追送对价股

简介

一条简单标准

“股权分置改革后的股权结构中总股本应当差于或等于股权分置改革前的股权结构中总股本”是分析各种对价支付方案有效性的必要条件。

股权分置改革方案应只更改上市公司股份存量结构、避免上市公司股份增量扩大。这更有助于平稳当前还较难解脱资金助推型市场特质的我国证券市场态势，同期也符合管理层提出的股权分置困难处理前暂停市场融资与慎重“新老划断”的政策意图。

在当前各方案中，派现(但应当是非流通股股东并非是上市公司来支付)、非流通股股东直接送股和缩股是符合“股权分置改革后的股权结构中总股本应当差于或等于股权分置改革前的股权结构中总股本”标准的对价支付方案，所以易于普遍推广和被市场所接受。对价支付方案务必符合的三条原则

具体地说，符合此标准的对价支付方案必定符合下方三条基本原则：

原则一：非流通股股东不得利用股权分置改革变相扩容

假使股权分置改革后的股权结构中总股本大于股权分置改革前的股权结构中总股本，则代表着上市公司在股权分置中实行了股权的变相扩容，股权的变相扩容会加剧市场所承受的再融资阻力，进而使流通股股东对股价预期造成许多未知性。

另外，这还代表着经历非流通股股东与流通股股东之间的讨价还价程序后，上市公司可以利用股权分置改革来逾越股份增发的审批门槛，高达变相融资的目的。

原则二：非流通股股东不得以上市公司财产作为自己支付给流通股股东对价

在股权分置改革方案中，除了考察具体对价金额(数额)能否合理外，还应关注支付对价的事实来源。

非流通股股东与上市公司是两个独立的法律主体，而上市公司财产与股东财产更是两个难以混淆的概念。简来说之，非流通股股东的钱不等同于上市公司的钱，向流通股股东支付的对价应当完全来自非流通股股东自身而非上市公司。非流通股股东运用上市公司的钱来向流通股股东支付对价，为股权分置改革“买单”，这不是对流通股股东的弥补，而是对流通股股东利益的又一次侵害，同期亦违背了股权分置改革中保护公共投资人的核心原则。

被否决的清华同方股权分置方案就是一个典型的例子。通过“公司以资本公积金向全体股东转增股本”和“非流通股股东将所得到的转增股份作为对价支付给流通股股东”两个程序的合并执行，该公司非流通股股东巧妙“借用”上市公司资本替代了非流通股股东自己事实应付的对价。退一步说，即便流通股股东认同此方案，在程序上也应当在“类别表决”方案前先执行一次能否允许非流通股股东用上市公司的财产为自己支付对价的“类别表决”。但该种方案必然违背了原则一与原则三。

原则三：股权分置改革方案不得以恶化上市公司财务指标为代价

股权分置改革方案应以不恶化上市公司财务指标为基本规则。

举例表明：上市公司甲总股本为1000万股(非流通股800万股，流通股200万股)，公司的净资产为6000万元，公司当年净利润为120 0万。经历计算不难得出，股权分置改革前公司每股净资产和每股收益分别为6元和1.2元。

方案一：以非流通股依照2：1的方式执行缩股来向流通股股东支付对价，在股权分置改革后，公司总股本为600万股，其中非流通股为400万股，流通股为200万股，同期每股净资产和每股收益变为10元和2元，代表着通过缩股的方案有助于改观上市公司的财务指标。

方案二：非流通股股东直接以10送5的方式送股给流通股股东，其总股本维持不变，但其中非流通股变为700万股，流通股为300万股；股权分置改革后公司每股净资产和每股收益也维持不变，仍分别为6元和1.2元。

方案三：假定上市公司甲的对价支付方案变为通过资本公积金转增送股的方式执行，即首先将200万的资本公积金转增为200万股股份，然后，非流通股股东将这200万股(所谓的“10送10”)全部作为自己的对价给流通股股东送股(相似清华同方的方案)。这时，股权分置改革后公司总股本为1200万股，其中非流通股股数不变为800万股，流通股为400万股，公司每股净资产和每股收益降为5元和1元，对比来说，股权分置改革后公司的财务指标被恶化了。

另外，假使非流通股股东动用上市公司财产并非是自己财产来派现，也会恶化上市公司财务指标，同样违背了股权分置改革的本意。

实际上，策划出的对价支付方案应当是简单明了，且最好能一步到位。“最简单的就是最好的”，这不仅是广大中小投资人的呼声，也是以多部分基金为代表的机构投资人的心声。当前，同第一批试点方案对比，第二批试点公司披露的对价支付方案可谓五花八门，举不胜举：既有派现、送股、缩股等一般方案，又有权证等新式方案与各种组合方案。尽管各种复杂的对价支付方案具有灵活性的一面，能够更好地反应上市公司的各自特点，但我依旧力争方案应当简单为宜。由于针对过于复杂的对价支付方案，不仅广大的流通股股东不理解，连机构投资人都感觉到费解。不理解就很难沟通，就会引起市场的恐惧情绪，势必造成预期的未知性，而预期的未知性必然会冲击广大流通股股东参与股票投资乃至市场的信心。方案需要简单明了，标准与原则更是这样。追送对价股起源

追送对价是造成于股权分置改革的一项保护投资人权益的重要措施。追送允诺其实就是非流通股股东在股改过程中为顺遂过关采取的一种予以流通股股东的“期权”式回报。 2005年5月开始，股权分置改革正式推出，当时的中国经济正处在繁荣阶段，上市公司净利润增速处在高速上涨期，上市公司控股股东信心高涨，敢于对将来业绩上涨作出允诺。

2008年，中国经济步入了周期性调整，国内生产总值增速和上市公司利润增速大幅下跌，部分公司的资产重组也显现搁浅，致使了有关公司股权分置改革方案中的允诺未能在允诺期限内完成，触发了股改追送对价的条件。

起因为股改允诺

追送对价是造成于股权分置改革的一项保护投资人权益的重要措施。深交所公布的《股权分置改革工作备忘录第13 号———追送对价》，规范了股改过程中上市公司非流通股股东追送对价允诺的履行程序，保护了投资人权益。

备忘录要求，假使上市公司股改方案中包含非流通股股东追送对价允诺，允诺人、上市公司、保荐机构在股改方案实行后应连续关注允诺履行条件的改变情形。当追送对价的条件触发时，上市公司应该在允诺的期限内完成追送对价的实行工作，并于追送对价的股权登记此前3-5个交易日间刊登实行公告，就追送对价事宜、允诺履行情形、追送日程安排等事项作出公告。另外，备忘录还对追送股份、追送现金、定向转增追送等各种追送对价方式的实行程序作出了具体规定，并清晰了追送对价属于实施对价计划的一部分，无需缴纳有关税费。触发追送对价条件

依照宏观经济学的四阶段法，一次完整的经济周期可以划分为：恢复、繁荣、衰退、萧条这四个阶段。对于经济周期的时间跨度的划分，熊彼特融合了前人的论点，提出同期存在长、中、短“三种周期”的理论，其中短周期是“基钦周期”，时间跨度是3-4年，中周期是“尤格拉周期”，时间跨度是9-10年，长周期是“康德拉季耶夫周期”，时间跨度是50-60年。其中较为标准和较为常用的周期，一般是指连续时间在9年左右的“尤格拉周期”。

回顾我国改革放开30年来的经济发展，年度国内生产总值上涨率的周期性波动基本符合9-10年的“尤格拉周期”。从近期的一次周期来说，是从1999年开始的；在1999-2005年之间，国内生产总值的增速是比较稳定的；从2005年开始，进入了迅速上涨期，到2007年高达了此次经济周期的上涨顶峰。在宏观经济的迅速上升期，企业盈利增速也显现了高速上涨。

进入2008年以后，伴随源自美国次贷领域的金融危机持续深化和蔓延，世界各国陆续显现不同程度的经济危机。自从加入WTO以后，中国形成了“世界工厂”，外贸依存度提升了一倍。2007年的外贸依存度是63.78％，而1999年的外贸依存度是32.81％。世界经济下跌致使的外部需求大幅减缓严重制衡了我国经济上涨的脚步。

同期，国内正处在经济上涨方式的转型期，政策调控的着重由注重上涨速度开始向注重上涨质量转变，紧缩性的宏观经济政策效果日益体现。流动性趋紧使企业和居民的经济活动缩减，国内需求也开始降低，再加之年内自然灾害迭发影响企业正常运营，通胀导致的成本阻力吞噬企业利润空间，我国的经济上涨呈现了显著的降速迹象。伴随宏观经济的迅速下跌，企业盈利终结了以往两年的高速上涨期，步入迅速下跌阶段。

从2005年5月开始，股权分置改革正式推出。通过实行股权分置改革，减弱了股票的PE、PB等估值水平，提高了投资需求。之后国内股市迈出漫漫熊市，踏上了牛市征途。而股权分置改革深层次影响更在于为完善公司治理结构扫除阻碍，促进上市公司质量的提升，流通股东和非流通股东的利益统一性使上市公司大股东有活力将优质资产导入、提高上市公司盈利能力。

当时的中国经济正处在繁荣阶段，上市公司净利润增速处在高速上涨期，同期上市公司的资产重组如火如荼地展开。在此环境下，上市公司控股股东信心高涨，敢于对将来业绩上涨作出允诺。为了以较小的对价支付通过股改，纷纷将追送对价与业绩上涨相挂钩。

但是世易时移，2008年中国经济步入了周期性调整，国内生产总值增速和上市公司利润增速大幅下跌，部分公司的资产重组也显现搁浅，致使了有关公司股权分置改革方案中的允诺未能在允诺期限内完成，触发了股改追送对价的条件。追送允诺实质

追送允诺其实就是非流通股股东在股改过程中为顺遂过关采取的一种予以流通股股东的“期权”式回报。追送对价大大提升了业绩上涨允诺的含金量，对上市公司股改通过起到了适当的促进作用。有追送允诺的公司中，约有1/3均为在修改后的股改方案中增长了追送允诺，获得了流通股股东的认同。也所以，作出业绩允诺让部分上市公司非流通股股东敢于推出相对较低的对价方案，给流通股股东一份“期权”。而追送对价允诺也对大股东形成一定阻力，促使其在公司运营与管理上执行变革，保证业绩上涨，尽量避免触发追送条件