均衡汇率

均衡汇率的内涵

均衡汇率最先是指能够使国际收支达到平衡的汇率，该种内涵的均衡汇率侧重于外部均衡，但并不是完全不考虑内部均衡，其前提条件之一就是无过分的失业，这与后来内部均衡的衡量指标非常类似。后来,纳克斯(Nurkse)发展了均衡汇率理论。他将内部均衡定义为充分就业，外部均衡定义为国际收支的平衡，所谓的均衡汇率就是与宏观经济内外部均衡相统一的汇率，也就是内、外部均衡同期达到时决定的汇率。作为一种分析方法，它不但给出了均衡汇率达到的条件，还可以用来分析内外失衡的性质和原因,并据此采取相应的政策，这就是宏观经济均衡分析法。在二维空间中，斯旺(Swan)分别以产出和经常帐户代表内外部均衡，两条曲线的交点决定了均衡汇率的具体水平，同期划分出四个象限，不同的象限中失衡的性质也不同，这就是著名的Swan图像。

均衡汇率的文献回顾

对均衡汇率最早的研究可以追溯到20世纪初的买入力平价理论，而斯坦福大学的纳克斯首先提出了完整的均衡汇率概念：能够使国际收支达到均衡的汇率。斯旺提出，均衡汇率是与宏观经济、内外部经济均衡相统一的汇率，内部均衡是指经济达到了潜在的产出水平，外部均衡是指资本项目达到国家间可连续净要素流动。

国内学者对均衡汇率的观点与上述看法不统一。姜波克、许少强、李天栋提出了一个不同的均衡汇率的概念：在国际收支不受流动性约束的前提下，能够保持平稳的经济上涨的汇率就是均衡汇率。而且是中短时间的名义汇率，如此就可以把国内外的货币市场、资产市场都纳入考虑的规模。他们还对均衡汇率执行了分类，觉得均衡汇率不是一个固定的值，而是一个动态改变的区域，区间内币值较低的部分对应着“投资倾向的均衡汇率”，币值较高的部分对应着“消费倾向的均衡汇率”，如此就为汇率政策的选择给予了机会，使均衡汇率形成一个全方位的政策工具，进而可以调节总需求，也可以调节总供给。张斌觉得均衡汇率是中长期内与经济福利最大化维持统一的汇率水平，在放开经济条件下，将真实汇率水平调整到与均衡汇率相统一的水准是宏观经济决策的一项核心任务。

以上看法都基于一个如果：

其一,经济中的确存在如此的均衡点，其存在性是难以置疑的。但是，均衡汇率存在同否，文献仍未从学理的角度给出清晰的表述。现有的文献均为依据本身探讨困难的需要出发，来考察均衡汇率的，难免带有主观性。

其二，即使对均衡汇率的存在性没有疑义，均衡汇率能否是唯一的也值得探讨。实际上，汇率的动态发展改变呈现出高度的未知性，汇率的强烈的不接连改变促使民众怀疑或许存在“多重均衡”（Multiple Equilibria），单从均衡的角度来讲，或许存在一个低利率的能促使经济上涨和稳健发展的“好”的均衡汇率，也或许存在一个利率高、失业率高、经济上涨迟缓的“坏”的均衡汇率，它与“好”的均衡汇率或许差异很大，而外部的打击或许就是促成均衡汇率从“好”的均衡汇率向“坏”的均衡汇率改变的原因。当前探讨均衡汇率的文献多数只考虑了“好”的均衡汇率的情形，这是值得商榷的。

其三，均衡汇率是一个不可观测的量，需要在适当的如果条件下采取适当的方法执行估算。一部分文献直接采取买入力平价（PPP）所确定的汇率作为均衡汇率，但受于贸易品与非贸易品的存在，而且各国的这一比例差异很大，以买入力平价确定的汇率作为均衡汇率是有困难的。

其四，均衡汇率应是一个动态改变的量。无论是内外均衡，依旧与经济基本分析相统一的均衡汇率，无疑全将伴随经济事态的成长而改变。假使是如此，就有必要区分是均衡汇率随经济事态而动态改变依旧在多重均衡的框架下，从一种均衡状态跳跃到其他均衡。丁剑平“在事实操作中，汇率调整什么时候高达新的均衡点连经济专家自己也不晓得”。

而研究均衡汇率的目的，在一定程度上可以说是为了给汇率寻求一个基准，以期对目前汇率能否失调，其严重程度如何，进而可以采取相应的措施，以规避汇率风险。同期，均衡汇率也给私人部门和政府预期汇率将来行情，给予了一个分析的参考根据。所以，无论是固定汇率依旧浮动汇率制度下，寻求合适的汇率水平，均为中央银行官员和学界人员十分关心的困难。

正是由于汇率具有这样重要的地位，搞清楚前述四个困难是很有必要的。作为一个无法观测的经济变量，均衡汇率的多重性和动态改变，正是现实生活中没有哪一种汇率制度绝对好于其余制度计划的原因，疑似各种汇率制度安排都有其合理性，但另一面，各种汇率制度安排又不能简单地应用于其余经济体。

均衡汇率的测定

最早对均衡汇率执行测定的是威廉姆森(Williamson)，他从经常项目和资本项目恒等式入手，将经常项目更深一步表明为国内总产出、国外总产出和事实汇率的线性函数，在线性函数的基础上可以求出均衡汇率，其测算的最大困难在于如何确定资本项目的均衡水平。

对均衡汇率的计算当前首要有下述方法

第一种是相对买入力平价法;

第二种是局部均衡和贸易方程法，其局限是仅仅考虑贸易均衡;

第三种是一般均衡的均衡汇率计算方法。

其中简约一般均衡计算方法分为大型（Williamson 的FEER）和小型（卜永祥的DLR方法）模型。

而IMF的McDonald提出了举动均衡汇率理论（BEER），对美元，德国马克在20世纪80年代的改变有很强的解释力。举动均衡汇率理论利用协整分析方法，直接预期事实汇率与基本经济原因之间的长期的平稳关系，并可更深一步利用向量误差校正模型（VECM）预期短时间中汇率偏离长期均衡水平的方向和大小，以及调节到均衡水平的进展。张志超利用举动均衡汇率理论对香港的汇率执行了研究。

这一方法渐渐为国内学者所采取。张晓朴在 1998年测算了人民币的均衡汇率及失调情况；刘莉亚、任若恩采取Edwards的ERER模型来测算人民币的均衡有效汇率，得到的结论与张晓朴的非常靠近。秦宛顺、靳云汇、卜永祥通过对人民币事实汇率与贸易条件，中国相对劳动生产率以及中国对外贸易盈余等经济变量间的协整关系，来预期人民币的均衡汇率。探讨了人民币事实汇率，采取向量误差校正模型VECM分析了人民币事实有效汇率对均衡汇率的偏离度。

该种方法利用协整分析技术，考虑了报告间或许存在的单位根困难，考察了报告的稳定性困难，在一定程度上避免了“伪回归”的困难。利用向量误差校正模型，能分析短时间中汇率对长期均衡汇率的偏离度，偏离方向，因此能对最近汇率的大差不差迈向有一个了解，并能预期出汇率向其长期均衡水平回归的进展。这里，模型中的均衡汇率是通过寻求与经济的基本分析之间具有长期平稳关系的如此一种汇率来预期得到的。

该方法或许存在几个困难：

其一，模型对异方差困难没有充分考虑，假使在汇率的决定过程中，或者说汇率的生成机制发生了改变，比如由固定汇率向浮动汇率制度改变，模型中的异方差困难是不能忽视的。

其二，就协整关系来说，变量间的协整关系或许不止一个，或许存在两个、三个甚至许多，相应的，我们可以预期得到两个或以上的均衡汇率值，那么，我们该以哪一个均衡汇率值为准呢？所幸的是，前述文献中所采取的样本报告都只有一个协整关系。另一面，如此的协整关系很有机会是不存在的，这也就涉及到我们前面提及过的均衡汇率的存在性困难。所以，该种方法得到的均衡汇率，更像是一个样本困难而非经济自身的困难。

其三，在事实汇率与经济的基本分析的协整关系探讨中，各种文献所采取的描述经济基本分析的原因差异较大，刘莉亚、任若恩采取的是贸易条件、政府对非贸易品的花费、贸易制约与交易控制制度、技术进步、偿债率等；张志超采取的是贸易条件、资源差额、投资率、经济体的放开度等指标；秦宛顺、靳云汇、卜永祥采取的是中国对外贸易条件、中国相对技术进步率和中国对外贸易差额等指标。张晓朴采取的是贸易条件、经济放开度，政府开支占国内生产总值的比率等指标。其协整关系能否和指标选取相关，仍需要更深一步探讨。

其四，尽管该方法表明了汇率对均衡汇率的偏离度，也对短时间中汇率失衡给予了一个向均衡汇率调整的方向和大小的量度，但是，该方法仍未告诉我们失调的汇率是怎样，通过什么样的机制向均衡回归的，而这是举足轻重的。

均衡汇率与汇率政策

依据在经济上涨中发挥作用的差异，均衡汇率可以划分为“投资倾向的均衡汇率”和“消费倾向的均衡汇率”。

均衡汇率不但不是固定的值，它会持续移动，因此是移动均衡，而且它的值也不是唯一的。Kareken和Wallace提出的汇率不决定命题觉得汇率无法由市场内生地决定，而且假使均衡汇率存在，那么任何一个常数都可以是均衡汇率。受于此命题的前提假定过于严格，所以得出的是非常强的命题。然而它起码表明，均衡汇率可以不是唯一的。依据上文的论述，与其说均衡汇率将是多重均衡，不如说它是区间均衡。区间内的任何数值均为均衡值，由于它们都可以使内外部均衡同期达到。区间的下限是由国际收支承受流动性约束的边界确定的，区间的上限是由国内的通胀率确定的。区间内不同的位置分别对应着不同性质的均衡汇率。其中，币值较低的部分对应着“投资倾向的均衡汇率”，而币值较高的部分对应着“消费倾向的均衡汇率”。

均衡汇率的分类为汇率政策的选择给予了机会。既然均衡汇率在其达到过程中会影响经济上涨，那它也就不再仅仅是不同货币之间的比价，而是值得作为政策工具执行操作和调控的，即它更是一个杠杆。均衡汇率对投资、消费以及货币和资产市场都有影响，它是一个全方位的政策工具，既可以用于调节社会总需求，也可以用于调节社会总供给；既可以作为需求增减型政策工具也可以作为需求转换型政策工具。然而，以往对汇率政策的认识大都停留在它调节社会总需求的功能上，而忽略了它调节社会总供给的功能。

从杠杆的角度看待均衡汇率的达到为政策调控增长了一项政策工具，这就为政策搭配给予了许多的选择和回旋的余地。这对于我国的政策调控有很大的意义，由于我国当前可用于政策搭配的工具实在太少。姜波克将“丁伯根原则”和蒙代尔的“有效市场分类原则”从两维扩展到三维乃至多维，发现两维条件下得出的结论并没有能简单地推广到多维条件下，它们是不适用。他从而提出了“可变的多工具原则”以应对多维条件下的复杂性，而且表示，除非政府拥有的独立政策工具数目多于想要达到的目标数和对本国经济有影响的外国政策工具数之和，否则同期达到这些政策目标是不或许的。均衡汇率的不唯一性使它能够充当政策调控的工具，这对于通过政策搭配及政策调控达到内外均衡有非常现实的意义。