债券流动性的衡量
流动性是金融市场参与者快速执行大批金融交易，而不会致使资产价格强烈波动的市场性质。也就是说，流动性是市场能够执行快速低成本交易的能力，包涵即时性，宽度，深度，弹性等四个维度。但是，流动性是一个难于衡量的概念。一般来说，在流动性衡量时首要考虑三个方面：交易即时性，交易范围和交易成本。其中，可以用价格打击综合考虑交易成本和交易范围两个方面。但是，学术界迄今也没有促成统一通用的流动性衡量方法。不同的资产种类、资产特质、市场结构和交易结构等原因会致使不同市场流动性衡量的特性。所以，公司债市的流动性衡量既具有资产流动性衡量的共性，也具有其独特性。
1.交易即时性在均衡状态下，市场流动性将内生地汇聚在某些资产上，致使更短的搜寻时间和更小的交易成本。
搜寻成本和交易成本组成了流动性成本。对于特定的低流动性资产，其交易连续期一般较长，如此投资人才可在更长的时间段上分摊流动性成本。所以，交易的即时性是公司债券流动性的重要方面，可用实施时间和交易频率来衡量。在高流动性市场如股票市场，一般可用实施时间来反应交易的即时性。但是，在流动性较低的公司债市，每支债券并不是每天甚至每月有交易，实施时间难于精准衡量交易的即时性(Sarig & Warga, 1989 )。该种情形下，一般可用交易频率来衡量交易的即时性。频率时间段可采取日、月和季度等。在公司债市，受于交易稀疏，还可以用相邻交易的时间间隔和特定时间段内某支债券有交易的交易日天数来衡量即时性。显然，这两个衡量指标与交易频率紧密有关。基于美国公司债市的实证研究显示，交易频率与相邻交易的时间间隔和交易日天数高度有关(Manhanti, et al., 2007)。
2.交易范围在发达国家，公司债市的交易当前首要采取做市商制度。
在做市商交易制度下，流动性依靠于存货管理成本。如此，交易量小的债券或许致使做市商更高的存货成本，其结果是投资人面对更大的交易成本。小交易量和高交易成本都代表着低流动性。即使Chakravarty & Sarkar(2003)对美国公司债券的研究发现，交易量和买卖价差之间存在明显负有关关系。但是，增长的交易也许不是流动性驱使，而是受于投资人对经济信息理解的差异而致使的“投机驱使”。交易量的投机驱使成分会伴随债券风险特质的改变而改变(Hotchkiss & Jostova, 2007)。Manhanti, et al. (2007)研究确认，尽管交易的即时性衡量指标与交易量有关程度较高，但是交易量不能很好地衡量流动性的其它方面。此外，一般觉得在流动性较差的新兴股票市场，换手率不能很好衡量流动性。在流动性更小的公司债市，换手率作为流动性衡量的有效性值得置疑。
3.交易成本标准的组合选择文献觉得，在常数投资机会集合如果下，交易成本即使明显更改投资策略，但是对流动性溢价仅存在二阶效应(Second-order Effect)。
但是，Jang, et al.(2007)发现，在随机投资机会集合如果下，交易成本对流动性溢价存在一阶效应，交易成本是流动性的核心构成成分。在做市商市场，最直接的交易成本衡量是买卖报价差。但是，所有债券的所有期间的买卖报价并没有可以在市场上直接得到，所以交易成本往往通过交易报告预期有效价差来达到衡量。Hong & Warga(2000)和Chakravarty & Sarkar(2003) 计算每个交易日某支债券卖价的加权平均与买价加权平均的差来预期有效价差。该种方法要求某支债券在某个交易日起码有购入交易和出售交易各一次。由于美国公司债券每个交易日的交易次数平均在1到2之间(Goldstein, Hotchkiss & Sirri, 2007; Edwards, Harris & Piwowar, 2007)，所以该种公司债券交易成本预期方法受限很大。Goldstein, Hotchkiss & Sirri(2007) 对该种方法执行了改进，提出平台商来回交易成本(Round-trip Cost)预期方法，即在一个指定的时间段内某平台商从客户购入和随后出售给客户的单价差。该种方法不仅给予了一个非常直接和易于解释的价差衡量，而且不依靠于计量模型。但是，这个方法需考虑三个困难。第一是对平台商的身份和交易举动执行证实；第二是务必运用某一平台商的一个完整来回交易报告；第三是时间窗的选择。时间窗太小，报告有限；时间窗太大，市场环境改变致使交易成本衡量不精准。
此外一种改进方法是基于回归的价差预期方法。在指令流不存在序列有关的前提如果下，Schultz(2001)[23]和Goldstein, Hotchkiss & Sirri(2007)通过交易价格与最佳买价的差与买卖示性变量(Buy/sell Indicator)的回归来预期交易成本。在回归中，最佳买价需要预期。
Schultz(2001)利用前一个月底的最佳买价报告，通过考虑国债利率改变的修正来得到下个月每个交易日的最佳买价的预期值。Goldstein, Hotchkiss & Sirri(2007)采取路透社的最佳买价报告。Bessembinder, Maxwell & Venkataraman(2006)[4]放松了指令流不存在序列有关的如果，并在预期方程中对期限效应，风险效应和公司效应，以及交易透明度等公开信息变量执行控制。同样采取示性变量方法，Harris & Michael Piwowar(2006)从债券交易回报的角度构建了市政债券交易成本预期的计量模型。该模型在债券“真实价值”回报(“True Value”Return)中对期限效应，风险效应和公司效应等执行了控制。Edwards, Harris, & Piwowar(2007)扩展了该模型，并将模型应用到公司债券交易成本预期。示性回归方法既可以测度交投活跃债券的交易成本，也可以测度交投不活跃债券的交易成本。但是，该方法运用的报告务必能对买卖发起方向执行证实。与示性回归方法不同，通过扩展Lesmond, Ogden &Trzcinka(1999)有限应变量方法(Limited Dependent Variable Approach)，Chen, Lesmond &Wei(2007)提出此外一种回归方法。方法如果当真实价格改变差于交易成本时候，边际交易者不会执行交易，一个零回报日或者无交易日被观察到ii。基于这个如果而且运用一个债券两因子回报生成模型，Chen, Lesmond & Wei(2007)利用日债券回读数据来预期债券交易成本。
4.价格打击交易量与交易成本之间的关系比较复杂。
一面，大交易量代表着做市商面对更高的逆向选择成分，进而致使高的交易成本。另一面，假使市场参与者缺乏统一性，限价指令会均匀到达买卖报价两边，致使窄宽度和高深度。所以，交易量与交易成本的关系是一个实证困难。为了克服单纯用交易量或者交易成本衡量流动性的不足，可以采取结合交易量和交易价格变动的单价打击法来衡量市场流动性。最早的一个模型是Kyle(1985)提出的市场深度模型。基于Kyle(1985)提出的λ衡量指标，Amihud(2002)提出一个反应价格打击的Amihud衡量。受于公司债市交易不频繁，Mahanti et al(2007)[20]提出运用这个方法的时机要对报告的处理作出清晰的表明。另外，Hotchkiss & Jostova(2007)觉得用价格打击衡量低流动性的公司债市流动性有一定困难。
5.隐含流动性基于市场微观结构的流动性理论觉得，流动性溢价首要是由于做市商面对逆向选择困难而造成的信息成本。
但是，Laganá, et al.(2006)觉得对于不是每天均有交易，甚至每月或者每季没有交易的低流动性证券来说，流动性溢价的一个重要方面是“搜寻成本”。基于资产流动性集中理论和基于搜寻的柜台市场交易成本框架，Mahanti et al.(2007)建立了公司债券隐含流动性衡量指标。这个指标以持有某支债券的机构的加权平均换手率来衡量该债券的流动性。显然，与传统流动性衡量指标不同，该指标不依靠于交易微观报告。这个特点适用于交易稀薄的公司债市的流动性衡量。而且，这个流动性衡量指标还具有事前衡量债券流动性的优点。Mahanti et al.(2007)实证研究显示，隐含流动性不仅能够供应交易成本的预期，而且与Amihud(2002)价格打击衡量指标存在明显负有关关系，还可以供应其它流动性衡量指标不能供应的额外解释力。隐含流动性所以是一个能够适用于有交易和无交易债券的故意义和可行的流动性衡量指标。
公司债券流动性的决定原因
公司债券流动性决定原因常被用来作为流动性的间接衡量指标，或者被称为间接流动性代理(Indirect Liquidity Proxy)。在流动性决定原因的分析上，一般用线性回归来执行。尽管回归分析只能给出有关关系，无法给出因果关系。但是，显然是决定原因来驱使流动性，并非是相反。在已有的研究中，债市流动性决定原因首要有市场环境原因，债券发行人特质原因和债券特质原因。
1.市场环境货币，国债，公司债和股票等金融工具组成了不同风险、收益和流动性层次的金融市场。
在不同的市场环境下，市场参与者的风险、收益和流动性偏好会发生更改，进而致使参与者选择不同层次的金融市场执行投资和融资。市场参与者举动的改变会导致不同层次金融市场系统流动性的调整。当投资人面对较大金融恐惧的时机，投资人会投向国债券市场场，致使公司债市系统流动性的缺失。而在金融正常期间，公司债市的流动性首要是由交易流动性来决定(Laganá, et al., 2006)。受于公司债券可视作国债与股票的混合物，国债和股票市场的成交情况必然会影响公司债券的流动性。Hotchkiss & Jostova(2007)发现长期国债回报的增长会减弱短时间公司债券的交易，但会增长长期公司债券的交易。Hotchkiss &Ronen(2002)觉得受于股票和公司债券会同期对特定公司信息作出反映，相同发行人的股票和公司债券交易量之间存在正有关关系。尽管Hotchkiss & Jostova(2007)确认了上述关系，但是他们也发现股票市场的系统打击会减弱公司债券交易，而公司债券发行人公开发行的股票价格改变对其债券交易影响并没有明显。
除了基础市场以外，Laganá, et al.(2006)觉得信用衍生市场也将对公司债市的流动性造成较大影响。一面，信用衍生市场提升了平台商的风险管理能力，降低了公司债市的交易成本，加强了公司债市流动性；另一面，信用衍生市场对公司债市的系统流动性存在潜在正效应：一是信用衍生市场减弱了逆向市场清算债券的需要和急切性；二是信用衍生市场头寸建立的便利性可以为金融恐惧市场供应更多的流动性；三是信用衍生市场的信用风险转移功能达到了风险在普遍投资人中执行分散的目标，增长了投资举动的差异性。但是，Laganá, et al.(2006) 也承认受于信用衍生市场生存期间没有逾越信用周期，有关信用衍生市场加强公司债券流动性的结论仍有待于更深一步地实证检验。
此外一个影响公司债券流动性的市场环境原因是交易机制。这首要体当下两个方面：一是为某支债券做市的做市商个数。Schultz(2001)和Ericsson & Renault(2006)确认许多的市场参与者提高公司债券的流动性。这是由于交易者更容易在交易中寻到交易对手，大指令能够在不影响市场价格的前提下分裂为更小的部分，而很多活跃平台商为同一债券执行竞争将致使更小的流动性价格折扣。第二个方面是交易的透明度。基于美国公司债券交易信息披露机制的变革，交易透明度对公司债券流动性的影响承受学者，市场人士和监管者的关注。
Goldstein, Hotchkiss & Sirri(2007)发现交易后透明度增长对市场流动性有正的或者中性效应。Edwards, Harris & Piwowar(2007)确认交易后透明度增长明显减弱交易成本。受于透明度增长致使市场竞争度增长，减弱大型平台商的市场份额和成本优势，以及增长债券的“流动性溢出”，Bessembinder, Maxwell & Venkataraman(2006)确认交易后透明度会明显减弱机构交易者的交易成本。但是，Laganá, et al.(2006)从理论上提出交易后透明度对流动性没有明显影响；交易前透明度和持有透明度或许提高流动性。显然，这些理论结论有待于更深一步地实证检验。
2.债券发行人特质影响公司债券流动性的发行人特质首要包含发行人的信息披露情况、行业归类和信用情况。
在信息披露上，尽管所有债券发行人要求执行信息披露，但是公开上市发行人的信息披露更严格。公开上市公司更充分的信息减弱了做市商的逆向选择成本，对公开上市公司债券执行做市的成本更小，市场流动性更高。Alexander, Edwards & Ferri(2000)，Edwards, Harris& Piwowar(2007)和Hotchkiss & Jostova(2007)[14]发现非公开上市公司要比公开上市公司多支付收益溢价，公开上市发行人发行债券的流动性好于非公开上市发行人发行债券。但是，Houweling, Mentink & Vorst(2005)实证研究显示，债券发行人能否公开上市公司对流动性影响不明显。此外，Alexander, Edwards和Ferri(2000) 的实证研究发现非公开上市公司债券交易愈加活跃。其解释是非公开上市公司只有债券作为投资工具，而公开上市公司不只有债券，仍有股票可供交易。
债券发行人的行业归属也是影响公司债券流动性的潜在原因。受于行业透明度、监管和市场前景的差异，不同行业公司发行债券的交易活跃程度有所差异。Hotchkiss &Jostova(2007)研究显示工业生产公司和金融公司投资级别债券的交易比公用公司债券的交易更活跃，公用公司的高收益债券的交易比工业生产公司和金融公司债券的交易活跃。这或许是公用公司的高收益债券更为某类机构投资人如保险公司偏好的原因。但是，Hotchkiss& Jostova(2007)承认交易活跃度的差异不大；债券的行业分类对交易的影响比较小。Mahanti et al.(2007)的研究也显示债券发行人的行业分类对隐含流动性的影响方向不清晰。
已有研究有关信用风险对流动性影响的结论是混合的。Chakravarty & Skarkar(2003) 发现投资级别公司债券的日有效价差伴随信用价差的增长而增长。Houweling, Mentink &Vorst(2005)也发现信用风险与流动性存在明显负有关关系。Edwards, Harris &Piwowar(2007)采取交易成本对信用评级虚拟变量和信用质量间接表明变量执行回归分析，发现公司债券交易成本伴随信用风险的增长而增长。相反，Alexander, Edwards &Ferri(2000)和Mahanti et al.(2007)发现信用风险与流动性正有关。Mahanti et al.(2007) 觉得长期“买入并持有”投资人如保险公司为了执行长期的资产负债管理，买入并持有高信用质量债券，以避免频繁的资产负债调整。而低信用质量债券的评级经常改变，致使更为频繁的组合调整，进而增长了低信用质量债券的流动性。Hotchkiss & Ronen(2002)显示低评级债券更或许反应公司特定信息，债券逆向选择成本更小。但是，基于美国保险公司债券交易报告，Hotchkiss & Jostova(2007)确认信用风险对高收益债券的交易活跃度存在明显负影响，对投资级别债券的交易活跃度存在明显正的影响。
3.债券特质影响流动性的债券特质首要体当下债券发行方式、发行范围、年纪、余下到期期限、息票利率和债券复杂性等方面。
在债券发行方式上，由于机构更强的议价能力，非注册债券的交易成本低(Edwards, Harris & Piwowar, 2007)iii。但是，Mahanti et al.(2007)发现尽管私募发行的某季度无交易的债券的流动性低，但是私募发行的某季度起码交易一次的债券的流动性高。这或许是有交易的私募债券具有与无交易的私募债券不同的债券特质，但这个关系有待于更深一步研究。
发行范围是影响债券流动性最重要的原因(Hotchkiss & Jostova, 2007)。从平台商角度，发行范围大的债券有助于平台商执行存货管理。依照存货管理理论，这会减弱买卖价差。
从投资人角度，小范围发行债券更容易被某些投资管理机构买入并持有锁定，致使市场上可交易债券数量的下滑和流动性的下滑(Sarig & Warga, 1989)。此外，有些投资人特别是机构投资人用小范围发行债券建立大范围头寸的难度和成本较高。从信息披露角度，小范围发行债券不符合进入常用债券指数的要求。发行范围大的债券被许多的投资人分析，这致使大范围发行债券的信息成本更小。小范围发行债券的信息散布规模小，致使更高的信息成本(Crabbe &Turner, 1995)。所以，理论上如果发行范围是债券流动性的正效应原因。但是，Crabbe & Turner(1995)没有发现支持上述如果的凭证。或许的原因有三个：一是存在发行范围临界值。胜过临界值，发行范围对流动性的影响快速下滑(Mahanti et al., 2007)。二是注册发行范围并非是分期发行范围对流动性造成影响(Mullineaux & Roten, 2002)。三是同一发行人的其它发行导致的干扰效应。其它发行假使致使与高杠杠联系的发行人信用困难，干扰是负效应(Edwards, Harris & Piwowar, 2007)；假使其它发行与信息透明和流动性溢出相联系，干扰是正效应(Goldstein, Hotchkiss & Sirri, 2007)。但是，近期的研究，如Edwards, Harris & Piwowar(2007)，Goldstein, Hotchkiss & Sirri(2007)，Hotchkiss &Jostova(2007)和Mahanti et al.(2007)等，分别从买卖价差、交易量、交易次数和隐含流动性等方面给予了支持发行范围流动性正效应如果的凭证。
影响债券流动性的另一重要原因是债券年纪(Hotchkiss & Jostova, 2007)。这就是所谓的“新券”对“旧券”效应：当一个债券刚发行时，它属于“新券”。发行一段时间后，它成了“旧券”。“新券”的流动性比“旧券”的要高。Schultz(2001)表示新券往往显现低估，以致于交易者在发行时买入，随后快速出售，致使新券交易比老券交易活跃。Alexander,Edwards & Ferri(2000)提出伴随一个债券的存续期增长，不活跃组合管理机构日益将原始发行吸收进组合，致使更少的债券可用于交易。已有的实证证据基本支持年纪的流动性效应如果。Hong和Warga(2000)，Schultz(2001)，Chakravarty和Sarkar(2003)和Edwards,Harris & Piwowar(2007)确认债券年纪与买卖价差之间存在明显正有关关系。Alexander,Edwards & Ferri(2000)的凭证显示债券年纪与交易量成明显负有关关系。Mahanti etal.(2007)发现年纪与隐含流动性、交易量和交易次数之间均存在很强的明显负关系。Hotchkiss & Jostova(2007)确认年纪明显减弱债券交易的几率。
影响债券流动性的此外两个期限原因是债券发行期限和债券余下到期期限。债券余下到期期限对流动性的影响体当下两个方面。一面，余下到期期限代理了债券承受的利率风险。
另一面余下到期期限代理了债券定价复杂程度。利率风险方面，债券余下到期期限与债券的利率风险成正有关关系。Alexander, Edwards & Ferri(2000)确认债券回报打击会致使许多的投机交易，特别是对高收益债券来说。在债券定价复杂性方面，余下到期期限长的债券的定价复杂程度高。定价复杂代表着债券将来收益运动的可预期性低和市场参与者对价格的观点差异较大。此时，平台商面对比更大的信息未知性，平台商的买卖价差扩大。Hong &Warga(2000) 给予了债券收益未知性将致使买卖价差扩大的凭证。Houweling, Mentink &Vorst(2005)和Goldstein, Hotchkiss & Sirri(2007)给予了新的支持证据。但是，Mahanti etal.(2007)发现余下到期期限对流动性的影响可以忽视不计；债券发行期限与流动性存在明显负有关关系。这或许是长期“买入并持有”投资人如保险公司采取长期债券执行资产负债管理的原因导致。综合上述两个方面，Hotchkiss & Jostova(2007)发现余下到期期限明显减弱投资级别债券的交易，对高收益债券的影响不清晰；但考虑债券的可赎回性后，余下到期期限明显增长高收益债券的交易。
此外两个影响债券流动性的债券特质是债券息票和债券复杂性。债券息票包含息票支付渠道和息票利率两个要素。Mahanti et al.(2007)确认息票支付的频率、息票利率的浮动性不会影响债券流动性。但是，Edwards, Harris & Piwowar(2007)提出并确认浮动利率债券定价简单进而致使交易成本低的如果。对于息票利率来说，首要在于零息票和高息票对债券流动性的影响。尽管零息票的性质对交易活跃投资人有吸引力，但是这些投资人更或许将它们作为对冲的工具看待，致使零息票的交易并没有活跃(Mahanti et al., 2007)。另外，Amihud& Mendelson(1991)提出投资人或许受限于只能分配息票收益的规定，致使他们偏好高息票国债。但是，Houweling, Mentink & Vorst(2005)和Mahanti et al.(2007)的凭证并没有支持这个如果在公司债券的适用性。或许原因是息票效应与信用评级、税收、年纪、期限和发行日效应相混淆。
债券的复杂性首要包含可赎回、可卖回、可转换特质、息票支付的非标准化和债券期限的可改变等。息票支付的非标准化首要包含可改变息票利率，非标准的利息累积和非标准的利息支付三方面的内容。它与债券期限的可改变性增长了债券定价的复杂性，障碍经验知识不丰富的投资人参与投资，进而制约了潜在投资人数量，放大了债券的交易难度，致使债券交易成本的增长。与这些复杂特质不同，债券的期权特质对流动性的影响是双向的。一面，债券期权特质增长定价复杂性。但是，另一面债券期权特质更改债券预期期限和风险特质，进而与债券余下到期期限效应联系在一起。此外，债券复杂性的界定是相对的。伴随市场上具有某种复杂特质债券的数量增长，投资人对该种债券的熟悉程度提高。具有该种特质的债券很有机会形成市场标准债券，市场流动性相应增长(Mahanti et al., 2007)。