场外交易的特点
询价交易方式(Over-The-Counter,OTC方式)亦称柜台交易方式或场外交易方式,是指银行间外汇市场交易主体以双边授信为基础,通过自主双边询价、双边清算执行的即期外汇交易。场外交易在市场组织结构、管理结构、交易方式、交易标的等诸多方面,都有自己显著特点。
1.场外交易没有集中的交易场所。场外交易市场是由大量企业、证券公司、投资公司以及普通投资人分别交易构成的,它基本属于一个分散且无固定交易场所的无形市场。证券交易不是由证券交易所等少数统一机构组织完成的,而是由大量投资人参与交易而达到的。在现代社会,场外交易许多地借助现代通讯技术和通讯网络,但很多交易任然依靠着直接商量交易的原则。
2.场外交易是放开型交易。证券交易所交易是通过封闭市场完成的,投资人务必委托证券经纪公司完成交易,而不得直接进入证券交易所大厅,更无法与交易对方当面商量交易。但场外市场是放开性市场,无论借助当面商量或者电话通讯等方式,投资人总可在某一价位上买进或者出售所持证券。参与场外交易的主体并不是完全是证券公司。投资人既可以委托证券公司代其买进或出售证券,也可以自行寻求交易对方,还可以与证券公司执行直接交易,完全不受证券交易大厅的地理或位置制约。
3.场外交易的证券品种多样。证券交易所对上市证券规定严格的上市条件,并只接受符合严格条件的证券上市,能够形成交易所交易品种的证券数量相对较少。场外交易的证券品种一般均为非上市证券,它们无须符合集中市场管理者公布的、严格的上市条件,故其数量庞大。与上市证券对比,场外交易的证券种类愈加丰富、多样。值得注意的是,非上市证券并不是劣质证券,有些证券导致由于证券发行人未申请上市而未进入证券交易所交易。在美国,股份公司发行的新股即通过场外交易执行转让,一部分联邦证券、地方政府债券和公司债券,也是通过场外交易方式执行转让的。
4.场外交易首要以商量定价方式成交。场内交易依照集中竞价原则确定证券交易价格,即若干卖方和若干买方通过集合竞价或接连竞价,依照时间优先和价格优先的规则,确定每项买卖的成交价格。但场外交易是依照“一对一”方式确定证券价格的,成交价格取决于交易双方商量统一。有些场合下,证券交易价格是由交易各方反复商量而确定价格的;有些场合下,证券价格虽是由一方挂牌出价的,但任然可依据市场情形以及交易对方的接受程度加以调整,任然存在着商量定价的可能。
5.场外交易采取特殊的交易管理结构。在国外,场外交易是证券交易的重要的方式,场外交易市场也是重大的。为了保证场外交易的健康发展,证券监管机构任然以特有的方式实行着间接监管。一面,通过划定场外交易的具体规模,避免“名叫场外交易、实为场内交易”现象的显现;另方面,支持各种自律性组织达到对场外交易的监管,激励证券公司和各种证券业协将对场外交易实行监管。尽管该种管理相对比较宽松,但绝非放弃对场外市场的监管,场外交易市场也绝非无序发展。
证券场外交易的存在根据
我国能否应承认场外交易的困难,理论界和实务界存在两种看法,持肯定意见的看法觉得,场外交易作为各国证券实践中的重要交易形式,不只有其存在的历史原因,更有其存在的现实必要。持反对意见者觉得,我国证券市场尚属于新生市场,管理经验不足,管好场内交易已属不易,可将发展场外交易市场作为将来考虑。
我们觉得,场外交易是现存的证券交易方式,务必承认该种交易方式的客观存在,也务必承认场外交易市场的存在,应积极探讨场外交易的法律监管。
1.场外交易是最古老、原始的证券交易方式。国外证券市场发展历史表明,它并没有因场内交易的存在而丧失价值,凡是承认证券融资的市场中,凡是承认证券具有可转让性或流通性的市场环境下,场外交易始终有其存在意义。美国是证券市场最为发达的国家,其场外交易也异常繁荣。美国1792年开始显现店头交易市场,后来又发展出第三市场和第四市场。在美国,不仅非上市证券可以通过场外交易达到转让和流通,上市证券也可以通过场外交易市场执行转让和流通,场外交易的数量、范围和效率绝不亚于场内交易。美国NASTAQ市场不仅是民众熟知的证券市场,更是场外交易市场的典型代表。假使由于场内交易和场内交易市场的存在而否定场外交易及场外交易市场的存在,这在逻辑上显然是错误的,也与国际证券市场的存在情况相矛盾。
2.场外交易具有特殊的优势与动力。获准证券上市务必符合证券交易所策划的严格上市条件,发行人务必履行严格的信息披露义务。所以,对发行人来看,申请证券上市是一项高成本融资活动,发行人要承受较重的支出并向中介机构支付各类费用。这无论是对融资范围较小的企业来看,依旧对那些期望保守财务及运营秘密的股份公司来看,申请证券上市恐怕并不是上策。在此意义上,场外交易及场外交易市场的存在,有着积极的现实意义。场外交易的优点大差不差包含6个方面:(1)有利于达到非上市证券的可转让性;(2)便利于证券投资人的直接交易;(3)有利于提升成交速度和效率;(4)有助于投资人最大限度地减弱交易成本;(5)便利于不愿意上市公司的证券交易;(6)直接联结证券发行市场和交易市场。
3.场外交易的基础是证券具有可转让性。可转让性或流通性是证券的基本属性之一。假使证券失去可转让性或流通性,其筹资功能必然大大减弱。场内交易的重要功能就是发掘证券的流通性,即达到更高程度的可转让性。场外交易则是达到证券可转让性的基本方式。《证券法》第30条规定,证券交易当事人依法买卖的证券,务必是依法发行并交付的证券。该条款所称依法发行并交付的证券,显然不限于上市证券,应该包含非上市证券。依据《证券法》第31条的规定,依法发行并交付的证券,只要不违背法律对其转让期限的制约,均得执行买卖。《公司法》第144条规定,“股东转让其股份,务必在依法设立的证券交易场所执行”。该条款采取“证券交易场所”而非“证券交易所”的概念,也表明出立法者故意承认场外交易和场外交易场所的合法存在。
总之,场外交易是证券交易的最早形式,甚至曾是证券交易的惟一形式。依据我国现行法律,它是场内交易的重要补充形式,应该继续发挥重大作用。否认场外交易的看法,无论在理论上依旧在现行法律上,均为没有依据的。
场外交易的形式
(一)我国场外交易的实践我国证券交易首要采取场内交易,有关法律法规也以调整场内交易为主。该种情况使民众忽略了场外交易的客观存在,忽略了对场外交易的法律调整。
我国证券交易的最早形式是场外交易或柜台交易。1987年1月15号,中国人民银行上海市分行公布《证券柜台交易暂行规定》清晰规定“本暂行规定所称的柜台交易又叫店头交易或直接交易,是指在证券交易所以外的场所执行证券的转让买卖活动”,“凡章程规定可以转让的政府债券、金融债券、公司债券、公司股票和大面额可转让存款证(亦称大面额存款证),均可在准许运营证券转让买卖业务的金融机构办理柜台交易”。1987年3月27号《国务院企业债券股票管理暂行条例》允许经准许的各专业银行和其余金融机构经办企业债券的转让业务;1987年8月5号,中国人民银行公布有关贯彻国务院文件的通知清晰表示,“企业股票、债券的转让,须经人民银行审查准许,其中跨省、自治区、直辖市发行的股票、债券的转让,应报人民银行总行准许”,“运营企业股票、债券等有价证券转让业务的机构,当前仅限于独立核算的信托投资公司和其余非银行金融机构”;1988年中国人民银行和财政部转发《有关放开国库券转让市场试点实行方案的请示数据》,在允许国库券转让的同期,特别提到经准许的金融机构可以办理国库券转让中介业务;1990年以后,中国人民银行公布了《跨地区证券交易管理暂行办法》以及《有关设立证券交易代办点相关困难的通知》等与证券交易相关的规范性文件,《证券交易运营部管理暂行办法》更是清晰规定证券交易业务部可以办理“证券的签证、登记过户”,“证券代保管”等业务。上述规章、规定表明,上海和深圳证券交易所设立前,我国就存在证券场外交易和场外交易场所。
1990年10月26号,中国人民银行公布《有关建立全国金融市场报价交易信息系统的通知》并据此筹办全国证券自动报价系统(下方简称STAQ),STAQ系统于1990年12月5号开始运转;1993年2月20号,经中国人民银行准许设立了中国证券交易系统有限公司,该公司交易系统简称NET,承受着场外交易市场的管理。这两个场外交易市场尽管渐渐消亡,但它们作为场外交易市场的历史性代表及其表明的场外交易,则是无法否定的。
(二)我国场外交易的证券形式我国现有场外交易证券,起码包含下方类型:
1.定向募集公司发行的股票。依照1992年《股份有限公司规范意见》,我国曾准许设立了近万家定向募集公司。当前,除少数定向募集公司增资转变为上市公司外,尚存相当数量的定向募集公司。定向募集公司向社会法人发行的股权证任然具有股票的基本属性,导致其流通性承受法律法规制约,但依照协议办理转让任然是实践中常见的交易方式。我国有记录以来的两个证券交易系统STAQ和NET,均以接受定向募集公司发行之法人股股票作为首要交易对象。该两个交易系统已停办,法人股一般以协议方式转让。
2.公司发起人股股票。从1992年《股份有限公司规范意见》直到1994年《公司法》实行,我国法律都认可以发起方式设立股份有限公司。此类公司不得向社会公众募集股份,而只能由发起人认购股份。对于募集设立的股份公司来看,同样存在发起人股。依据《公司法》规定,公司发起人股份在公司设立后3年内不得转让;在3年期限届满时,发起人股可以协议方式转让。
3.上市公司的非流通股股票。我国上市公司的股本中,一般都包含发起人股、国家股、法人股和社会公众股,有些仍有待上市的职工股。其中,除社会公众股属于流通股并应执行场内交易外,其余股份均属于制约流通股或非流通股,可依法执行转让。依据现行法律,转让发起人股应该符合公司设立后3年内不得转让的制约性规定,其余国家股、法人股和职工股仅得以协议方式执行转让,不得上市流通。依法转让发起人股、国家股、法人股以及职工股时,务必向证券交易所提出过户登记申请,并由证券登记结算公司办理相应手续,否则不发生股份转让的效力。可见,转让上市公司发起人股等非流通股,也同样采取场外交易形式执行转让,而不能依照证券交易所的集中竞价规则流通。
4.非上市公司债券。《公司法》确立了公司债券的独立法律地位。就已发行公司债券来看,在证券交易所上市交易的公司债券尚属少数,大部分公司债券只能通过协议方式转让。此类转让在性质上,也属于场外交易。
5.上市公司或非上市公司发行的股票或公司债券可以依法办理质押。证券质押虽未形成证券的现实流通,但却致使公司股票或债券具有了发生转让的潜在机会,同样依赖于场外交易和场外交易市场的存在。
6.不记名证券。依据《公司法》规定,公司股票和债券有记名证券和不记名证券两种。记名证券应由证券持有人背书转让;不记名证券则因证券交付而发生转让。从实践情形看,公司股票多属于记名证券,公司债券则多属于不记名证券。在理论上,非上市证券的背书转让和交付转让,也属于场外交易。
场外交易市场的确存在着某些现实特点。它不同于证券交易所,甚至没有相似STAQ和NET了那样相对集中的市场形式,有的学者甚至清晰否认证券公司可以办理柜台交易。此种情形下,我国场外交易市场的状况形式十分零乱,有时是以证券登记结算公司作为交易场所,有时是以股票发行人运营地作为交易场所。在证券公司挂牌收购非上市证券时,甚至无法否认证券公司运营场所具有场外交易市场的性质。无论场外交易和场外交易场所的存在形式如何改变,我国存在场外交易和场外交易场所的事实,属于不争之理。
场外交易的方式
(一)投资人交易与证券公司交易依照证券公司能否介入非上市证券交易,可将场外交易方式分为投资人交易和证券公司交易。投资人交易是投资人独立完成的证券交易,投资人无须委托证券公司参与交易,而是直接选择交易对象,商量交易价格,办理证券成交和交割手续。如我国法人股或国家股转让中,往往均为投资人与公司法人股或国家股股东签署和实施股份转让协议完成的,这是投资人交易的典型方式。证券公司交易则是指通过证券公司介入完成证券交易。如证券公司以自己的名义和资金,向公司债券持有人买入其所持公司证券,或者证券公司受某投资人委托,代理该投资人向证券持有人收购公司证券。但是,投资人根据证券公司咨询意见执行的证券交易,属于投资人自行交易,不属于证券公司交易。
证券公司交易依照证券公司介入方式,又分为证券自运营务和证券经纪业务。自运营务是指证券公司将所持证券卖出给投资人,或者投资人将所持证券卖出给证券公司的方式。在自运营务中,证券公司以自己的名义,直接与证券投资人发生交易,直接充当证券的卖出方或者买入方。经纪业务则是证券公司代理投资人或者为投资人利益而买进或出售证券的业务形式,如投资人委托证券公司依照指定的单价买进或者出售证券。在经纪业务中,证券投资人要承受证券交易的风险,证券公司不是证券交易的直接受益人。
(二)协议交易与挂牌交易依照交易形式,场外交易可分为协议交易和挂牌交易两种。协议交易是货币持有人和证券持有人商量完成的证券交易。如证券持有人委托证券公司寻求拟执行证券投资的潜在投资人(货币持有人),通过与货币持有人商量而完成证券交易;再如货币持有人拟收购某种证券时,即可自行寻求持有目标证券投资人并与之商量完成证券交易。
挂牌交易则是证券持有人将拟卖出证券的出售价格或者货币持有人将拟买进证券的买进价格列示于价格表明板,要约交易相对方出售或买进,交易相对方愿意依照价格表明板列示的单价出售或买进证券时,即可向其发出允诺。挂牌交易是证券公司柜台交易惯常采取的交易方式,它致使证券公司无须就每笔小额交易与对方反复商量定价,进而有利于快速完成交易。我国上海以往的地方法规中,曾承认挂牌交易的地位。在挂牌交易中,证券公司即可以借助传统的单价表明板,也可以通过现代电脑网络表明价格。投资人故意依照表明价格买进或者出售证券的,即可与交易相对方商量完成证券交易。
场外交易的特殊困难
场外交易是证券交易的重要形式,我国场外交易的法制建设比较落后,场外交易规则不清晰。在证券成交困难上,场外交易采取协议原则,故可依《证券法》、《公司法》及《合同法》相关规则办理,成交规则比较简捷。在场外成交情况下,有下方需要特别注意的困难。
1.场外交易的交易风险。与场内交易对比,场外交易的证券交割及过户风险相对较大。在场内成交情况下,证券投资人拟卖出证券及拟交付的资金,均应事先存人其证券账户或资金账户,证券成交后,通过证券交易所清算交割程序,可直接从账户内划拨证券或资金。但在场外交易中,没有事先交存证券及资金制度,证券及资金交割风险相对较大。
2.场外交易的过户登记。除上市公司之非流通股票应在证券交易所附设之证券登记结算公司办理过户登记手续外,其余证券之过户登记尚无清晰法律规定。但结合《公司法》的规定,场外交易的证券过户,应考虑证券能否为记名证券而有区别。依据《公司法》规定,不记名证券的转让,由证券持有人在依法设立的证券交易场所交付给受让人后即发生转让效力;记名证券的转让,采取背书或法定其余方式转让,并由公司在公司债券存根或股东名册上做出记载。这代表着,无记名证券以证券持有状态作为过户的外部标志,记名证券则以公司登记作为证券过户的外部标志。
3.场外交易的监管制度。我国现行证券法律以调整上市公司以及场内交易为首要内容,场外交易的法律调整以及监管基本处在空白状态,该种情况加重了场外交易的无序发展。国外场外交易多数采取证券公司交易方式,为了达到对场外交易的适度监管,很多国家在颁布和实行有关法律的同期,特别强调证券业协将对场外交易实行自律监管。依据我国场外交易实践,投资人交易是场外交易的首要形式。我国应及时颁布实行有关法规,设计出适合这一特点的场外交易监管制度,以防止证券交易秩序的无序和混乱。
OTC方式与撮合方式的差异
OTC方式与撮合方式的差异首要表当下:
一是信用基础不同,OTC方式以交易双方的信用为基础,由交易双方自行承受信用风险,需要建立双边授信后才可执行交易,而撮合方式中各交易主体均以中国外汇交易中心为交易对手方,交易中心集中承受了市场交易者的信用风险;
二是价格形成机制不同,OTC方式由交易双方商量确定价格,而撮合方式通过计算机撮合成交形成交易价格;
三是清算安排不同,OTC方式由交易双方自行安排资金清算,而撮合方式由中国外汇交易中心负责集中清算。