期货投机

功能作用

1、承受价格风险。期货投机者承受了套期保值者力图回避和转移的风险，使套期保值形成或许。

2、提升市场流动性。投机者频繁地建立部位，对冲手中的合约，增长了期货市场的交易量，这既使 套期保值交易容易成交，又能降低交易者进出市场所或许引起的单价波动。

3、维持价格体系平稳。各期货市场商品间价格和不同种商品间价格具有高度有关性。

投机者的参与，促进了有关市场和有关商品的单价调整，有助于改观不同地区价格的不合理情况，有助于改观商品不同期期的供求结构，使商品价格趋于合理；而且有助于调整某一商品对有关商品的单价比值，使其趋于合理化，进而维持价格体系的平稳。

4、形成合理的单价水平。投机者在价格处在较低平时买进期货，使需求增长，致使价格上涨，在较高价格水平出售期货，使需求降低，如此又平抑了价格，使价格波动趋于稳定，进而形成合理的单价水平。

理论缺陷

在期货市场中，一面，受于风险远好于普通投资，投资人急需实用的市场理论来加以指示；另一面，传统期货理论的“现黄金价格值”又承受质疑。这一现象彰显了传统期货理论自身长期以来存在的缺陷和难解的困难。

尽管这是期货这个特殊市场与生俱来的天性形成的，但从某种程度来看，作给市场理论它的确仍有太多未处理的冲突，这是需要民众去研究的地方。

这里只简要列举部分理论的情形，并针对四个存在缺陷的地方加以论述。

1964年，奥斯本（Osberne）发表随机漫步模型和有效市场假说(EMH)，提出资本市场价格遵循随机游走的力争，表示市场价格是市场对随机来临的事件信息作出的反映，投资人的意志并没有能主导事态的成长，进而建立了投资人“整体理性”这一经典如果，并更深一步如果期货合约的持有期收益率服从正态分布，进而可以用数理统计学的工具来分析资本市场。

1965年，经济专家法玛(Fama)等人在此基础上提出了“有效市场假说”。这个理论是如果参与市场的投资人有充足的理性，能够快速对所有市场信息做出合理反映。这能否定基本分析分析和图表分析的理论基础。事实上，对于当前的投资人来看，这就是存在着很多看淡基本分析分析和图表分析的人员的理论原因。

法玛于1970年更深一步加深了其有效市场理论：受于理性投资人以理性和无偏的方式与非理性投资人博弈，前者将逐渐主导市场，致使市场起码能够高达弱式有效（Weak Form Efficient）。在这一过程中，“市场选择”这个自然法则使理性投资人形成主导市场的有效力量。“有效市场假说”的支持者觉得，市场中的非理性投资人将令遭遇理性投资人的套利活动，“市场选择”致使发生错误的非理性投资人处在被动地位(亏损)，进而被逐渐淘汰出市场，直到套期机会消失。通过这一“试错”过程，市场趋近于“无套利均衡”状态，这一过程中市场价格逐渐靠近其真实价值。

如此，“有效市场如果”就隐含着两个分析：一是非理性交易者在价格形成过程中的作用是无足轻重的，由于他们不能长时间影响价格；二是投资人只有依据证券的内在价值执行交易才可得到效益最大化。

在“有效市场假说”造成的同期，马克维茨首先用“均值——方差”方法提出资产组合理论，经托宾（Tobin）、夏普（Sharpe）、林特纳（Lintner）、莫辛（Mossin）将“有效市场如果”与马克维茨的资产组合理论相结合，建立了一个以一般均衡框架中理性预期为基础的投资人举动模型——“资本资产定价模型"（CAPM）。资产组合理论和资本资产定价理论及有关的“有效市场如果”组成了传统金融理论的标准范式，占领了金融理论研究领域的主导地位。

这些理论的特点就是在持有期收益率服从正态分布的基础上，运用数理统计的方法来分析期货市场，指导期货投资。比如，资产组合理论更深一步如果投资人总是追求较大的收益率和较小的收益率方差（风险的度量）。在EMH否定了投资人的单价预期能力之后，资产组合理论表示，投资人也并没有是无所作为，而是值得通过投资管理（把鸡蛋放在多个篮子里）来减弱投资风险，尽量得到平均收益率。

资本资产定价模型在一连串附加如果的基础上，经历研究表示，高风险的资产组合会有高收益率期望值，也就是所谓的“风险与收益互换”。在事实应用中，投资经理人依据这一理念使其首要工作是设计资产组合以适应不同群体和不同风险偏好者的需要。

传统看法

一、有关随机漫步模型和有效市场假说的困难

1投资人并不是是“整体理性”的

事实研究显示，每个投资人对信息的获取和反映能力均为有限而且需要时间的，觉得信息能够被立刻消化是不符合事实的；再者，在市场中情绪和情感等非理性原因总是存在的，而且一直得到投资人的重视。因此，“整体理性”的假说很难真正成立。EMH的理论家也不否认这一点，但他们觉得，即使投资人个体或许有不理性的分析，但从统计学看来，这均为在“理性均值”左右的正常偏差。所以，他们强调，投资人作为整体是理性的。

但是，“整体理性”一说也是可疑的。所谓投资人整体，无外乎就是由大量的人构成的一个“群体”。该种“群体”特质早有人类学家做出了成熟的论断：其一，人类对群体声音的敏感度大超过其余任何东西的影响，这就是所谓“从众理论”。民众能观察到群体可以因某一信息而动，但其内因往往并没有是信息自身，如时尚、极端社会运动等现象。其二，群体会承受狂热、恐惧等原因的支配，如经济恐惧、市场情绪等都能控制群体。其三，群体显著会承受“领头者”的影响。对这一点，民众立刻可想起拿破仑、希特勒，或者市场上大都关心大户情形等这些现象。这些群体特质能表明“整体理性”的困难吗？应当是刚好相反。

此外，期货市场中各交易主体之间事实上存在博弈的关系，博弈的结果或许会致使整体非理性，就像“囚徒窘境”的例子一样。

2市场中的信息是不对称的

很显著，信息不能像阳光一样普照大地，不偏不倚。而且，信息会造成累积效应——就像伯·巴克(Per Bak)研究的沙堆，一开始的累积只会有量的增长，但累积到一定程度就会发生大的改变——塌落。市场也会发生相似的举动。如某些单个的信息也许对市场没有太大影响，但相似信息的数量再加上就会造成胜过信息总和的力量，形成传统理论无法解释的现象——市场剧变。

3市场是有效的吗?

从以上两点，民众就自然会提出这个困难。对市场有效与否的困难，不仅经验主义者提出疑问，就是在理论界也有争议。首先，强式有效市场如果（觉得即便拥有内幕消息也没有优势）就承受大量的质疑。国内外资本市场上都有很多利用内幕交易牟利的举动，被公开处罚的也不在少数。比如，乔治·索罗斯就被法国的法院判罚220万

欧元。法院觉得他在14年前靠内幕交易在该国股市上得到了相当于220万欧元的利润。其次，弱式有效市场假说（觉得技术面无用）也与事实相悖。技术面在今天的国内外资本市场上依然被证明有适当的意义，承受大量的推崇。

4收益率并没有服从正态分布

从理论上讲，由于期货价格变动显著是有趋势性的，所以期货收益率显然不是完全随机的，也就不服从正态分布。从实证的角度来说，有很多学者，包含EMH的创立者Fama在对资产持有期收益率的观测中都曾发现，其频数分布曲线不是钟形的正态分布曲线，一般是负斜的，且峰部比正态分布所预言的更高，尾部比正态分布所预言的更大。这是一种叫作平稳帕累托分布曲线，或称莱维曲线。其特点是有较胖的尾部，即发生市场剧变（如崩盘或大涨）的几率比正态分布所预言的要大。

5有关时间的困难

在EMH框架下，受于是随机游荡的市场，时间是值得忽略的。当下和以往没相关系，将来和当下也没相关系。在时间变量下，价格的变动形式是不变的（随机分布）。也就是说，在这个理论框架下，没有“时间之矢”的概念，时间是可逆的。但事实上，时间在期货价格变动中起到了非常重要的作用，以往的单价会影响到将来，以往的信息会影响到将来。也可以简单地说，市场是有记忆效应的，历史不能视之若无。这是符合物质世界运动广泛规律的。民众在研究期货市场时，务必尊重这个广泛规律。

以上这几点可以表明，随机漫步模型和有效市场假说在很多方面是与事实情形不吻合的，这些经典理论存在天然的弱点。即便从整体来说该理论有积极的地方，但也无法解脱本身之“痒”。EMH所否定基本分析分析和图表分析的理由就不能充分成立。 ^[1]