内涵
债券预发行交易
预发行交易（When-issuedtrading，简称WItrading）依据交易标的的不同而不同，如股票预发行交易、债券（包含国债、机构债、企业债）预发行交易以及其余可转让凭证预发行交易等等，但预发行交易当前首要依旧存在于美国国债发行市场。
所谓债券预发行交易，是指某只债券在发行公告后、正式招标发行前，市场对该债券执行买卖，并在将来某一天执行资金与债券交割的举动。从本质上表达，债券预发行交易是一种短时间的债券远期交易。当前，英国、美国、法国等发达债市均存在债券预发行交易。债券预发行交易在保证招标债券价格发现的接连性、避免投资人投标的盲目性以及降低债券招标的市场未知性等方面具有重要意义。
交易操作
债券预发行交易
1、时间规定。
大部分国家在开标此前一周至二周左右即向市场作招标公告。至于开标后到正式发行的时间长短，则依各国国债发行程序而不尽相同。如在加拿大和英国，国债在开标日后的第二日即交割；在法国，债券预发行交易涵盖的阶段更长（从开标日至发行日），可长达20多天。
在大部分国家中，预发行交易开始于政府债券发行公告日，终结于债券开标后缴款日（此阶段为预发行交易的完整阶段）。受于开标日后的第二日即为最后的缴款日，所以预发行交易的时间很短，其风险相对可控。预发行交易的标的，理论上可以是任何已宣布发行而马上在次级市场挂牌交易之股票、债券，或其余可转让凭证等，但以国债预发行交易占最大宗，地位也最重要。
在美、英等国均有债券发行前预期交易市场。当财政部向市场公告招标债券消息后，如故意愿者即可参与竞标。招标公告时间一般在投标此前一至二周，宣称内容为公债券的年限、范围、发行时间。平台商在预发行市场为暂免执行交割，交割日是发行日当天或次一日。受于交割标的为仍未发行之公债，卖方务必于交割时握有充足的公债履行交付义务，即投标时必需要标到充足的公债，或者以借券方式获得券源。
2、信息接连揭示。
预发行交易市场依然是一个经典的场外市场；交易首要是在银行之间通过电话方式执行，有在线交易平台，市场有相应的双边报价商。市场相当透明，股票预发行交易报价信息通过信息商、互联网和各种报刊等执行传播。有研究显示，预发行交易能够揭示第一次公开发行的股票的基础价值和短时间需求量，但预发行交易市场的流动性困难并无现成的事实资料确认。
3、参与主体规定。
对预发行交易的参与双方一般并无严格的规定，任何单位或个人（发行者除外）均可参与其中买卖，但也有作出清晰规定的。德国股票预发行交易市场规定，零散投资人和机构投资人均能参与预发行交易市场，但承销团成员因被看为内部人而被消除在预发行交易之外。美国联邦政府债券的招标操作是透过联邦储备银行负责执行的，在对投标的对象上并无特殊制约，故任何人均可参与投标。在交割此前，交易双方并无资金的交付举动，仅规定在发行日当日执行交割，一般在招标后的一个星期。到了交割日当天，债券预发行交易卖方在执行交割时，务必交割给买方该次招标的债券，而不能用其余债券替代。若一旦无法获得交割债券，则卖方会透过回购交易的方式借入所需要债券以交付给买方。
4、交易结算。
德国预发行交易市场与欧洲其余国家的不同之处在于交易的性质和交易的结算方式。德国市场的远期合同标明了结算价格，而英国的远期合同显示的机会是结算价格、也或许标明投标价。在结算方式上，德国市场的标准做法的实物交割，而在其余市场中一般以现金方式来结算。
5、风险控制。
受于预发行交易差不多在交易存续阶段并无债券交付，故一般在管理上并没有要求常用的逐日盯市，而执行交易的双方也不必在正式推行交割前面对因每日二级市场上债券利率波动所造成的评价困扰。受于预发行交易存在时间很短，一般交易者均无须缴纳保证金而只凭交易双方对彼此的信用作允诺。若一定要收取保证金，则要求也会比一般需要缴交保证金的衍生性金融产品为低。
在大部分国家，主管机关在预发行交易市场并没有扮演任何角色，在立场上首要采取了自由放任政策，对市场交易者的管理以自律为主。从法律上讲，欧元兑美元多数国家对预发行交易市场做市商均予以较宽松发展空间，允许卖空买空的存在，这也是其债市发展较为蓬勃原因之一。
市场事实运行情形考察。究竟债券预发行交易的参与者是否套利，学者Poitras曾针对加拿大三个月和六个月期的国库券预发行交易作了实证研究。在他所研究时段中，即便考虑套利操作时所需要造成的交易成本，发现套利机会任然存在于加拿大市场中，尤其是在债市不平稳性增长的期间尤其显著。
推出必然性
推出预发行交易方案的必要性和可行性
中国债市多年来的市场化发行，为预发行交易的开通积攒了宝贵的经验，而平均每星期一期的债券招投标发行频率为预发行交易的推出给予了很好的市场基础。从承销商、投资人参与一级市场债券的招标来说，其热情和积极性都较高，客观事实是，在债券招标前，市场已经存在着对招标债券的买卖与分销举动，如国债发行前市场的询价与分销协议的签订举动，企业债券招标前与上市前一级半市场的公开报价与买卖举动等，这是推出预发行交易的市场基础。从事实招投标的结果与公告日的同样期限债券的收益率来说，存在着较大的利差，而这是推出预发行交易的源泉。推出预发行交易的必要性与可行性首要是：1、对发行人来说，供应马上招标债券价格接连发现功能。
中国债市受于不允许卖空买空，债券承销商作预期交易均在场下执行，属于一种在市场上的非标准化契约。成交笔数及金额虽不大，但是其成交利率却可作为投标债券的参考根据。从记账式债券招投标发行来说，招标发行前存在着对招标发行债券执行私下交易的事实交易举动，具有很好的成长空间。现有的债券发行规则与机制仍存在着不足地方，显现为：
一是分销价的规定致使不公平竞争。规定分销价区间，使承销商理论上存在可以按对自已有利的价位执行分销，即使当下分销多部分均为按面值分销；二是策划利率上限客观上存在脱离市场举动，有引导投标利率之嫌；三是缴款时间、上市时间的做法与国际上的做法对比较并没有规范。
长期以来，债券发行人和投资人对马上发行债券的定价首要参考二级市场的同期限品种的到期收益率，在一个流通性不强的市场，显然如此的收益率具有落后性，若以此作为确定和分析投标债券价格显然信息并没有充分。
预发行交易市场的存在，易于对马上发行的债券供应每日价格接连发现功能。至于预发行交易市场能否能精准有效预期将来市场的利率水准，国外的学者研究显示：债券预发行交易市场是一个有效率的市场。通过预发行交易市场所揭示的单价信息，可以使发行人在制订发行成本时有牢靠的根据，不致使发行利率定得过低，并降低流标举动的发生及拍卖过程中的未知性。
2、对承销商来说，促进承销商认购债券的积极性和理性投标。
承销商可通过发前市场的交易举动造成的单价，分析市场需求情况，执行理性投标，避免盲目投标，即潜在的竞争性投资人可以从招标前交易中得到有效的单价信息，进而决定参与投标的单价。预发行交易市场可为承销商导致收益，促使承销商积极寻求结算代理户和交易对手方。承销商通过与交易对手方的买卖举动，提早预知债券招标价格，进而促使理性投标和招标债券的合理定价，并减轻“胜利者诅咒”程度，有利于债券的销售。同期对市场现已存在的脱离招标发行系统外而存在的私下交易举动公开化，使预发行交易的单价信息公开透明，并降低不公平竞争。对于中标承销商的多头头寸执行提早避险并减弱资金成本。对企业债发行来说(即使当下未实施市场化招标发行)，但通过预发行交易可使新发行的企业债定价愈加市场化，并降低企业债未上市前存在的单价扭曲举动。从非承销商来说，通过与承销商建立买卖合同，一面约束双方的买卖关系的成立和买卖举动，防止在价格对已方有利时不履行合同。承销商与代理人之间的发行前买卖举动，也可使参与者从发行前市场获取套利机会。非竞争性投标者也可以从招标前交易中预期拍卖的平均价格，进而决定能否执行非竞争性投标。
3、揭示短时间利率改变趋势并为监管部门执行监控供应借鉴意义。
预发行交易市场可以整合市场信息，供应投标前即时交易价量讯息，建立发行前债券意愿性分销功能，所以，对监管部门来说，也给予了新的单价行情信息，也为新产品新的交易方式的创新给予了适当的基础，并加深市场透明度高达主管机关监控目的。受于可以从预发行交易的单价信息内剥离出将来短时间的利率环境及波动趋势，这对于公开市场业务操作来说，受于提早有了“短时间”的远期利率环境，调控短时间利率环境之操作愈加有效和主动。4、促进二级市场现券交易价格更趋真实。
预发行市场也有助于二级市场现券流动性的提升。对于马上发行之债券提早执行的利率(价格)报价交易信息，可以揭示市场对于利率的预期水平，进而对二级市场同样待偿期的现券成交造成一定程度之影响。更可通过平台商的积极双向报价，促进政府债市的成长。5、从实证角度看，预发行也仍有其一定市场空间。
附表为2003年市场化招标发行的部分国债发行招标债券中标利率与二级市场收益率水平对比表。从附表可以目睹，2003年国债公告日至招标日的平均期限为6日即一个星期左右，预发行交易时间约为6日左右，但招标日与缴款日之间的日期却并没有固定，平均也为6日左右。显然招标日终结后，若债券未上市，则占压资金时间较长。从招标日与公告日的债券收益率的改变来说，公告日二级市场同样待偿期债券的收益率与招标日收益率相差较大，最大可达56个基点，存在套利空间；从招标日二级市场收益率与当日招标结果来说，差距也较大，最大可达57个基点，表明以公告日二级市场收益率来确定招标发行债券的招标利率信息并没有充分。不仅这样，在投标当日最高与最低投标收益率差值相差很大，这与国际成熟市场的中标结果不同。即使这里存在着为保证中标而存在的低利率投标举动，但也反应投资人因未有一个充分集中揭示招标债券价格信息的窗口而造成投标利率上的冲突。
所以，在中国当前的发行市场，预发行交易存在着一定程度上的套利或许。诚然该种套利空间取决于市场的供求情况，对于一个买方市场来说，该种交易的活络程度受限于现在债市的总的水平。设计方案
基本术语定义
发行公告日：指发行人通过权威媒介正式对外宣称预招标发行的债券的日期，发行债券的基本要素（包含起息日、到期日、付息方式、债券属性），缴款日，发行数量，招标与中标方式等。发行公告中可以但并没有务必，清晰新债券的拍卖数量。
招标公告日：指招标终结后发行证实招标结果和各承销商事实分摊数量的时间，它或许比招标系统终结时间晚几个小时，也或许因无意中情形而推迟发布。
起息日：指有价证券开始计息的日子。起息日与缴款日有时并没有一样。本研究数据建议起息日能够做到与缴款日相统一。
招标日：通过系统执行拍卖投标的当日，确定了中标价格和中标承销商的日期，该日在本数据中也被定为发行日、拍卖日。
缴款日：指发行公告中发行人清晰的中标的承销商中标债券缴款日，也是预发行交易开仓合同最终交割日。在当日托管结算机构执行办理债券过户事宜，预发行交易卖方向买方交付替代债券的日期。若缴款日为休息日则顺延至下一个工作日。
发行日：第一个起息日。指事实利息开始计息并生效之日即代表了债券的发行，所以，即使起息日或许在招标日以前，但它也显示了这支债券已经开始具有生命力的标志。从招标结果公告日至缴款日为分销期。
上市日：指招标发行终结后的债券事实在二级市场上市流通的日期，建议按规范的日期来做。
交易日：从公告日至招标日为预发行交易债券分销合同开立与截至阶段，即预发行交易阶段，招标日为新的分销合同开立截至日。若招标此前一天为休息日，则上溯至与招标日近期一个工作日行情日终。
买卖价格：指净价或全价，也可以是以收益率执行报价。
预发行交易参与的买方：预发行交易阶段参与交易，并愿意在招标日之后的缴款日按合同规定的买入价格支付给预发行交易卖方以换取相应债券（包含替代债券）的任何承销商或非承销商（发行人除外）。
预发行交易参与的卖方：指在预发行交易阶段参与交易，并愿意在招标日之后的交割日按合同规定的买入价格给付预发行交易买方指定债券以获取买入价款的任何承销商或非承销商（发行人除外）。
一个完整的预发行交易阶段：是指如下两个时点之间的日期：发行人发布发行公告以清晰计划发行数量的日期；招标公告中指定的缴款日期。而这一阶段又分为以预发行交易的交易时间与招标终结后的预发行交易分销时间。
预发行交易的合同开立与交易时间：发行公告日到发行人宣称招标债券息票利率（或收益率）的公告日止。
预发行交易的分销时间：从发行人宣称招标债券息票利率的公告日到缴款日。
预上市阶段：从宣称招标债券息票利率的公告日至上市日的阶段定义为预上市时间；
预发行交易时间与分销买卖报价
预发行交易最重要的功能在于对马上招标发行债券的远期价格信息的即期揭示与反应，即其价格接连发现功能。中国债市的特殊性，使我们在借鉴国际上预发行交易的经验时务必结合中国债券发行的事实情形。
传统预发行交易的时间仅指债券发行的公告日至债券的拍卖结果公告日止（最多至T+1日的缴款日），时间很短，且债券招标结果公告日（或缴款日）的第二日即可上市并形成一种惯例，所以，其预发行交易的单价信息揭示只需要在招标日当天即可满足市场需要。但中国债券招标日、缴款日、上市日的时间并没有规范，也不固定，以2003年统计，从招标日至上市日平都是12日左右，且使承销商已“确定持有”的中标债券不能流通起来，占压资金，价格也很难做到接连发现，在预发行交易终结后，仍有一个市场价格充分揭示过程。所以预发行交易的设计就务必充分顾虑到招标终结后直至债券上市前的单价信息揭示情形。
所以，本文觉得，预发行交易的时间延用国际上通行做法，从债券发行公告日至债券招标日为预发行交易合同开立与终结的时间段。将预发行交易于招标日终结后直至上市前的时间（含有缴款日或不含有缴款日）设为预发行交易后的单价揭示时间，称为预上市，也即扩大预发行交易外延规模，建立债券上市前的一级半市场交易与分销价格市场。若我国债市能够做到招标日、缴款日与上市仅相差一天，则预发行交易时间只到首次招标日止。
预发行交易与预上市事实上涉及到了两次远期价格的信息揭示：一次是从发行公告日开始，对“远期价格”———招标日债券价格执行的发行前揭示与预分销报价举动，此举动终止于招标日；二是，从招标日至上市此前，可对第二个“远期价格”———上市日当天的市场价格执行揭示与报盘，此举动终止于上市此前一日。
参与主体
预发行交易的参与主体理论上讲可以是全部有资格参与一级市场债券买卖的机组成员。但顾虑到风险原因，初期也可以考虑只限于承销商与其代理户参与。全部承销团成员直接参与投标并按代理户要求为客户代理投标；非承销团成员有权利与承销团成员执行对投标债券按预期价格执行买卖权利。但若风险可控，也可不制约参与主体，凡符合开户要求的机构投资人均可参与其中。
交易、结算与交割方式
交易：
合同开仓日的最终截至日为招标此前一日行情收盘终结时间（若上一日为休息日，则上溯至近期一个工作日）。为正确引导参与者对马上发行的债券为标的物执行的买卖交易，约定非承销商务必先开立购入合同，然后才可出售，其合同买卖净额不能多出发行人规定的承销商持有当期债券的最高比例；而承销商先开立出售合同，承销商合同买卖净额不得多出发行人规定的当期债券投标规定的持有限额比例数量。不激励并制约卖空举动，所以，在最终交割前非承销商的购入净头寸余额务必为正。中标情形。承销商存在三种或许中标情形：
1、中标收益率好于与自己的交易对手方促成交易结算的收益率；承销商按低价卖给交易对手法，此时，承销商面对亏损； 2、中标收益率差于与自己的交易对手方促成交易结算的收益率；承销商按高价卖给交易对手方，此时，承销商盈利； 3、未能中标，但要履行预发行前与交易对手方买卖一定数量的义务。一般不力争从二级市场以其它债券代替预发行交易的债券，但特殊情形下可以选择此种方式。结算规定。凡中标的承销商务必按截至招标此前最终开仓合同中标明的收益率与接受数量执行交割结算，合同一经开立不许撤销。
凡中标的承销商，在缴款此前有现货的，务必按现货交割，交割顺序按开仓时间顺序依次与对手方办理分销结算；无现货的，按点差补齐。分销结算以承销商有利为原则，激励并支持真实意向持有马上发行的现货的投资分销交易举动。结算方式。在保留全额结算基础上，可考虑试行净额结算。受于预发行交易是一种远期交易，所以买卖双方在招标此前可执行多种交易与结算方式。
预上市处理
若债券发行中的招标日、起息日、缴款日、上市日等要素更深一步规范，高达国际惯例相统一，若能做到这一点，则预上市(暂定此名)环节可以取消。在保留现有招标日、起息日、缴款日、上市日习惯的基础上，为更深一步揭示招标债券上市以前的单价信息，使承销商在确知中标之后即可继续执行中标债券的交易举动，本研究数据觉得，在预发行交易终结之后直至上市前可执行预上市的交易举动。预上市的交易方式，可以考虑是远期交易(期限至上市日)，买(卖)断式回购，封闭式回购等，而结算交割均在上市日。
风险控制与有关事件发生的处理
若承销商对某一类债券握有充足数量，且债券预发行交易市场范围庞大，买卖双方报价成交情况积极且市场流动性不错，则其就或许在望将招标债券发行前市场上扮演价格决定者角色，并借此获取超标利润。预发行交易市场存在的风险：
1、预发行交易范围大于此次招标发行总范围过大比例，且只有少数承销商通过某种方式中标控盘时，则或许显现少数中标者控制债券价格并有或能获取超标利润。如1991年8月美国公债券市场场所暴发的所罗门公司违规投标公债案即为此种情形。 2、若受于在交割时不能以其余债券替代，对放空者来说将面对强大的补券风险。 3、发行人取消或延迟招标或缓期缴款，以及变更原始发行债券要素的等。 对于事件1、2，可考虑设置少量原始保证金或保证券，但预发行交易一般存续一段相当短的时间，交易者无须缴交保证金而只凭交易双方对彼此之间信用即可，但系统供应缴交保证金支持功能。对于事件3的情形，应允许预发行交易的卖方在第一个缴款交割日向预发行交易的买方支付与招标债券相同的可替代债券，预发行交易的买方接受这一替代债券即看为卖方全额履约。若无可替代债券，则交易失利。系统及业务上的支持
现有的人民银行债券发行系统、中央结算公司信息系统结算和中央债券簿记系统完全可以达到预发行交易、信息表明与结算功能。预发行交易并没有是取代现有的债券招投标现况，而是更深一步完善。所以，预发行交易不必对现行的人民银行债券发行系统执行大的改动上达到。对于预发行交易，依据现有的交易结算规则，并没有需要单独开发一套预发行交易与分销系统，初期只需要在现有中央债券簿记系统和统计系统增长相应功能即可。预发行债券招标仍采取现有的中国人民银行债券发行系统，而其交易可以采取现行的簿记结算系统执行。债券发行前的预发行交易和预分销行情系统在现有的中国债券信息网上的定价系统中执行，预分销报价仍以询价为主，产品成熟后将稍微击成交功能。同期，也可试图利用现有的人民银行债券发行系统执行分销报价。
为规范债券预发行交易的债券分销报价行情，为监管部门、发行人执行监控之需要，本文觉得，承销商在中国债券信息网上执行集中报分销买卖价格，凡参与本轮债券承销的承销商，均应有义务在中国债券信息网执行对所投标发行的债券执行买卖分销报价。预发行交易市场的首要特色是体当下对分销报价功能的供应上，并非是交割层次。
有关建议
即使预发行交易有很多有益之处，但预发行交易市场也有存在风险及无法发挥作用的时机，并或许造成负面效应。如若承销商独自得到对马上发行债券的有价值讯息时，为保有该种独有性而或许不会在预发行交易市场买卖，如此债券预发行交易市场将令由于交易的不活跃而降低债券预发行交易的单价发现功能。在台湾债市上曾显现过，虽有债券预发行交易市场，但参与者少，偶而遇到市场资金宽松或发行量少而需求强势时，大银行或大的金融机构因握有具有价值的信息，采取恶意抢标的方式参与国债投标，致使此前于债券发行前市场所造成的报价失去参考意义。
受于预发行交易的可交割性完全取决于债券能否会依原来公告的发行条件按计划发行。发行者很或许会由于不利于发行的原因，如债市利率短时期内大幅弹升或债市行情急速反转等原因此将原已宣布的发行日期延缓甚至干脆取消发行。如此的事件对参与者来说将导致极大困扰并造成相当的负面影响，所以提出如下建议：
1、发行人对马上发行的债券基本要素及发行过程有高度的确定性和透明性，降低更改发行日期及标的券种。
2、规范现有的招标日、起息日、缴款日、过户日及上市日，债券上市日时间不宜拖得太长。 3、从系统招标结果出来至向全市场公告招标结果时间要尽或许短，并做到规范化、自动化，要或许早地在第一时间向市场发布招标结果。即使预发行交易存在着诸种好处，但受于中国债市现实仍是一个买方市场，受买方约束较强，初期推出受欢迎的程度依然需要要观察。若无避险的品种或交易方式推出，也不利于预发行交易方案的推行。所以，预发行交易方案实施，依然需要要保留现行的债券招投标发行与分销方式。