标准金融理论

简述

金融学的成长植根于经济学丰富思想的土壤，从标准金融理论定价体系的上述发展可以清楚地目睹新古典经济学的影子：投资人理性和完全信息假说事实上是新古典理性预期的翻版；完全借鉴了新古典的宏观均衡分析范式；所有的分析都在新古典经济学所倡导的完美市场中执行。

标准金融理论体系自七十年代中期完全形成以来，倍受理论界和实务界的推崇，进而占领了金融学理论的主流地位。但是，逐渐增多的凭证显示，标准金融理论没有正确地反应投资人的事实决策举动和市场运行情况。

缺陷

斯密在对市场机制的分析中表示，互惠性是民众交易的必要前提。商品市场中，生产者和消费者是固定且互相依靠的：消费者务必买入消费品才可生存，而生产者务必买入消费者的劳活力才可保持生产；另外，商品从生产者转移到消费者之后就退出市场，生产者继续供给商品致使交易连续发生。资本市场则显著不同：首先，证券远离民众的基本生理需求，投资人买入证券不是为了消费它而是为了以更高的单价出售；其次，资本市场中买卖角色的转换非常便捷，并没有存在固定的“生产者”和“消费者”；最后，证券一旦进人市场将永远留在市场中被投资人反复交易。所以，资本市场本质上是一个具有封闭性质的纯交换投机市场，在这个市场中：

(1)个体理性与整体理性存在着很难清除的矛盾。福利经济学觉得，个人理性选择的结果会致使社会整体的最优；即便存在外部性，也可以通过适当的机制(产权交换、行政干预)使个体目标和社会整体目标尽或许趋同。而在资本市场中，受于投资人个体目标(通过互为反向的二次交易获利)与市场整体目标(资源的最优配置)的差异，投资人在追求本身目标时相对于市场整体目标必然会造成“外部性”，如市场中频繁显现的“追涨杀跌”现象，该种举动对于投资人个体来说是理 的，但对市场整体来看则是非理性的(由于它使资产价格更深一步偏离基本价值，进而减弱了资源配置的效率)；更首要的是，该种“外部性”无法通过某种机制执行干预(比如，禁止投资人这么做)。所以，个体理性不会必然致使整体理性。

(2)互惠性显现为交易双方主观上都认为有利可图，所以，交易发生的必要条件是他们对所交易资产的均衡价格具有不同的主观预期。

由(1)可知，从宏观整体的角度出发来分析资本市场举动不能正确反应投资人个体的事实决策举动。(2)则表明，假使象标准金融理论所说的那样，投资人对资产均衡价格具有相同的预期，那么，市场中将不会有任何交易发生，显然，这不是对现实市场一个恰当的描述。

二、作为标准金融理论市场均衡模型和风险处理框架的基础，理性预期与现实情况存在着相当的距离

在对未知性经济现象的分析中，预期是一个举足轻重的概念，它的形成与经济人、信息相关。标准金融理论中的理性预期因为新古典主义经济学，包含如下内容：投资人是理性的，同期具有主观的理性意识和客观的理性能力；他们对于信息来临的反映无限快，为线性反映范式；投资人是信息对称且完全的，能够对将来不确理性预期是标准金融理论中最基本的如果， 首要显现为：

(1)理性预期是市场均衡的重要前提。标准金融理论的很多重要模型如CAPM、APT以及期权定价模型等均为市场均衡模型，要求投资人知道所有的有关信息，并有充足的能力去理解信息并采取适当的行动，而且他们是以线性的方式对信息作出反映，如此才可保证市场能够在信息来临的瞬间高达(或复苏)均衡状态。

(2)理性预期决定标准金融理论有关风险的处理框架。标准金融理论中的风险度量方法如Markowitz的方差和半方差指标、Sharpe的B值指标以及J．P．Morgan的VaR等具有如下两个显著的特质：

①将风险看为一个独立于举动人的客观事件或对象；

② 其统计基础是，价格改变满足随机游走过程。

这两个特质所表明的经济学背景均为理性预期：受于理性预期觉得投资人同期具有主观的理性意识和客观的理性能力，能够利用一切可知的信息对将来作出无偏的预期，所以，风险是对将来不确定环境一个确切的、与投资人主体无关(或者说投资人都具有统一性观点)的纯客观性度量；其次，理性预期觉得，投资人以线性方式对信息作出反映，这代表着市场价格反应了所有的历史信息，价格改变完全取决于新信息的随机来临，所以，价格改变(收益率)也是独立的，其几率分布满足正态分布。

但是，遗憾的是，理性预期与现实相差甚远：

(1)西蒙觉得，即使经济人具有理性的主观意识，但受于本身的经验、阅历、知识水平、技能等等的制约，使他们在作决策(选择)时往往深陷一种并没有完全理性的预期当中。

(2)资本市场信息极其分散，投资人据以决策的信息既不完全也不对称，根本不或许对将来未知性作出无偏而统一的预期， 而是具有很大的主观差异性， 这代表着风险度量不或许是客观无差异的。

(3)投资人不是以线性而是累积的方式对信息作出反映：人类的本性是更容易对趋势做出反映，并非是预期趋势发生改变，所以，民众对最初信息的显现并没有是十分在意(反映不足)，只有当这些信息越过了临界水平，民众才对以往忽视所有的信息做出反映(此时又往往会造成反映过分)。投资人对信息的该种反映方式显示当下是受以往影响的，具有记忆效应，在统计分布上表明了“胖尾”特质(Osborne，1964)，这代表着仅用波动性来度量风险是不够的。

三、无成本假说是资本资产定价模型得出“资产定价与投资人偏好无关的结论” 的重要根源，但它同样面对着与现实市场不符的冲突

对投资人交易动机的研究一直是经济专家们关注的重心。一个比较全面的观点是，投资人对资产价格的预期造成差异进而导致交易举动是偏好、信念和信息综合作用的结果(张圣平，2002)，但为何CAPM却得出了资产价格与投资人偏好无关的结论?这涉及到标准金融理论的另一重要假说：无成本假说。

CAPM 是在Markowitz组合理论基础上发展起来的。即使Markowitz证明了，在收益——风险平面上存在一个与投资人偏好无关、具有双曲线形状的Markowitz有效集，满足在特定的风险水平下收益最大(或在特定的收益下风险最小)，但投资人个体的选择与其本身的偏好相关。托宾分割定理觉得，市场中假使存在无风险利率R ，那么，有效集中就存在一个相应的超级有效风险资产组合(也称完全分散化的市场组合M，它与投资人偏好无关)；投资人依据自己的偏幸亏无风险资产和M之间分配合适的资金以最大化自己的效用；所有机会的方案覆盖了整个RfM直线， 也就是CAPM 所言的资本市场直线(CML)，它显示：资产的均衡价格由市场组合M与无风险利率R 共同决定，与投资人偏好无关。可见，一个与投资人偏好无关的市场组合的存在是CAPM得出资产均衡价格与投资人偏好无关的直接原因。托宾分割定理示意，所有投资人全将选择与市场组合M具有相同比例的风险资产组合，这一结论在无成本假说的前提下是理所诚然成立的：既然非市场风险可以无成本地清除，那么，理性的投资人(不管其风险厌恶程度如何)都不会承受任何非市场风险。

无成本假说源自新古典经济学的完美市场零交易费用假定，它忽视了市场中所有成本如税收、交易成本、信息成本、管理成本等。但现实市场中，成本决非可以忽视、无关紧要的原因，它的存在直接影响投资人的事实收益，因此是决定投资人举动的极为重要的原因。

对成本分析最为透彻的是新制度经济学的奠基人科斯，他在其经典论文《企业的性质》(1937)一文中，将交易费用看为核心性的解释变量，合理地解释了企业的显现和最佳企业范围的选择；在另一篇论文《社会成本困难》(1960)中，科斯更深一步将交易费用扩展为社会成本范畴，从一个全新的角度来考察外部效应，倡导一种以净产值最大化为目标的比较制度分析方法，觉得，在考察任何机制(无论是市场机制依旧行政干预机制)的总效果时，其运行成本务必考虑以内。

实际上，很多学者都已注意到无成本假说与现实的偏差，Goldsmith(1976)、Mayshar(1979)、Leape(1987)等都在考虑成本(交易成本、税收等)的前提下从新探讨投资人的组合选择情形，然而他们的研究没有就偏好对投资人组合选择的影响执行深入的分析，更没有涉及到偏好对投资人定价的影响，因此都没有从根本上更改CAPM。

依照科斯有关社会成本的分析思路，民众务必从新考察“完全分散化资产组合是所有投资人的统一最优选择”这一命题在成本存在前提下的合理性：分散化尽管能够减弱风险，而且，分散化程度越高，减弱风险的作用越显著；但另一面，分散化程度的提升同期伴伴随成本(如交易成本、管理成本、信息收集成本等)的提升而使投资人的事实收益减弱。此时，市场中能否依然存在一个与投资人偏好无关的最优组合呢?顾虑到风险减弱导致的效用增长与成本增长导致的效用降低之间的抵换关系务必通过投资人偏好来间接体现，可以初步得出如下结论：市场中并没有存在所有投资人都具有统一性观点的最优组合，投资人的组合选择与其偏好相关。

理论发展

与市场特性不符的分析范式、过于理想的前提假说是标准金融理论与现实市场相差甚远的根本原因。由于标准金融理论的种种缺陷，研究者们从不同的角度对其执行修正，提出了一部分新的市场理论：如放松理性人假说、在Kahneman、Tversky研究基础上所形成的举动金融学；Peters(1994)提出的基于市场流动性和平稳性的分形市场假说等。同期，在这些理论的基础上还发展了相应的风险度量指标和管理方法如第一安全模型(Roy，1952) 及其改进(Telser，1955；Arzav与Bawa，1977)、举动组合理论(she n&Statman，2000)、赫斯特指数等。 ^[1]