增发股权

1 股权增发就是首次公开发行之后的以发行股票方式执行资金再募集的举动

2其中比较重要的是

定向增发

非公开发行即向特定投资人发行，也叫定向增发，事实上就是海外常见的私募。

西南证券蛇口运营部股民张先生：G中信、G宝钛、G天威以及苏宁电器昨日公布定向增发信息，结果携手涨停，如何看待这一现象？江苏天鼎秦洪：从以往行情惯例来说，市场资金对创新类的题材往往均会倾注极大的热情。实际上，定向增发的优势起码有三：一是定向增发极有机会给上市公司的业绩上涨导致立竿见影的效果，比如说G鞍钢向鞍钢集团定向增发，然后再用募集来的资金反向收购集团公司的优质钢铁资产，可增厚每股收益，据资料表明，G鞍钢在定向增发后的每股收益有希望高达1.03元，而2005年报只然而为0.702元；二是定向增发有助于引进战略投资人，为公司的长期发展打下坚实的基础；三是定向增发也更改了以往增发或配股所导致的股价阻力格局，这是由于定向增发稍微相似于“私募”，不会增长对二级市场资金需求，更不会更改二级市场存量资金格局。此外，由于定向增发的单价往往较二级市场价格有一定溢价，这也有助于增长二级市场投资人的持股信心。

3增发新股对股票价格影响理论与实证研究

增发新股已形成上市公司股票融资的主流方式(千金难买牛回头 我不需再犹豫)

增发新股,正在渐渐形成我国上市公司筹集资金的一种主流方式,取代配股筹资的趋势十分显著。增发新股,早于1998年就已经在中国资本市场中显现,以上海的龙头股份、深圳的深惠中为代表的7家上市公司执行了增发新股的试点。那时,增发新股首要作为支持纺织行业国有企业解困的一种特殊政策,其政策性非常强,而且一般是在上市公司执行了巨大资产重组后再实行的,所以不具有普及推广的意义。 2000 年,在新的《上市公司向社会公开募集股份暂行办法》出台后,增发的具体条件清晰了,首要是四项:①、符合上市公司巨大资产重组的相关规定的公司；②、具有自主开发核心技术能力、具有行业竞争优势的公司；③、流通股比例差于25％或15％（总股本大于4亿股）的公司；④、既发行B股又发行A 股或国外上市外资股的公司。在这项政策的暗示下,2000年显现了以风华高科、托普软件、 清华同方等为代表的高科技公司的增发,也显现了张裕B、青啤B、晨鸣B等的A股增发,增发的规模显现了扩大。(剖析主流资金真实目的，发现最佳获利机会！)

今年, 中国证监会正式出台了新的《上市公司新股发行管理办法》和《有关做好上市公司新股发行工作的通知》,其中对配股和增发的条件作了具体规定。 2000 年的《暂行办法》作废,增发的四项条件被取消。按新的规定,增发获得了作为上市公司首要再融资手段之一的地位。而且与配股条件对比, 增发具有相对宽松的比较优势:作为首要的再融资制约条件的净资产收益率指标、 筹资范围等方面都颇具灵活性。于是,大批的上市公司纷纷宣称增发预案,原本一部分准备配股的上市公司甚至更改筹资方式,从新选择了增发。

新的《办法》是3月30号正式发布的,在随后的1个月里,向外公告准备增发新股的上市公司,本文统计总计为41家。据截至到7月20号的报告, 提出增发再融资计划的上市公司已高达108家,其中增发股票筹资总额将胜过800亿元,比去年全年再融资总额740亿元还多,而且多为高市盈率增发。按2000年上市公司财务指标测算, 增发市盈率60倍以上的占拟增发公司的60％以上,100倍以上市盈率的也胜过10％。

所以,当前增发新股作为推动上市公司股票融资方式的创新,在管理层的政策支持下,得到了上市公司的积极响应。回顾增发新股的历程,历经了由个别特殊公司圈定、小规模试点、到今天的蜂拥而至, 并已形成目前上市公司再融资的主流模式。遗憾的是,假使说当年有限度地增发尚能给市场接受的话,而当下市场对蜂拥而至的、大批量地、高市盈率增发,并没有认同,以至感觉到恐惧。在我们与投资人的交流中, 显著地感觉到“增发地雷”对投资人的打击。

对于“增发”该种创新的再融资方式,执行较为深入地理论与实证研究,尤其是从理论上探求增发对公司股价的影响、增发对公司价值的影响、增发对公司老股东的影响等,有着重要的理论与实践意义。本文以增发新股的股价效应为研究对象,并从一个理论模型入手,对此执行初步研究,供大家参考。

增发新股的财富再分配效应理论模型

（一）一般理论模型

如果公司股票同股同价,即先不考虑流通股和非流通股的区别。 记公司增发前总股本T0,增发新股T。如果增发部分按一定比率向公司原流通股股东配售, （这是我国资本市场中的一般做法）,配售部分为T1,其余向社会公开发行,总量为T2。 再如果增发前公司股票二级市场价格为P0,增发价格为P, 增发新股后二级市场除权价格为P1。

在这些如果条件和符号确定后,我们来考察增发前后,对新老股东股票财富的影响。即比较增发前和增发后老股东所拥有的股票财富的改变, 和新股东拥有的财富改变。为此,记增发前,老股东拥有的股票财富为M0,则M0＝P0·T0,增发新股后, 老股东拥有的股票财富为M1。增发前后,老股东的股票财富改变为ΔM。增发前, 新股东拥有的与认购新股相关的财富（即现金）为N0,增发后,拥有的股票财富为N1。增发前后,新股东的财富改变为ΔN。

在增发前,公司市值为P0·T0,受于发行新股, 公司的股权价值因净现金的流入而增长,增长总值为增发股份募集的资金,即P·T,公司的总股本扩张到T＋T0,所以, 公司股票的理论除权价格为（P0T0＋PT）/（T＋T0）,如此,老股东拥有的股份价值为:

（P0T0＋PT）·（T0＋T1）/（T＋T0）

受于老股东在认购配售部分时,付出资金P·T1,要扣除这部分,然后再比较增发前后的股东财富价值。

M1＝（P0T0＋PT）·（T0＋T1）/（T＋T0）－PT1

ΔM＝M1－M0＝（P－P0）T0T2/（T0＋T）…………………（1）

由于P＜P0,（增发价格一般按股票市价打一折扣）,所以,ΔM为负数,这代表着上市公司增发新股,老股东的股票财富降低。

对于新股东来看,增发后,新股东拥有的股票价值为:

N1＝（P0T0＋PT）T2/（T＋T0）

扣除新股东的出资N0＝P·T2,则增发后,新股东的财富变动值为:

ΔN＝N1－N0＝（P0－P）T0T2/（T0＋T）……………………（2）

同样受于P＜P0,ΔN为正数,这代表着上市公司增发新股, 新股东的财富增长。比较ΔM和ΔN,可以发现,ΔM＝ΔN,或者ΔM＋ΔN＝0,这就是说,老股东降低的财富就是新股东增长的财富,新老股东执行的是一场零和游戏。

从纯粹的数学模型出发,我们得出了上述让人吃惊的结论！

依据上述模型,还可以得出更深一步的推论。

第一,增发价格相对于流通价格越低,老股东的损失越大。

第二,增发的范围越大,老股东的损失越大。

第三,增发总量中向新股东卖出的比例越高,老股东的损失越大。

对老股东来说,要降低增发导致的财富损失,有两种办法。一是提升增发的单价, 使增发价格尽或许地靠近股票二级市场价格,减小折扣率。 二是降低向新股东发行的比例,增长向老股东配售的比例。第三,降低增发的总范围。

相反,对新股东来说,要使增发导致的财富增长,就务必尽或许减弱增发的单价、提升向新股东发行的比例和增长增发的总范围。

有两种极端的情形下,老股东是零损失的。（或者说新股东是零收益的。 ）一是增发价格就是二级市场价格,然而如此增发的股票就对投资人没有吸引力,发行会失利。二是向新股东发行的比例为零,增发的股份全部向老股东配售,而该种情形下, 就已经不再是增发,而是配股了。

所以,正常情形下的增发必然会降低老股东的股票财富,增长新股东的股票财富, 而且是老股东向新股东的财富转移。

（二）考虑增发后公司股本结构和股本大小改变对股票价格的影响。

增发后必然影响原上市公司股本结构与股本的大小, 这恰恰是影响股价的一个不可忽略的原因。由增发所产生的流通股本膨胀（扩大）,进而使原股价下滑。 此处假定下滑的程度为α,即股价在除权前就由P下滑至P（1－α）。老股东降低的财富不仅要支付新股东增长的财富, 还要承受受于“增发”引起“股本扩大－股价下滑”所产生的损失。新老股东面对的是一场非零和（即差于零）游戏。

经济专家Bans於1981年发现, 在美国无论是总收益率依旧风险调节后的收益率都与公司大小负有关。之后,经济专家们对各首要发达国家的市场执行了普遍检验, 其中包含比利时、加拿大、日本、西班牙、法国等。除了加拿大和法国外, 其它国家均存在该种范围－收益负效应,即股本越大,股价水平越低。此种现象在存在着较浓厚的“炒市值”理念的中国资本市场尤为显著。据发文,2000年中国A股市场上流通股本差于3000万的公司市盈率为140倍；而就在此时,市场的平均市盈率水平在60 倍。

我国现实股权二元结构下对模型的再讨论

既然增发产生股东财富从老股东向新股东的转移,那么,困难就来了。增发的议案是由公司股东大会准许的, 为何老股东们会做出必定给本身利益导致损失的会议呢？

这要分析我国上市公司的特殊股本结构。前面如果上市公司是同股同价的, 在我国现实中是不存在的。我国上市公司的股本结构中存在着大批的国有股和法人股, 这部分股份是不流通的,而且占领着控制性的股权比例。所以,我国绝多部分上市公司股东大会的会议,首要代表了国家股、法人股股东的意向,而不能代表流通股股东的意向。对于增发议案,更是这样,由于对于非流通股股东来看,增发是有利的。 我们同样用数学模型来分析。

如果非流通股股本为T02,价格为P2。由于非流通股不能上市流通, 其价格远差于流通股价格,一般是以国有股、法人股协议转让的单价为参考的。 流通股股本为 T01,价格为P0。所以,公司全部老股东的股票财富价值为T01P0＋T02P2。增发后,公司得到P·T的现金流入,除权价格为（T01P0＋T02P2＋PT）/（T0＋T）,非流通股股东的财富价值改变为:

[T01T02（P0－P2）＋TT02（P－P2）]/（T0＋T）……………..（3）

在上式中,P2＜P0,而新股增发价格是流通股价的一个折扣价格, 肯定大于非流通股价,所以有P2＜P,所以,上式必大于零。结论是,增发后,非流通股股东的财富价值大暴涨加了。同样,可以计算流通股老股东和流通股新股东的股票财富价值改变。

对于老流通股股东,其股票价值财富改变公式如下:

[T01T02（P2－P0）＋T01T2（P－P0）＋T02T1（P2－P）]/（T0＋T）……….. （4）

由于P2＜P＜P0,所以上式必为一负数,也就是说,增发后, 老流通股股东的股票财富价值降低。

对新股东来说,其股票价值财富改变为:

T2[T01（P0－P）＋T02（P2－P）]/（T0＋T）………………（5）

仅从上式看,依据P2＜P＜P0的关系, 以及一般公司的非流通股股本胜过流通股股本的关系,还不能分析上式大于零或差于零。所以,增发后, 新流通股股东的财富价值不确定,或许增长也或许降低,要依据具体情形而定。

但是,（3）式、（4）式、（5）式之和任然为零。也就是说, 非流通股股东、老流通股股东、新流通股股东之间彼此财富的降低,就是对方财富的增长。 照样是零和游戏！

更深一步分析,对于非流通股股东来看,依据（3）式,可得出下方推论:

第一,增发价格越高,股东财富升值越大。

第二,非流通股股本比例越高,股东财富升值越大。

如此,非流通股股本比例高的上市公司,看好于执行增发。在由非流通股股东控制的股东大会上,诚然会通过增发议案,而且看好于增发价格定得尽或许高。

所以,在我国特定的股权分为流通股和非流通股的二元结构下,增发新股, 产生了非流通股股东财富增长,流通股老股东财富降低的客观效应。而且,非流通股股东为使股东财富升值最大,看好于提升增发价格。

我国证券市场增发新股实证分析

实证分析的思想是: 以上市公司第一次公告增发和增发新股上市两个核心时点前后的公司股价为考察对象,分析增发新股对公司股价的影响。

（一）分析样本的选取

具体样本选择三组:第一组:沪深两市1999年度第一次公告增发新股的上市公司共 9家。第二组:沪深两市2000年度第一次公告增发新股的上市公司共26家。第三组: 沪深两市2001年4月份第一次公告增发新股的上市公司共41家。

样本分组的准则是: 以上市公司第一次在公开媒体上（三大证券报）披露增发预案的时间为准。一般,上市公司第一次披露增发预案是以董事会会议、 股东大会会议和临时股东大会授权董事会策划增发会议三种形式显现。第一、第二组样本中, 董事会会议和股东大会会议都有。在第三组样本中, 上市公司均为以董事会会议第一次公告增发的。这体现了在增发新政策出台后, 上市公司等差于股东大会或临时股东大会的召开,急于利用新政策,董事会紧急决定增发。

（二）分析方法

选取股价波动率作为分析指标。某日股价波动率定义为: （当日收盘价－上一日收盘价）/上一日收盘价。平均股价波动率为数日股价波动率的算术平均值。

我们觉得,股价波动率内含了股价信息,反应了股价的改变方向和变动大小。分析股价波动率的改变,可以分析出市场对公司各种有关信息的反应情形。比如,某日股价波动率相对昨日异常,发生逆向大幅改变,必定是公司发生了巨大情形或者基本分析情形对公司有巨大影响等。（由于西方学术界广泛采取的累积异常收益率（CAR）分析方法,需要测算公司的理论股价,需要应用CAPM模型。由于中国资本市场上市公司的β值的获取问题,而且没有统一标准,市场指数的编制受于中国资本市场的二元结构,不能真实反应客观情形。所以,对CAR模型,弃之不用。）在分析中, 把股价波动率显现负数的情形,作给市场对利空消息的反映。

（三）统计分析的技术处理

1、在样本选择时,刨去了选取时间段中的下方三种上市公司增发情形: 经历长期停牌后增发新股的特殊案例,即中关村；定向增发法人股,即大众交通、巴士股份； B股公司增发A股,如张裕B、晨鸣B、鲁泰B等。

2、有关公告日。前面已经提及,以上市公司第一次公告增发为准, 董事会会议、临时股东大会会议、股东大会会议,谁在先,以谁为准。

3、公告日为非交易日,则以公告后第一个交易日计算公告日股价波动率。

4、有关增发的股价除权。交易所对增发公司的股价除权,没有统一规定和做法。第一,是值得除权,也可以不除权。1999年深康佳增发股份首开不除权先例,以后,受于增发价格和二级市场价格十分靠近,绝大部分公司增发时股价不除权。当下,不除权是主流。第二,假使除权,选择哪一天。可以选择增发股份上市日或股权登记日的第二天。两种情形都曾显现。选择在增发股份上市日除权的,我们的全部样本中,只有上菱电器和经纬纺机两家公司,在计算上市日股价波动率时,我们执行了复权处理。选择在股权登记日的第二天除权的较多,该种情形下,除权不会影响到模型选定的增发上市日股价波动率的计算。

5、所有上市公司名称以公告增发时的名称为准。

6、所有股价均指收盘价。

（四）1999年“增发现象”的统计分析

1、依据1999年第一次公告增发的9家上市公司（深康佳、上菱电器、经纬纺机、真空电子、深招港、江苏悦达、东大阿派、南通机床、托普软件等）的统计结果表明,9家公司公告增发当日股价下挫1.37％,增发股份上市日股价下挫3.87％。 在公告日,市场对不同公司增发信息的评价表现出不同的分析。6家下挫,3家上涨。如经纬纺机股价上涨了9.65％,深招港股价上涨了4.66％。托普软件股价下挫了10％,南通机床下挫了8.12％,东大阿派下挫了5.84％。而在增发股份上市日,除东大阿派、江苏悦达股价上升外,其余7公司股价均有较大程度下挫。即1999年上市公司宣称增发和后来增发股份的流通,对股价造成了显著的压抑效应。平均来说,股价在宣称增发和增发股份上市当日和随后的2日都发生了下滑。

2、增发股份上市的影响要大于增发公告的影响。

3、对公告或上市当日的影响要胜过随后3日内的平均影响。

（五）2000年“增发现象”的统计分析

1、2000年公告增发的上市公司,一共26家（吉林化工、交运股份、风华高科、中兴通讯、清华同方、青岛海尔、青岛啤酒等）。公告增发当日,16 家公司股价下挫,26家公司股价平均下挫1.02％,增发股份上市当日,4家公司股价下挫,1家公司股价平盘,21家公司股价下挫,26家公司股价平均下滑2.03％。即2000年, 市场对上市公司公告增发的反映,不能确定为利空或者有利于消息。由于从总的向上瞧,26家公司在公告增发日,平均股价下挫了1.02％,但3日内,日平均股价又上升了0.19％。从结构向上瞧,公告前后3日,有10家公司的平均股价波动率由负转正,同期有10家公司的股价平均波动率由正转负。即便在公告当日,股价波动率为负的16家,股价波动率为正的 10家。市场对公告增发的反映,因具体公司不同而不同。比如,对深天马、青岛啤酒、银基发展等宣称增发,市场就觉得是有利于。对龙电股份、佛山照明、 海王生物等宣称增发,市场就觉得是利空。

2、市场对增发股份上市,清晰为利空消息。在上市后3日,有23家公司的平均股价波动率为下挫。在上市日,有22家公司的股价波动率为负数。

3、市场对增发股份上市有提早反映效应。在上市前3日, 平均股价波动率已经为负数、并在上市后股价继续下滑的有11家,在上市前日,股价波动率为负数、并在上市后股价继续下滑的有12家。

4、增发股份上市的股价波动效应要大于公告增发的股价波动效应,对公告或上市当日的影响要胜过随后3日内的平均影响。这和1999年的情形是一样的。

（六）2001年4月“增发现象”的统计分析

受于新政策的出台,2001年4月份公告增发的上市公司就高达41家, 依据统计结果,我们发现下方结论:

1、市场对上市公司公告增发,清晰为利空消息。由于增发公告日及后两日股价波动率为负数的分别有38家和37家公司。而股价波动率为正数的只有3家和4家公司。

2、股价对公告增发有提早反映。在增发公告前日和前3日, 股价就在下挫的分别有23家和26家公司。公告增发前3日股价波动率为负数,而1999年和2000年的这一报告都是正数。

3、公告日当天的股价降幅显著好于跟随3日的降幅,而且好于1999年、2000 年公告增发公司当日的股价降幅。41家公司在公告日股价平均下挫了1.98％,比 1999 年的9家、2000年的26家公司公告增发对股价的影响效应都要大。

结论性表明

对增发新股的股价效应研究执行归纳,我们觉得有如此几个方面:

1、理论模型表明,增发新股有助于新股东,不利于老股东 ,并产生股东财富重新股东向老股东的价值转移。在我国存在流通股和非流通股的特殊二元股权结构下, 增发新股有助于非流通股老股东,不利于流通股老股东,而新股东的利益是增是减不清晰。但三者（非流通股老股东、流通股老股东、新股东）之间执行的是一场零和游戏,一方的股东财富价值的增长,就是另一方的股东财富价值的降低。

2、理论模型表明,非流通股股权比重高的上市公司看好于增发, 非流通股股东利用其控制性股权,通过增发议案,并看好于尽量提升增发价格。

3、经验验证表明,我国证券市场已经对上市公司增发新股表现出了比较显著的股价效应波动。

4、对于公告增发新股,在1999年市场清晰认定为利空消息。在2000年市场不能清晰认定为利空或者有利于。在2001年4月,市场从新清晰认定为利空, 而且有提早反映效应。

5、对于增发新股上市,市场对1999年、2000年公告增发的公司（增发股份上市或许在1999－2001年间）均清晰觉得是利空。

6、市场对增发新股上市的反映要显著好于对公告增发的反映。

7、市场在公告增发日、增发股份上市日当天的反映最为强烈,股价在当天的波动率大于前3日和后2日的股价波动率。

8、投资人对股权结构集中、一股独大的上市公司,小心其通过增发议案；回避拟增发新股的上市公司；对能否申购上市公司的增发新股, 应具体分析流通股价和增发价格、公司投资项目、发展前景等；对已经公告增发公司, 对其将来增发股份上市此前后做好股价下挫的预期。

9、期望上市公司在增发议案中,多听取各方股东意见,防止一个股东说了算,在投资项目涉及关联交易时,关联方大股东要回避表决；在增发新股中,上市公司应尽量增长对老股东的配售比例（然而, 我国今年的〈上市公司新股发行管理办法〉已经清晰规定增发新股向老股东配售比例最多为50％,否则就按配股政策办）； 增发资金要有好的用途,能够增长公司价值,以防止将来股价的下挫。