双重汇率制

一、实施双重汇率制的意义

双重汇率制的典型做法是允许一国经常帐户的全部或部分外汇交易在官方市场执行，适用固定的商业汇率 (Commercial Rate)，而资本帐户及此外一部分经常帐户的外汇交易则在自由市场执行，适用浮动的金融汇率 (Financial Rate)。中央银行在官方市场执行干预，以维持商业汇率的平稳，对金融汇率则任其自由浮动。

实施双重汇率制，首要是受于资本在国际间自由流动的情形下，单一固定汇率制和单一浮动汇率制都有其本身的局限性，政府在汇率制度的选择上，往往顾此失彼，面对两难的窘境。

1.汇率变动对一国国内经济的影响

汇率是一国的国内经济与世界经济的重要联结原因，汇率制度的选择对一国国际收支平衡和国内经济的健康发展具有举足轻重的意义。对于一个具有小国放开经济特点（即本国的单价、利率等经济变量不能左右国际上有关经济变量的变动）的国家来看，一面，国内和国际经济环境的改变将影响本国汇率的变动趋势，另一面，汇率的改变又倒过来对本国的国内经济造成影响，首要表当下通过影响一国的出口竞争力影响产出，和通过影响一国的进口商品价格影响国内物价总水平。

一国的出口竞争力可由事实汇率R来衡量，它显示买入一单位的本国商品需要多少单位的外国商品，事实汇率上升，或称事实增值，则需要许多的外国商品来换取一单位的本国商品，进而一国的出口竞争力下滑。事实汇率与名义汇率及国内、外价格的关系表明：R=P/eP，这时里e为名义汇率（直接标价法），P为某商品的国内价格，即本币价格，P为该商品的世界市场价格，即外币价格。显然，若其余条件不变，一国名义汇率的下滑（本币增值）将致使事实汇率上升，出口竞争力下滑。汇率的改变还会影响一国的单价水平。在贸易条件不变的情形下，一国的本币贬值将致使进口商品的单价上升，并通过一连串的传导过程促使该国物价总水平的上升，比如，生产进口商品的国内厂商会受于竞争者的单价上升，也跟随提升价格，员工会受于生活费用的增高而要求更高的薪资等等。

2.固定汇率和浮动汇率选择的两难窘境

国际资本流动是影响一国外部经济均衡的重要原因。资本流动方向取决于一国的资产持有者的资产组合偏好，假使国际金融市场的某些改变或本国政府的扩张性货币政策提升了外币资产的相对收益率，国内居民就会设法将自己持有的本币资产转换为外币资产，进而引起资本外流。相反，若本币资产的收益率相对上升，则会引起资本内流。在单一的固定汇率制下，频繁的投机性资本流动致使一国的官方储备大程度波动，资本外流代表着国内居民对外币的需求上升，务必通过官方储备下滑或对外借款增长来支持；而资本内流则致使国内货币提供量的上涨和通胀率的上升，减弱本国的出口竞争力。而在单一的浮动汇率制下，投机性资本流动致使一国汇率的大程度波动。资本外流将致使本币贬值，加重国内的通胀，降低事实总收入。若发生资本内流，本币将增值，进而本国商品的出口竞争力会下滑，贸易赤字上升，也会让本国的失业水平上升。

可见，在国际资本流动频繁的情形下，汇率制度的造反存在着两难的窘境，即如何同期维持汇率和官方储备余额的平稳。

3.双重汇率制的作用机制

通过对经常帐户和资本帐户外汇交易适用不同的汇率制度，双重汇率制正好可以处理以上的两难窘境：一面，双重汇率制可以避免浮动汇率制的缺陷，使本国的人格产出不受资本流动和汇率波动的影响。比如，若某国居民欲将自己的本币资产转换为外币资产，其交易将于自由外汇市场执行，进而对外币的需求增长会让适用金融汇率的本币贬值，但这并没有致使受管制的官方市场的商业汇率同期发生任何波动，若商业汇率不变，则进口商品价格和出口竞争力都不会承受影响。另一面，在双重汇率制下，中央银行控制官方储备水平的能力相对于固定汇率制明显加强。在以上所述的例子中，若某国居民受于资产持有偏好的改变而对外外币的需求增长，自由外汇市场的金融汇率将令升水（本币贬值），促使外汇需求下滑，并没有会发生官方储备的下滑或对外借款的增长。诚然，为平稳官方市场的商业汇率，中央银行或许需动用外汇储备来弥补经常帐户赤字，也就是说，若商业汇率存在贬值阻力，则外汇储备或许下滑。

二、双重汇率制与直接资本管制政策的关系

作为应对投机性资本流动的措施，双重汇率制和对资本帐户的数量管制在很多方面是类似的，但两者也有显著的区别。

1.双重汇率与直接资本管制政策的等效性。首先，双重汇率制的实行相当于政府对资本帐户外汇交易征税，而直接资本管制政策是对资本帐户外汇交易的数量管制，所以两者的关系相似于在经典的国际贸易文献中，关税与配额的关系。实行双重汇率制度，使资本帐户交易的外币资产的本币价格上升，可以被看作是对国内居民对外执行的金融交易征收关税，或者说是向本国居民在国外执行含蓄的本金和利息征税，其效果必然是本国居民对外金融交易的下滑，通过对 “税率”的调整，政策当局可以达到与直接对资本帐户交易量执行管制相同的目的。受于干扰了居民的资产组合决策，实行双重汇率会让一个初始不存在扭曲的小国放开经济的福利水平减弱，这一点也与直接管制政策类似。在双重汇率制下，也会造成一连串的非法交易和套利举动，进而为经济导致更多的效率损失。

2.双重汇率政策的优越性。但是，一国经济的初始状态往往并不是已达到了资源最优配置，不存在任何扭曲原因，在该种情形下，双重汇率制和直接资本管制下策有利于改观社会福利水平，因此是可取的。与直接资本管制政策对比，双重汇率制度配置资源的效率更为优越，由于双重汇率制形成的税收负招对所有的资本交易是均匀分布的，在这一制度运转过程中会造成较少的寻租举动。双重汇率制的管理成本也相对较低，为了维持商业汇率的平稳，首要应通过有经验的策略员在外汇市场执行交易，而无须对每笔资本基础上外汇交易的数量执行审核。在资本帐户管制和双重汇率制度下，大利举动的特点是不同的。在管制政策下，套利者只需将资金转移出去，只发生一次成本；而在双重汇率制下，套利者还务必将资金汇回，将发生两次成本，进而套利举动会承受许多的约束，对社会福利产生的损失相对较小。此外，在双重汇率制下，通过金融汇率的浮动国际资本流动征税，其程度更为透明，而且可以依据事实情形随时调整。政府可以通过考察商业汇率和金融汇率之间的差距，来衡量该种制度导致扭曲的程度，在通过干预官方外汇市场对商业汇率执行凋整，进而将两种汇率的差距控制在适当的水准，避免显现大范围的非法交易和套利举动，以充分发挥该种制度的优越性，降低或许导致的经济福利损失。诚然，双重汇率制的实行需要一国外汇市场已有一定程度的发育，在外汇市场范围范围很小的情形下，金融汇率的波动或许非常大，汇率极不平稳，进而对经济导致较大的干扰。这时，直接资本管制作为应付投机性资本流动的政策就比较可取。

三、市场不完全分割和双重汇率制的政策效果

双重汇率制能够隔绝外部打击对国内价格和官方储备的影响的前提条件是官方市场和自由市场以及国内经济和外部经济能够被完全分割。但是，一连串的非法交易和套利举动把两个市场联系起来，国际资本流动亦在通过各种迂回的渠道对国内经济发生影响。所以，只有在很短的时期内，双重汇率制的效果才可够得以体现，对于大范围的连续性资本流动，双重汇率制能够做到的至多是延迟其对国内经济产生影响的时间。

若私人资本外流致使金融汇率的贬值，国内经济拉下去起码会通过四个途径承受影响。

1.国内消费和积蓄决策的更改。这是金融汇率贬值引起外币资产的本币人格上升的结果，基于财富效应的作用，民众会认为自己更富裕，进而降低积蓄、增长消费。消费的增长一面会让进口增长，产生经常帐户的恶化，于是官方储备会降低或者对外借增长，也或许促使政府调整商业汇率，产生商业汇率贬值，国内价格上涨。消费的增长另一面致使对国内产品的需求增长，于是国内价格亦将上涨。进口也会基于此外的原因此增长，假使民众对商业汇率将来将大程度贬值的预期致使了资本外逃，居民就会想办法在价格上涨以前增长对进口商品的买入，尤其是耐用消费品。

2.国内金融市场的更改（指国内利率的改变）。国内经济也会因国内利率的改变而承受影响。资本外流对国内利率的确切影响取决于双重汇率制的具体安排，国内利率受管制的程度和国内金融市场结构，这里的核心环节是浮动的金融汇率的存在并没有会减轻国内金融市场的阻力，尤其是当利息以官方汇率结算汇出时。

3.以金融汇率交易的商品价格的上行。在双重汇率制下，有些经常帐户交易是适用浮动汇率的，金融汇率贬值将提升这些项目的国内价格。

4.市场之间的漏出、套利、非法交易举动的增长。最后，也是非常重要的一块，在双重汇率制下，金融汇率的贬值便利商品交易和金融交易适用的汇率的差距扩大，在资本帐户和经常帐户之间会显现套利举动。民众会尽力在两个市场之间执行交易的转移，利用套利的可能。比较广泛的手法是在进出口交易中，进口商在开发票时高开进口价格，出口商低开出口价格，利用其中的差额套取外汇，将其在自由市场以金融汇率售出。这些漏出原因将使经常帐户恶化，对官方储备造成负面影响。以上这些途径都表明，双重汇率制不会达到囝内经济和国际资本流动的完全隔绝，而且两种汇率的差异越大，以上机制发生作用的力度越大。在套利举动的作用下，两种汇率之间的差异将渐渐缩减，进而双重汇率（以及资本帐户管制）只有在短时间才可降低作用于资本帐户交易的外部打击对国内商品市场的影响。若当局持续通过调整商业汇率等政策手段来清除套利举动的影响，使两种汇率的差异连续维持在较高水平，或者发生大程度、连续性的资本流动，双重汇率就会致使严重的国内经济举动扭曲。所以，在双重汇率制下，应维持较小的商业汇率和金融汇率的差距，此时，该种制度可以在短时间内减轻投机性资本流动对国内价格和官方储备的打击。

四、对双重汇率制的综合评价

首先，双重汇率制可避免对资本帐户的临时性的打击严重影响汇率从而影响价格和薪资。假使政府政策（预算和货币供给）完全与经济举动无关，贸易条件等基本经济原因改变很小，则经济有一个内在的会渐渐趋向平稳的机制。投机举动可以促进平稳的达到。但假使政策是内生的，它对经济举动会做出反映，则投机者会付出预期政策的反映，经济就不易达到平稳的平衡。经济没有平稳点，任何的薪资、人格和汇率水平均为或许的。于是，汇率、价格和薪资都非常易变，汇率就会干扰一国的经济。为了使经济有一个平稳点，双重汇率制就比浮动汇率制更为可取。

比如政局不稳或将来石原油价格格不确定可致使资本外逃和本币贬值阻力。假使汇率、薪资、人格承受资产持有者预期的影响，薪资、人格的调整又致使将来的贬值预期，经济很容易失去各种名义变量的平稳性。在双重汇率制下，商业汇率维持平稳，金融汇率反应资产持有者预期的变动，并反应资本流动情形。受于商业汇率不受资本流动影响，资产组合偏好的变动就不会影响薪资和贸易商品的单价，商业汇率就形成一个名义变量的平稳点。

其次，双重汇率制还可以防止一国的外汇储备耗尽，尤其是当一国受于扩张性经济政策的实行或承受外部打击的影响而面对大范围的资本外流时，一部分对外汇需求的阻力可以引导到适用浮动汇率的外汇市场，并通过汇率的升水阻止资本的快速外流。

又一次，双重汇率制可作为一种非常有效的过渡性措施。意欲调整汇率的国家往往很难确定调整的程度应为多大，临时性的双重汇率制可作为获取这类信息的手段。诚然，下策策划者应审慎解释双重汇率下浮动金融汇率的含义，受于预期等原因的影响，这一汇率并没有必然是并轨后的均衡汇率。双重汇率制同样可作为固定汇率制向浮动汇率制的过渡安排，当局可渐渐将适用固定商业汇率的项目调整为适用浮动的金融汇率，最终达到向浮动汇率制的过渡。

诚然，如此一种制度很好运转的前提是外部打击和资本流动是临时的、短时间的。假使资本流动起因于民众对商业汇率波动的预期，金融汇率显现连续的大程度的升水，则一味维持商业汇率平稳的双重汇率制会致使严重扭曲。比如，若石原油价格格连续下挫，石油出口国的商业汇率最终必须贬值。资产持有者意识到了这一点，于是金融汇率立刻上升，并导致连续的升水，这时双重汇率制下的非法交易、套利举动等困难就会非常严重，商业汇率应持续调整纠正该种趋势。这也显示运转不错的双重汇率制务必维持适当的升水率。小幅的升水代表着非法交易的动机较弱，进而可致使较少的资源配置效率成本。

总之，从宏观的角度，经济需要一个平稳点，从微观角度，汇率应当统一，运转不错的双重汇率制兼顾了这两个要求。即使市场的完全分割很难真正达到，该种做法起码可以在短时间内减轻外部打击的阻力，为政府赢得时间探求各种困难产生的原因，并采取措施加以处理。

五、对中国的启示

自从人民币达到经常项目可兑换以来，民众很自然地更深一步联想到资本项目可兑换的困难，但是，东南亚、东亚金融危机又一次显示了国际资本流动或许对一国总的经济平稳导致的重大打击，所以，我国对人民币资本项目可兑换采取了相当审慎的立场。但是，资本基础上可兑换毕竟是我国的一项既定的政策目标，我国还在一步步朝这个目标迈进，最近出台的不少政策措施都能体现这一点，比如，达到外币存款利率市场化，放开自然人居民进入B股市场等。

货币自由兑换的进度与汇率制度的选择是息息有关的。我国之所以迟迟不敢放开资本管制，尽管首要是顾虑到国家经济的主体运行情况尚不能让人满意，但另一面也是由于在固定汇率制和浮动汇率制下都不能同期避免国际资本流动动或许对国家外汇储备和汇率平稳产生的打击，而短时间国际资本流动在当今世界发生得越来越频繁。双重汇率制是一种兼具固定汇率制和浮动汇率制特点的汇率制度，它也是一国政府用以应对国际资本流动的措施，却比直接管制具有更大的灵活性，所以或许更适合在准备达到人民币资本项目可兑换时作为一种过渡性安排，对于我国金融学理论界和相关政策策划部门来看，该种特殊的汇率制度是值得关注的。

参考文献双重汇率制——一种值得关注的汇率制度安排 作者:杜莉 李华 来源:理论界200201