资产市场分析方法

什么是资产市场分析方法

资产市场分析方法是指面对布雷顿森林体系崩溃后，浮动汇率制度所体现出来的汇率的易变性，传统的汇率理论显得无能为力。面对该种情形，如果完全的资本流动(Perfect Capital Mobility)，把汇率看成是金融资产的相对价格，并采取全新的存量分析方法的汇率决定理论开始显现的汇率决定理论。

资产市场分析方法是如果完全的资本流动，把汇率看成是金融资产的相对价格，并采取全新的存量分析方法分析汇率的决定和变动。

资产市场分析方法的首要理论模型

1.弹性价格货币模型

弹性价格的货币模型是现代汇率决定理论中最为基础的一个模型，由美国经济专家Frenkel(1976)最先提出，其代表人物仍有Mussa、Kouri、Bilson等人。这一模型的基本思路是将汇率看作两国货币的相对价格，通过分析两国货币相对需求和供给来确定汇率水平。尽管这个模型导致从货币市场的均衡来考虑，但是这个模型却一般被觉得是一个一般均衡模型，原因就在于其体现着以自由主义为特质的货币主义基本思想的前提如果：商品价格、薪资、资产价格均为完全弹性的，汇率自由浮动。这些如果保证了放开的宏观经济中存在的6个市场——商品市场、外汇市场、劳工市场、国外债市、国内债市以及货币市场，其中的前三个市场自动达到均衡。同期，该模型假定国内外债券具有完全的替代性，致使国内外债市可以看为单一的市场。如此，依据瓦尔拉斯(Walras)法则，要达到整个系统的一般均衡，只要满足货币市场的均衡就可以了。

2．粘性价格货币模型

弹性价格货币模型分析中的一个重要假定是买入力平价长期接连存在，即商品价格完全弹性。但是实证经验显示，买入力平价在短时间内很难成立。对此，美国著名学者Dornbusch(1976)做了重要修正，将货币模型向前推动了一步，提出了粘性价格货币模型。Dornbusch觉得，商品市场和资产市场调整速度是不同的，资产市场价格(如利率、汇率等)是瞬时调节，而短时间内商品市场的单价却具有粘性(stickiness)，致使买入力平价在短时间内不能成立。当显现一个外部扰动时，受于商品市场调整落后，资产市场就会通过过分调整来对其执行弥补，进而显现汇率超调(overshooting)现象。这就可以用来解释短时间内汇率为何容易波动的困难了。同期，Dornbusch保留了长期内买入力平价成立的如果，觉得长期内商品市场价格会达到充分调整，进而汇率也相应显现反向调整，下滑到其长期均衡水平。所以，经济存在着一个由短时间均衡向长期均衡的过渡过程，其中短时间均衡就是商品市场还没有来得及执行调整时的经济均衡，而长期均衡则是商品市场价格充分调整后的经济均衡。可以看出，弹性价格货币模型中讨论的情形事实上就是粘性价格货币模型中的长期均衡情形。

Dornbusch提出的汇率超调思想是具有开创性的，在此基础上，其余经济专家又做了更深一步的成长。Frenkel(1979)表示，Dornbusch的模型中假定经济中不存在长期通胀，民众预期的通胀率为零，进而忽视了国内外通胀差异对汇率的影响。对此Frenkel执行了补充，结合长期通胀和短时间价格粘性这两种情形，建立了事实利差模型(real interest differentialmodel)。这一模型在短时间内保持Dornbusch粘性价格的如果，而汇率调整到均衡水平则依靠于受国内外通胀差异影响的事实利差。也就是说，在汇率高达长期均衡之后，民众不是预期汇率不再调整，而是预期本国货币将依照长期国内外通胀率的预期之差执行变动。1982年，Frenkel & Rodriguez(1982)放松了资产市场瞬间调整的假定，分析了资产市场和商品市场的调整速度都存在时滞的情形．发现了汇率的超调是与资本的高度流动一起造成的，在没有资本流动的情形下，则会造成汇率低凋(undershooting)现象。

3.货币替代模型

汇率决定的货币模型都假定本国货币和外国货币之间不可替代，但是现实生活中存在着大批的货币替代现象。放弃没有货币替代的假定，考虑货币替代对汇率决定的影响，就形成汇率决定的货币替代模型。Kouri(1976)最早提出了汇率决定的货币替代模型，Calvo&Rodriguez(1977)和Girton乙Roper(1981)在这一面的研究则更有影响力。货币替代对汇率水平的影响首要是通过对货币需求函数的影响达到的。在前面介绍的汇率决定的货币模型中，有一个重要的假定是货币需求是平稳的，但是假使顾虑到货币替代现象，即便对所有现存货币的世界需求是平稳的，对单个货币的需求也不再平稳(McKinnon，1982)。货币需求的不平稳性致使货币市场的持续从新调整，从而影响着各国的汇率水平，这就是汇率决定的货币替代模型最根本的思想。

事实上，汇率决定的货币替代模型有好多种，依据不同的货币替代理论，有不同货币需求函数，用它们代替传统货币模型中的货币需求函数可以得到各式各样汇率决定的货币替代模型。这方面的文献很多，我们这里只关注考虑货币替代对汇率影响后得到的一部分基本结论。综观大批包含货币替代的汇率决定模型，关注的重心首要有两个：一个是货币替代程度变动对本国汇率水平的影响，其他是考虑货币替代条件下本国货币供给量改变与汇率变动的关系。对于前一个焦点困难，Girton&Roper(1981)的研究颇具代表性，他们建立了一个基于放开经济下(即考虑货币替代)货币需求的资产组合模型，强调民众持有外币资产的目的是获取收益最大化。所以，包含外币收益率以内的各原因对货币需求都发挥着作用，从而对汇率水平造成影响。Girton和Roper模型的一个重要结论是：在货币替代条件下，预期汇率的变动会致使当期名义汇率的更大波动，即货币替代会产生汇率的不平稳性。假使说第一个焦点困难首要是从静态的角度来讨论货币替代条件下汇率的一般性决定，那么第二个焦点困难事实上是对货币替代条件下一国货币供给量发生改变时汇率的动态决定执行研究。这方面的研究显示：在货币替代条件下，国内货币供给增长，假使市场预期不变，在弹性价格条件下，汇率伴随价格水平的改变而改变；在粘性价格条件下，货币替代降低了汇率超调的程度；但假使市场对通胀预期伴随货币供给的增长而上升，那么货币替代会让得汇率增长胜过价格水平的上升，进而显现增大效应。

4.资产组合平衡模型

汇率决定的货币模型的分析只着眼于货币市场均衡，而且假定国内外的资产具有完全的替代性，但在现实中，风险等原因致使国内外的资产并没有能完全替代。所以，在一般均衡分析中，国内和国外资产市场的动态调整不可忽略。基于这一认识，在资产组合理论(Tobin，1958)的基础上，造成了汇率决定的资产组合平衡模型。它最早是由Branson(1977)系统提出，后由Allen&Kenen(1980)、Dornbusch&Fisher(1980)、Isard(1983)等加以发展。资产组合平衡模型的核心思想可以由下方几点大差不差概括：

①觉得本币资产和外币资产是不完全替代的，风险等原因使非抵补的利率平价不能成立，进而本币资产和外币资产的供求平衡需要在两个独立的市场上执行考察。

②货币导致民众可以持有的一连串金融资产中的一种，民众将依据对收益率和风险的考察，将财富配置于各种可供选择的国内外金融资产，包含本国货币、本国债券和外国债券，形成资产组合。本国的财富(资产)总量组成对各种资产持有量的一个约束。

③短时间来说，汇率由包含货币以内的所有金融资产存量结构平衡所决定。伴随经济情况和民众预期的持续改变，资产持有者对国内和国外资产的偏好也会发生相应更改，进而引起对现有资产组合的调整。在各种资产供给量既定的情形下，这一调整过程会致使汇率和利率改变，而汇率和利率的变动通过影响对资产的从新评估起着平衡不同资产供求存量的作用。汇率正是在各资产市场同期高达均衡状态时被决定。

④以上所说的资产组合的调整是对财富这一存量的结构调整，从长期来说，一国财富总量也会发生变动，私人部门财富的积攒和流失是通过经常项目的顺差和逆差这一流量来达到的。经常项目失衡会导致本国持有的外国债券总量变动，财富总量也相应变动，这一变动又会引起资产市场的调整，只有在经常账户高达均衡时，长期均衡才可达到。所以，伴伴随资产市场供求之间的短时间均衡向长期均衡调整，汇率也历经了从短时间均衡向长期均衡的调整过程。

从资产组合平衡模型的基本思想可以看出，事实上，该模型着眼于资产组合和财富积攒这两个方面对汇率的影响，从而得出了汇率的决定原因以及汇率在长期内的调整过程。资产组合平衡模型提出以后，造成了很大的反响，很多经济专家也对其执行了扩展，造成了不同形式的资产组合模型。比如，将商品市场的均衡和调整过程引入基本模型中执行扩展，考虑货币替代对基本模型执行扩展等。特别值得指出的是，通过理性预期的引入，这一模型又被大大向前推动了一步，得出了一部分新的结论，比如，Branson(1982)在引入理性预期的条件下，得出了事实打击将致使汇率单调调整，而货币打击致使汇率超调的结论。

对汇率决定的资产市场分析法的评述

20世纪70年代造成的汇率决定的资产市场分析法是一个庞大的理论集合，之所以将这些理论归为同一类，是由于它们都有着一个本质的共同特质：汇率被看作是资产的单价，在资产市场上由资产的供求决定。在这个理论集合中，最为基础的是弹性价格货币模型，粘性价格货币模型和货币替代模型都可以看做是对其的修正和发展，通过放松其如果前提以更符合事实经济情形。其中，粘性价格的货币模型放松了弹性价格模型中商品价格完全弹性致使买入力平价接连存在的如果，而货币替代模型则放松了本国居民只持有本国货币、本国货币与外国货币之间不可替代的假定。尽管导致条件的松懈，导致的却是对汇率决定理论击穿性的进度。总体来看，以上这三种模型都突出货币原因在汇率决定过程中的作用，都属于汇率决定的货币模型。而汇率决定的资产组合平衡模型则是更深一步放松了货币模型中本外币资产具有完全替代性的如果，觉得风险等原因致使本国和外国的资产不能完全替代，如此，货币被看成是大量金融资产中的一种，均衡汇率不导致由货币市场决定，而是在整个金融资产市场的总的供求平衡中达到，进而会对汇率决定困难的研究提高到一个愈加宽阔的视角。所以，在资产市场分析法中即使存在不同理论分支，但它们在基本面方法上是统一的，不同分支导致受于在某些假定上有所不同，进而致使各自分析的侧着重不同。他们之间不是相互排斥的，而是相互补充的，在很多看法上彼此相互融合。

与早期汇率决定理论对比，资产市场分析法无疑是一个很大的进步和发展，它导致的是汇率决定分析方法击穿性的变革。从下方几个方面，我们可以清楚地看出资产市场分析法在早期汇率决定理论基础上击穿和发展的脉络。

首先，资产市场分析法将分析的视角从实体经济转向货币经济，从流量分析转向存量分析。资产市场分析法造成以前对汇率决定的研究偏重实体经济和流量分析，这与货币经济未充分发育、国际贸易支配国际经济的背景相对应。但是，20世纪70年代以来，各国货币金融资产迅速上涨，国际资本流动快速增长，货币经济已经大大超越了它的实体基础，资产市场的存量也远大超过了经常账户的流量，国际资本流动占领了国际经济贸易的统治地位，而且越来越表现出与实体经济相脱离的特质。在如此的环境下，早期流量分析的弊端就表明出来。而资产市场分析法则将分析的视角转向货币经济和存量分析，将汇率看为资产的单价，从资产市场上的存量调整角度展开分析，强调市场供求存量均衡在汇率决定中的作用，进而致使汇率的决定和变动与高度发展膨胀的货币经济和金融资产市场独特运行规律相结合。所以，资产市场分析方法的研究视角能够更好地贴近现实经济。另外，资产市场分析方法在关注货币经济、采取存量分析的同期，也尝试在这一框架内对流量变动展开适当的分析。比如在资产组合平衡模型中从经常账户会引起财富总量调整人手，将经常账户调整过程中汇率发生的相应改变纳入到整个存量模型中执行分析。现实经济中，尤其是长期来说，实体经济的运行情形对汇率的影响是很难忽略的，资产市场分析法尽管尝试在高度理想化了的货币世界中结合某些流量原因来贴近现实，但总体来说，资产市场分析法对流量原因的分析还远远不够，很难充分反应出实体经济情况对汇率的影响。

其次，资产市场分析法较之早期汇率决定理论，在分析方法上由局部均衡分析迈向一般均衡分析，由长期或短时间分析迈向长短时间结合分析，由静态和比较静态分析迈向了动态分析。正如在第一部分中所提及的，早期汇率决定理论都属于局部均衡分析，仅仅着眼于某一个市场、某一个方面的均衡，而在资产市场分析法中则同期考虑放开经济下多个市场的一般均衡，关注各种市场之间的相互联系、相互影响，将汇率的决定和调整放在了达到所有市场同期平衡的一般均衡框架当中。早期汇率决定理论或者侧重长期分析或者侧重短时间分析，比如买入力平价理论尝试揭示汇率变动的长期原因，对短时间汇率波动偏离买入力平价的原因则未予分析；而利率平价理论、国际借贷理论及其后续发展的国际收支理论关注的仅仅导致汇率的短时间均衡分析。资产市场分析法则打破了该种长短时间分析分裂的格局，在统一的框架下将长短时间分析结合起来。比如，在粘性价格货币模型和资产组合乎衡模型中，对于汇率决定的分析都有长短时间之分，它们觉得不同的市场调整速度是不同的，商品市场较之资产市场调整得要慢，短时间均衡汇率首要是在资产市场的调整过程中被决定的，而从长期来说伴随商品市场的最终调整，汇率也会相应地向长期均衡水平过渡。早期汇率决定理论在分析方法上仍有一个特点即一般为静态或比较静态分析，它们都没有给出汇率动态的调整过程。而资产市场分析法一面分析汇率在某一时点上由哪些原因决定以及如何决定，另一面则考察当影响汇率的原因发生改变致使短时间均衡被打破后，新的均衡汇率又如何形成，即汇率在从一个均衡向其他均衡或从短时间均衡向长期均衡过渡过程中的举动轨迹如何，这就从静态分析发展到了动态分析。

最后，在分析工具上资产市场分析法引入了预期原因，强调预期在汇率决定中的作用。从资产市场分析法不同理论模型的成长中，我们或多或少都可以目睹预期在其中发挥的作用。比如，弹性价格货币模型觉得民众持有本币和外币的需求量是由其预期收益率决定的，要高达资产平衡，汇率值不仅取决于基本决定原因的现行值，而且也依靠对这些原因将来举动的预期；粘性价格货币模型觉得预期在短时间均衡汇率向长期均衡汇率的调整过程中发挥着重要作用，它直接影响着调整速度的快慢；资产组合平衡模型则觉得预期影响着民众对资产的选择，进而通过影响资产市场供求存量的改变影响汇率的决定。可以看出，预期原因已经形成资产市场分析法的一个基本面工具，它致使模型能够对现实具有更好的解释力。