西方货币传导理论

西方货币传导理论简述

有关货币传导机制，在西方经济学界当下有很多不同的看法，各种看法强调不同原因在货币传导机制中的作用。这些看法可以分为三类：传统的利率途径、其它资产价格途径以及信贷途径。

从希克斯于1937年提出IS—LM模型到当下，已有60年了。60年来，该模型一直是大部分西方宏观经济学教科书中的首要内容，也一直是西方国家政策讨论中所运用的首要工具，到当下任然这样。在这一模型中，货币政策是通过利率的改变来传导的。货币存量的增长将减弱利率即借贷成本，借贷成本的减弱增长厂商的投资开支和消费者对耐用品的消费开支。如此需求将增长，进而致使总产能和总收入的增长。这就是利率途径。就是说，货币存量的变动将致使利率的变动，而利率的变动又将引起投资的变动，进而引起总需求的变动，最终致使总产能的变动。所以，在IS—LM模型中利率途径是首要的货币传导机制。

货币政策的利率传导机制的一个重要特点是，它强调真实利率而非名义利率。此外，民众一般觉得，对开支有首要作用的是长期真实利率而非短时间真实利率。但是，假使中央银行致使短时间名义利率发生改变，就会致使短时间以及长期债券的真实利率发生相应改变。受于价格粘性的存在，扩张性的货币政策减弱了短时间名义利率，也就减弱了短时间真实利率，即便在理性预期的世界中也是这样。利率期限结构中的预期假说表示，长期利率是预期的将来短时间利率的平均数，所以短时间真实利率的减弱将致使长期真实利率的减弱。真实利率的减弱致使企业固定投资、住宅投资、耐用消费品开支和库存投资的上升，所有这些又将致使总产能的上升。

对开支起作用的是真实利率，而非名义利率。这一事实对货币政策刺激经济给予了一个重要的启示：即便名义利率在通货紧缩期间到达零限，货币政策任然有用。假使名义利率在零限上，货币扩张将提升预期价格水平进而提升预期通胀率，从而减弱真实利率。真实利率的减弱将使投资开支增长，进而致使总产能的增长。

这个机制表明，即便名义利率被货币当局降到零，货币政策或许任然有效。事实上，在货币主义者表明在大萧条期间美国经济为何没有处在流动性陷井中，以及为何在那时扩张性货币政策有机会防止产能的急剧下滑时，这个机制是一个核心要素。

泰勒考察了利率途径，他觉得有坚强的凭证显示，利率对消费开支和投资开支有重大影响，这致使货币的利率传导机制形成一个坚强的机制。对他的看法争论很大，由于很多研究者觉得经验研究很难认定利率通过资本成本而发生的影响。这些研究者目睹了利率途径的经验失效，这就刺激了对其余传导机制的研究。

货币主义者对上述IS—LM范式的一个首要的反对意见是，它只关心一种资产的单价——利率，而非很多种资产的单价。货币主义者所看重的，是一个通过其余相对资产价格以及真实财富将货币政策传导到经济的机制。凯恩斯主义者也认识到，这些其余资产价格对于货币传导机制十分重要。

１、汇率途径

伴随各国经济的持续国际化以及浮 动汇率制度的显现，民众越来越注意到货币政策通过汇率对净出口所造成的影响。事实上升，在西方首要的宏观经济学和货币银行学教科书中，该种传导机制当下已形成其中的标准内容。该种途径的作用过程如下：假使货币提供量增长，本国的短时间名义利率将下滑，在存在价格粘性的情形下，这代表着短时间真实利率将下滑，进而对本国货币的需求也将下滑，本国货币就会贬值。本国货币贬值致使本国产品比外国产品便宜，因此使净出口上升，最终致使总产能的上升。

２、权益价格途径

对于货币传导机制来说，有两个与权益价格相关的途径：托宾的ｑ投资理论和财富对消费的作用。

（１）托宾的ｑ理论

该理论所供应的机制是，货币政策通过影响权益的价值来影响经济。托宾把ｑ定义为企业的市场价值除以其资本的重置成本。假使ｑ高，则企业的市场价值好于其资本的重置成本，因此相对于企业的市场价值来说，新的厂房和设备比较便宜。如此企业就可以发行权益，并获得相对于其为买入这些厂房和设备所花费的成本的较高价格，进而投资开支就将上升，由于企业只需发行少量权益即可买入大批投资品。

另一面，假使ｑ较低，企业就不愿意买入投资品，由于相对于资本成本来说企业的市场价值较低。假使企业在ｑ低时想获取资本，它可以便宜地买入另一家企业，进而得到的是已有资本，所以投资开支将较低。

该种理论的核心在于，在托宾的ｑ与投资开支之间存在一种联系。但是，货币政策如何能够影响权益价格？货币主义觉得，假使货币供给上，公众发现他手中的货币持有量大于他所期望的，进而通过增长开支来减弱之。公众可以开支许多的一个地方是权益市场，这就增长了对权益的需求，提升了其价格。凯恩斯主义得出了一个相似的结论，该理论觉得，扩张性货币政策致使利率下滑，致使债券的吸引力下滑，进而致使权益价格上升。假使权益价格上升，则ｑ也上升，因此投资开支也上升，最后总产能跟着上升。

（２）财富效应

货币政策通过权益价格传导的另一途径依靠于财富对消费的影响。在莫迪利安尼的生命周期理论中，消费开支决定于消费者一生的资源，这些资源由人力资本、真实资本和金融财富组成。金融财富的一个首要构成部分是普通股票。股价上升，金融财富增长，消费者可用资源增长，进而消费上升。前面我们已经目睹，扩张性货币政策可以致使股票价格的上升。所以，这一机制可以归纳如下：假使货币提供量增长，则股票价格上升，消费者的金融财富增长，假使其它条件不变，则总财富也增长，消费者可用资源增长，进而消费开支增长，总需求和总产能跟随上升。

（３）房地产价格途径

以上两种效应均适用于房地产。托宾的ｑ理论可以直截了当地应用于房地产市场，其中房地产是一种权益。房地产价格的上升，将致使房地产的ｑ上升，进而刺激其生产。与此相似，房地产是财富的一个极为重要的构成部分，所以房地产价格的上升将使总财富增长，进而提升消费，增长总需求。所以，货币传导也可通过房地产价格途径来执行。

利率效应未能很好地解释货币政策对长寿资产开支的影响，这就致使了一种新的看法。该种看法强调金融市场上的不对称信息。受于信贷市场上信息困难的存在，就造成了货币传导的两个基本途径：银行贷款途径和平衡表途径。

１、银行贷款途径

在大部分国家，银行依然是信贷资金的首要来源。它们专门从事克服信贷市场上的信息困难和其它摩擦的工作。所以，银行在金融体制中具有特殊的作用。某些借款者除了从银行借款外别无他途。如此银行就有了传导货币政策的作用。扩张性货币政策将增长银行准备金和银行存款，进而使可行的银行贷款数量增长。银行贷款数量的增长将致使投资开支的增长。

该机制的一个含义是：货币政策对小企业的作用更大。由于他们愈加依靠于银行贷款，而大企业则可以通过股票和债市直接进入信贷市场，对银行的依靠性不大。

但是当下在美国理论界有人怀疑，银行贷款途径在美国不如以前那样有力了。第一，当下的美国管理规则对银行筹集资金的能力的制约不象以前那么大了。在80年代中期以前，存款证（cds）务必满足准备金要求和ｑ条例的存款利率上限，这使银行在货币紧缩期间很难补充流出银行体系的存款。在废除了这些条例之后，银行可以通过以市场利率发行无需以法定准备金支持的cds的降低做出反映。第二，爱德华和米什金1995年在一篇题为“传统银行业的衰落：对金融平稳和管制政策的启示”的文章中表示，在全球规模内传统银行贷款业务有一种下滑的趋势。该种下滑代表着银行在信贷市场上的重要性越来越小，致使银行贷款途径越来越无力。

２、平衡表途径

即便银行贷款途径的重要性或许正在下滑，但这并没有代表着其他信贷途径即平衡表途径也是这样。所谓的平衡表在这里指的是企业的财务情况。在平衡表途径中，一个核心概念是借款者的净值（net worth）。这个净值可理解为借款者的流动性资产与可售抵押品之和。平衡表途径也因信贷市场的不对称信息而显现。企业的净值越低，在向这些企业放贷时逆向选择和道德阻碍的困难越严重。净值越低，代表着放贷者对其贷款拥有的抵押品越少，因此来自逆向选择的损失越大。净值的减弱加剧了逆向选择困难，进而致使支持投资开支的贷款下滑。企业净值的减弱也加剧道德阻碍困难。由于它代表着所有者在其企业所拥有的权益比重下滑，使他们介入高风险投资项目的动机加强。由于采取高风险投资项目使贷款者收不回贷款的机会性放大，企业净值的下滑将减弱贷款进而减弱投资开支。

平衡表途径的造成，是由于中央银行能够直接和间接地影响借款者的财务情况。贷币政策或许以几种方式影响企业的平衡表。

（１）扩张性贷币政策将通过前面所说的路线致使权益价格pe上升，这会提升企业净值，进而减弱逆向选择和道德阻碍，这会致使贷款和投资开支的增长，最后引起总需求和总产能的增长。

（２）扩张性货币政策也减弱利率，这也改观企业的平衡表，由于它增长现金流量，进而减弱逆向选择和道德阻碍，这会依次致使贷款、投资开支、总需求和总产能的增长。

该种传导机制的一个重要特质是：影响企业现金流量的是名义利率。所以，该种利率机制与传统的利率机制不同。此外，在该种传导机制中短时间利率起到了特殊的作用。由于一般来说对现金流量影响最大的是短时间利息支付而非长期利息支付。

此处与逆向选择相关的一个机制涉及所谓信贷配给现象。信贷配给显现于借款人即便愿意支付高利率也被婉拒贷款的时机。这是由于具有最高风险投资项目的个人和企业恰恰是那些愿意支付较高利率的人，假使高风险项目成功，他们会是首要的受益者。所以，高利率增长逆向选择困难，而减弱利率则降低之。若扩张性货币政策减弱利率，货款人中风险倾向较低者占的比例放大，因此贷款者更愿意放贷，进而提升投资和产能。

（３）货币政策也通过对一般价格水平的影响发生作用。由于债务在合同中是以名义量确定的。价格水平未预计到的上升将减弱企业债务的真实价值（减弱债务负担），但却不减弱企业资产的真实价值。如此的货币扩张因此增长真实净值，这又减弱了逆向选择和道德阻碍困难，因此致使贷款、投资开支和产能的增长。

３、家庭平衡表效应

有关信贷途径的多部分文献着重考虑企业开支，但信贷途径同样适应于消费开支，特别是耐用消费品和住房开支。货币紧缩产生的银行贷款的下滑产生家庭平衡表的恶化，由于消费者的现金流承受反向影响。

考虑平衡表途径如何通过消费者发生作用的其他方式是，思考一下对耐用消费品和住房开支的流动性效应——这被觉得是大萧条阶段的重要原因。按流动性效应看法看来，平衡表效应通过其对消费者开支意向的影响起作用，而非通过其贷款者的贷款意向的影响起作用。耐用消费品和住房是流动性很差的资产，由于对其质量存在不对称信息。假使受于坏的收入打击致使消费者必须卖出其耐用品或住房以增长货币，他们将承受一个大的损失，由于在急切中卖出时不能达到这些资产的全部价值。相反，假使消费者持有金融资产（如银行存款、股票、债券等），他们可以快速地以市场价值卖出这些资产进而增长现金。所以，假使消费者预计到他们处在财务窘境的机会性放大，他们将少持有流动性差的耐用消费品和房地产，而持有流动性更大的金融资产。

消费者在预期其遭受财务窘境的机会性时，其平衡表有重要影响。整体来说，假使相对于其债务来说消费者持有的金融资产数量较大，他们就会觉得自己深陷财务窘境的机会性较小，因此他们就会更愿意买入耐用品或住房。假使股票价格上涨，金融资产的价值也会上升，进而耐用消费品开支上升。由于这时消费者的财务情况更为安全，他遭受财务窘境的机会性减弱。这致使了货币政策另一传导机制：货币提供量的增长将致使股票价格的上升，致使消费者的金融资产增长，这就减弱了其显现财务窘境的机会性，进而耐用品和住房开支增长，最后致使总需求和总产能的增长。

对于各种政策传导途径的相对重要性困难，西方经济学界当前尚无统一的观点。有些研究者觉得，传统的利率途径是极为重要的货币传导机制。但很多其余研究者并不是如此觉得。有人觉得，与投资对金融市场数量变量的反映对比，投资对金融市场价格变量的反映较小且较不重要。诚然宏观经济计量模型大都有大的利率效应。

然而，即使传统的利率途径或许不那么重要，我们已经目睹，货币传导的信贷途径给予了利率对总需求有较大影响的其它渠道。事实上，信贷途径的倡导者觉得，这些其它渠道增大和传播了传统的利率效应。

西方宏观经济学中，近年来有关信贷途径的文献大批涌现。这显示信贷途径是货币传导机制的一个重要部分。原因有三，

第一，大批跨部门证据显示，对信贷途径极为核心的那些信贷市场不完全性的确影响企业的聘用和开支决策；

第二，有证据显示，紧缩性货币政策对小企业的冲击比大企业要大；

第三，也或许最重要的一块是，信贷途径分析的核心——信贷市场不完全性中的不对称信息看法对于解释其余重要现象十分有用。比如，为何存在金融制度，为何金融体系的结构是这个样子？此外，它对在金融危机阶段显现的一连串事件给予了一个让人信服的解释，并解释了为何金融危机对经济这样有害。对这个理论的最大支持是它被发当下很多场合都很有用。按此标准，有关货币传导机制的信贷途径理论就理应承受推崇。

应该承认，货币政策也通过利率之外的其余资产价格影响经济。有关其余途径如汇率、托宾的ｑ理论、财富效应以及房地产价格等的讨论解释了为何其余资产在货币传导机制中起了这么大的作用。