市场欺诈理论

资本资料

“市场欺诈理论”正是为了处理该种因果关系证明的难题而造成的。当严重使人误解的陈述在一个完善的证券市场中扩散，民众可以假定个人相信市场的单价是真实的，正由于相信市场价格是真实的，投资人才会按市场价格买卖股票。投资人因此是在一个被他或她合理相信的公开、公平、公正的市场执行交易时遭受了损失。法院就可以通过证明市场价格受虚假陈述或遗漏影响以及原告的损害是受于依照该欺骗性诱发的市场价格而执行的购入或出售导致而确定组成民事责任基础的因果联系。

在集团诉讼的特殊情形下，“市场欺诈理论”的该种优势更加显著。美国第二巡回法院表示在集团诉讼中为了处理涉及非面对面市场交易的信赖推定困难，有必要执行分别审理。 但当下美国一个明显的趋势是赞成集团诉讼，觉得就信赖关系个别审判能否必要的困难自身是整个集团的广泛困难。据此，适当的办法是使诉讼继续以集团诉讼的方式执行，直到共同事项很显著不再占主导地位为止。假使采取“市场欺诈理论”，则集团诉讼的个别成员就不用单独来证明其对被告欺诈举动的信赖，进而给予了一种简单、清晰和客观的处理因果关系与信赖关系的渠道。

适用前提

美国的很多法院觉得“市场欺诈理论”的适用取决于一个“有效市场”的存在。 美国最高法院在Basic Inc.诉Levinson 一案中接受“市场欺诈理论”时也假定投资人信赖市场作为有效的信息处理者，所有信息将被反应到证券的单价上，原告务必证明本案中的股票是在一个有效市场交易。在分析能否为有效市场时，第六巡回上诉法院觉得应考虑下方五点：（1）一周的交易量较大；（2）证券分析人士供应的分析数据具有很大大量的读者；（3）该证券有适当的做市商和投机商；（4）该公司有资格依据《证券法》的规定提交第13节所要求的注册申报材料；（5）在有记录以来曾发生过意想不到的公司事件或财务公告公开后，其股价立刻波动的历经。

从理论上讲，“市场欺诈理论”造成的基础就是市场价格是有关证券的所有信息组合共同作用的结果，这其中诚然包含了虚假陈述以及漏述的信息。即便投资者并没有知晓相关信息，或是没有及时对所获信息作出反映，从其依照包含着这些信息的单价执行交易的举动，可以推断出其交易举动不可避免地间接地承受了不实陈述的影响，所以只要存在虚假陈述或漏述，就应觉得是欺骗了整个市场，从而觉得依照市场价格执行交易的投资人也承受了欺骗。从这一连串的推论可以看出，市场价格对所有信息作出精确灵敏的反映是最核心的环节，而要解决到这一点，就务必存在一个有效、活跃的市场。

但是，就美国证券法界近期的成长趋势来说，也有很多法院对“有效市场”的前提提出了疑问。第11巡回法院认定，即使不发达市场也可以为“市场欺诈理论”信赖推定供应基础，起码在被告明知要不是他们有意欺骗将不存在市场的情形。在此类案件中并不是真正地涉及一种实在的市场欺诈，而是欺诈性地为投资人描绘出一个假使实际上执行了充分和正确的披露就不会存在的市场。一部分法院称此为“欺诈造成市场”索赔理论。这一相对较新的理论为一部分联邦法院所接纳，但也清晰地被其它法院婉拒承认。

此外，有效市场的基础事实上没能顾虑到两个或许存在的现实差异，一是不同的投资人对同一信息的主观评价与反映的差异，其他是市场之间的有效程度的差异，也即在不同的证券市场价格反应所有信息的精准度不同。所以，前述“市场欺诈理论”适用的基础是一个理想化的状态，假使处在现实情形下，一味地苛求市场有效性将大大不利于保护投资人的利益。比如，对于基于认识到市场是无效的而参与交易的卖空者来看，即使其承受着重大的投机风险，但他或她不应当被觉得要承受那些有意地或任意地散发到市场中的巨大误导性信息的风险。

从最高人民法院的《规定》第18条的内容可以看出，中国立法仍未将有效市场作为适用“市场欺诈理论”因果关系推定的前提，这是与中国的证券市场发展现况吻合合的。中国的证券市场发展时间短，远不能与美国发达的证券市场对比，市场中的投机性较强，因此市场价格并没有能完全有效地反应所有信息，但是，与市场的不完善相对的是投资人的愈加不完善。当前，中国证券投资人远未完全成熟，很多投资人甚至不具备阅读招股表明书的技能与知识，在该种现实情形下，假使要求无辜投资人证明信赖关系并以此作为民事救助的前提显得过于严苛，无疑将给投资人法律救助产生极大的阻碍。

《规定》第18条确定了投资者具有下方情形时，人民法院应该认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：第一，投资者所投资的是与虚假陈述直接相关的证券；第二，投资者在虚假陈述实行日及以后，至揭露日或更正日以前购入该证券；第三，投资者在虚假陈述揭露日或更正日及以后，因出售该证券发生亏损，或者因连续持有该证券而造成亏损。据此，原告投资人只要能够证明虚假陈述举动和自己损失的存在，法院即可推定二者之间存在因果关系，进而赋予每个在虚假陈述有效存在阶段依照市场价格买卖证券的投资人以法定救助权。推定的因果关系并没有必要局限于“有效市场”，对所有承受不实陈述影响的投资人，推定其对于市场价格的信赖以及该种信赖与损失的因果关系，极大地方便了投资者诉讼和有助于投资者得到胜诉的机会。

所以，美国“市场欺诈理论”尽管发端于一个“有效市场”的假想，但中国立法者在借鉴时充分考虑了中国证券市场的现实情形，尝试在投资人和信息披露义务人之间做到一种利益保护的平衡，为投资人保留了证明市场价格在实际上反应了虚假陈述的可能，而无论市场是有效依旧无效，该种有助于投资者利益保护的立法倾向是对“市场欺诈理论”的一个扩展，也是根据中国证券市场执行利益选择的必然结果。伴随中国证券市场的持续完善，证券投资人的持续成熟，相信该种规定会体现许多的公正性。

适用的抗辩

依照“市场欺诈理论”涵义，被告可以通过证明实际上不存在因果关系而推翻该种因果关系的推定，如证明虚假陈述仍未影响市场价格，或其余可以获取的信息降低了该陈述在市场中的影响力；或原告实际上并没有信赖市场价格，比如原告已知晓该虚假陈述，但出于其余原因此买卖该证券。

在实践中，美国的很多法院援引了“市场真相”（Truth on the Market）以抗辩“市场欺诈”责任。该抗辩理由来自于最高法院在前引Basic Inc. 诉Levinson一案中的判决。在该案中，法院注意到即便存在有巨大误导性陈述，假使正确的信息让人信赖地进入市场，而且清除了虚假陈述的效果，则该虚假陈述是不可诉的。所以，证明虚假陈述或未披露信息没有影响市场价格会对市场欺诈信赖推定形成抗辩。

《规定》第19条为被告列举了五种可以抗辩的情形。一是在虚假陈述揭露日或者更正日以前已经出售证券。也就是说原告的购入和出售均发生在虚假陈述对市场发生作用的时间之内，对于原告来说，其两次截然相反的交易恰好抵消了虚假陈述导致的任何或许的影响，所以在该种互相消长的情形下，原告所称的损失与虚假陈述之间就不存在任何实质上的因果联系。二是在虚假陈述揭露日或者更正日及以后执行的投资。在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，曾经存在的虚假陈述受于被揭露或被更正而使其对市场产生的影响消失，也就是说市场欺诈的事实已经被清除，被告诚然可依此抗辩该以往的虚假陈述举动与损害结果之间的因果关系。三是明知虚假陈述存在而执行的投资。

在该种情形下，受于原告明知而仍为之，这就显示他或她自愿承受或许受于该虚假陈述而产生损失的风险，而立法没有必要去保护当事人自愿放弃的利益，在该种情形下，投资人与信息披露义务人之间的利益平衡就发生了改变，对于被投资人自愿放弃的利益的保护就远没有对信息披露义务人利益的保护重要，因此赋予被告对此提出抗辩的权利，是一种合理的立法选择。四是损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其余原因所致使。这一情形稍微相似于美国的 “市场真相”抗辩理由。说见底，“市场欺诈理论”仅是对因果关系的一种推定，是在未有足够事实情形下的一种假定。假使被告可以提出确凿的事实证明证券价格的变动其实是“另有隐情”，则诚然可以割断损失与所谓的虚假陈述之间推定的因果关系。比如，被告可以证明价格的下挫是受于整个市场条件或者发行人所属行业的整体改变所致使的，并非是虚假陈述举动所致使。最后一种情形是原告的举动属于恶意投资、操纵证券价格。原告的恶意举动诚然不能得到法律的保护。

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参考资料

[1]免费论文网http://www.66wen.com/03fx/faxue/faxue/06626/17303.html

[2]《工会财务会计百科全书》 银声音像出版社2006年