“表”。以奈特未知性为逻辑起点，可以将这两条研究思路紧密地联系在一起。

举动金融模型首要从认识性偏差（或噪声）或信息不完全的角度对动量效应等异常现象执行了解释。但困难是既然这些直觉性决策容易致使认知偏差，投资人为何依然采取直觉性决策模式呢？举动金融没有给出“理性”制定人造成上述决策举动模式的原因。事实上，投资人面对的是奈特未知性的环境，显现为实际上的“有限理性”。从决策举动可以看出人类在进化过程中的学习与记忆自适应性：看好于本能的自我安全感（自我控制、认知失调）以及通过直觉性决策方式执行决策，即原则理性（rule rationality）（Aumann, 1997）。在原则理性的视角下，假使制定人处在一个复杂的、奈特未知性的世界，采取直觉性决策是合乎他们的理性的。

举动金融没有对 “噪声”给出一个确切的定义。假使噪声是与投资价值无关的信息，作为理性投资人为何不能筛选噪声？举动金融学也着重研究在信息不对称的情形下，有信息优势或劣势的投资人的举动对证券价格的影响。有人觉得，对于公开市场上的大批、广泛交易的股票来看，投资人之间信息不对称的机会性很小，也就是说不存在使股票价格造成大波动的信息不对称困难。也有人觉得，“噪声”是与股票价值有关的信息，但受于投资人在面对奈特未知性时的“原则理性”，制定人只能凭直觉利用这些信息。

有关条目反转效应