流动收益期权票据

流动收益期权票据是一种复杂的债券衍生品,是零息、可转换、可赎回、可回售的债券,本质上是零息债券和股票期权,赎回期权以及回售期权的复合衍生品。

最早由美林证券于1985年设计并向市场推出。第一次发行的两家公司是威斯特和史泰利。当时美林公司敏锐察觉到个人投资人在期权市场上的首要举动是买入短时间看多期权，而且到期往往未被实施，显然该种投资举动具相当风险，交易成本也很大;美林还发现很多期权买入者在现金管理账户(CMAS)上维持相当大余额却极少直接投资于股票市场而首要投资于利率风险小且没有违约风险的短时间国库券。据此美林大胆推测一种可转换且可回售的债券在零售市场应当具有吸引力，由于一张可转换性的债券卖出相当于买入了一张长期的成本低的看多期权;同期，一张可回售性的债券卖出保证了投资人最低的收益率，这极大减弱了投资人的利益风险及违约风险。

LYON一经推出就得到了重大的成就，市场反映之热烈确认了美林对投资需求的分析，整个90个代LYON可以说是Wall Street最受投资人欢迎的产品，承销LYON也给承销商导致了滚滚利润，很多大型企业都开始采取LYON的融资模式，比如摩托罗拉公司分别于1993年和1994年发行74.8亿美元、10年期和1.3亿美元、15年期，面值都是1000美元的LYON，为该公司的成长壮大起到了核心的作用。

[编辑]流动收益期权票据的特点[1]

LYONs的基本特点是:

1.到期时间一般为15年到20年，属于长期证券。

2.在到期或到期前被赎回时，才支付利息，是零息债券。发行价格和面值或赎回价格之间的差值为投资人得到的利息收入。3.持有者可以在特定时期内按事先确定好的单价将其转换成发行公司的股票，是可转换债券。其转换价格同投资人的持有时间相对应，初始的转换升水在10%-20%的规模内浮动。有些在发行时就规定发行人可以支付相当于转换价值的现金来代替股票的交割。

4.发行人拥有赎回期权，即他们有权在到期前按事先确定好的单价将LYON从投资人手中赎回。是可赎回债券伴随时间的推动，赎回价格也相应呈上升趋势。赎回价格确定的原则是发行人务必由于在到期前就提早购回而对投资人执行适当的弥补，同期收益率必定会差于到期收益率。

5.持有者拥有回售期权，即他们有权在到期前按事先确定好的单价将LYON卖给发行人，是可回售债券。伴随时间的推动，回售价格也相应呈上升趋势。发行人有义务回购债券，回售价格确定的原则保证了投资人按持有时间的长短得到相应的收益，同期收益率必定会差于到期收益率。

[编辑]流动收益期权票据如何定价[1]

LYON本质上是一种混合债券衍生品，其定价的基本框架是:没有违约风险的偿还期相同的无息票债券价格加之:梢售给投资人的转换期权的单价减去:销售给发行人的赎回期权的单价加之:销售给投资人的回售期权的单价等于:流动收益期权票据的最终定价.

从上面的定价基本框架，我们要以得出影响LYON定价的原因首要有:

1.发行价格。LYON的发行价格是影响资产价值的重要原因，由于它相当于投资人的投资成本一投资人购入LYON的单价越高，投资价值就越低，反之亦然。

2，转换价格和转换率。转换率与发行价格共同决定了LYON的转换价格，即转换价格二发行价格/转换率。LYON的持有者可以在特定时期内按转换价格将其转换成发行公司的股票，而转换价格一般同投资人的持有时间相对应，持有时间越长，转换价格越高，投资人得到的转换开水就越高。但是当也快到到期时，转换价格会在高达最高位后显现下滑，这是由于到期日的也快到减弱了转换期权的价值。

3.标的股票价格的波动性。发行公司股票价格的波动性越大，LYON的单价就越高。由于转换期权的价值会伴随股价波动性的上升而上升。波动性越大，投资人从股价上开中获利的可能就越大，而股价下挫导致的损失却可以被控制在一定规模内

4.赎回价格和保护期。赎回价格越低且赎回保护期越短，赎回期权的单价就越高，进而LYON的单价就越低，反之亦然。

5.回售价格和保护期。回售价格越高且回售保护期越长，回售期权的单价就越高，进而LYON的单价就越高，反之亦然。

6.利率环境。尽管受于回售期权所供应的保护作用，LYON的单价对利率的敏感度很低，但在利率环境上升的情形下，LYON的单价依旧会有一定程度的减弱。

[编辑]流动收益期权票据有哪些优缺点[1]

1.对发行人来看的优点。

(1)对发行人来看，LYON的首要吸引力在于现金流量的一次性。该种债券的发行人不会面对支付现金息票的困难，由于零息票债券发行者在到期日以前无需支付任何利息，进而得到最大的现金流量好处。

(2)税法规定了允许发行人得到由最初折价发行导致的收益，这些得到但没有支付的利息收入降低了应纳税资产的数量，所以导致了相当不错的现金收入。发行人在LYON发行后享承受一连串的税收优惠，直到投资人将其转换成股票为止。

2对投资人来看的优点。

(1)LYON的收益平稳、投资风险较低，适合稳健型的投资人。LYON有如同债券一样较平稳的收益率，没有再投资风险，同期通过回售期权对本金更高程度的保护，能够减弱投资人面对的利率风险。

(2)LYON对那些想依靠组合投资减弱风险的个人和机构投资人来看很有吸引力。比如说，一个投资策略就是投资人在买入股票看多期权的同期，再将部分现金管理账户中的现金投资于债券等低风险资产，这一策略即能够保证投资本金的收回和适当的收益率，又能得到股票上涨导致的好处。LYON实质上就是模拟了该种投资策略，又能降低构造投资管理的成本。

3.首要缺点。

(1)LYON转换为股票时，会对股权起到稀释作用。

(2)对发行人的要求较高，受于该种债券发行对象首要是零售市场上的个人投资人，所以要求发行人务必具有较高的市场知名度和信用等级;同期可转换性要求发行公司股价具较大的波动性，而满足这一标准或要求的公司范围往往不大，兼备这些要求的公司较少。

(3)定价和估值复杂，时发行者、投资人和研究者的要求都比较高。

[编辑]流动收益期权票据的收益—风险分析[1]

下面我们以美林公司为威斯特公司发行的LYON为例具体分析LYON的收益了佩险特质。

1985年美林公司承销发行的第一例流动收益期权票据

发行人:威斯特公司(WasteManagement,Inc.)

发行量:票面金额为10亿美元的流动收益期权票据

发行价格:每一票面金额1000美元的债券，发行价格为250关元

息票:0到期收益率:946

到期日:2001年1月21号(1985年4月12号发行，约16年)

转换率:在到期前，投资人可以将每份债券转换为4.36股威斯特公司发行的股票转换价格:转换价格二发行价格/每份债券可转换的股票(US$250/4.36=US$57.34)

投资人的回售期权:从1988年6月30号起，投资人有权按事先确定的单价将债券卖给发行人威斯特公司，具体的单价见下表。发行人的赎回期权:从1987年6月30号起，发行人有权执行回购。

具体分析:

1.依照发行协议，一张威斯特公司LYON面值1000美元，到期日为2001年1月21号，不付息，发行价为250美元。如策该债券未被发行公司赎回，也未能换成股票或回售给发行公司，则持有人到期将得到1000美元，事实到期收益率为9460.

2.LYON卖出的同期也售给了投资人一张转换期权，该期权保证投资人在到期此前的任什么时候候能将每张债券按4.36的比率转换成威斯特公司的股票。发行时该公司股价为52.25美元，而转换价格为57.34美元，显然这一转换价格较之发行市价有9.47%的转换溢价。受于LYON是一张无息债券，这代表着LYON的转换价格是伴随债券的生命周期而持续上升，进而转换升水也持续上升。

3.LYON卖出同期也予以发行人赎回期权，这一期权使发行人有权以事先规定的随时间推动而上涨的单价赎回该债券。即使发行人在发行后可收回该债券，但投资人承受保护，由于发行人在1987年6月30号以前不能赎回债券，除非公司普通股价升到86.01美元以上。对于发行人的回赎，投资人有两种选择，或按赎回价被赎回，或按4.36的比率转换成普通股。

4.LYON卖出的同期也售给了投资人回售期权，这一期权保证投资人从1988年6月30号起可以按事先规定的单价回售给发行人该回售价格随时间推动而递增，如是以发行价250美元为计算基础，回售期权保证投资人第一个可回售胜过6%的最低收益率，而且这一最低收益率在接下去3年中每年递增，直到9%为止。

由以上分析可知LYON的收益/佩险特质有:零息债券，无再投资风险。收益平稳的同期可以得到股票价格上涨导致的好处，兼有债券和股票期权的特点。只有当股价的上升胜过了LYON折价发行供应的到期收益率时，投资人才会执行转换，而转换升水是随时间而平稳上涨的。通过回售期权对本金的保护，价格时利率的敏感度很低，能够减弱投资人面对的利率风险。通过赎回期权的保护作用，能够减弱发行者面对的利率风险。可见LYON的收益/风险特质是零息债券与股票期权、回售期权以及赎回期权收益/风险特质的组合。

[编辑]流动收益期权票据在我国的成长展望[1]

发展我国的企业债市对于建立完整的资本市场、开辟新的企业融资架道、为投资人供应新的投资品种等具有重要的意义，而当前我国企业债券发展的阻碍包含法律制度不完善、行政干预过多、企业治理结构困难严重、企业债券流动性差、信用评佑机构发展不成熟等，所以发展我国的企业债市，务必在健全法律制度、债券发行主体市场化、优化企业治理结构、发展柜台交易、建立完善统一的信用评估体系等方面得到击穿LYON作为一种企业债券衍生品，其在我国发展的意义、阻碍和渠道除符合以上一般企业债券的以外，仍有其特别之处。

发展我国一般企业债券的同期，在适当的机会试图性地推出LYON依旧有重要意义的。首先，能为一部分企业供应新的融资途径。LYON适合有较高的市场知名度和信用等级、有较好的成长性的公司，像一部分信息业、制造业、服务业的公司可以满足这些要求，进而可以通过发行LYON满足融资要求同期得到现金流量及税收优惠等好处。其次，能够丰富投资品种。当前我国资本市场投资品种魔乏，投资人要么投资于风险较大的股票，要么投资于收益较小的国债，不管是个人投资人和机构投资人都很难通过构造合适的投资管理提升收益降低风险，而LYON的推出可以在很大程度是续补这个空白，它既有较平稳的收益率、较低的投资风险，又能够得到股票价格上涨的好处。又一次，LYON的推出能够极大地推动我国的金融工程创新，锻炼金融工程人才，推动金融工程研究发展。金融业的繁荣离不开金融工程的创新与繁荣，而后者又依靠于实务界的助推，所以，在适当的机会推出西方已经比较成功成熟而又不失复杂性的LYON对发行人、投资人、监管者及研究者均为一个学习锻炼的过程，对我国金融工程的成长和创新起到探路者的作用。

诚然，当前仍有很多阻碍制衡着LYON的推出。首先，当前我国资本市场范围狭小，企业债券很不发达，期权市场仍未推出，而LYON就是以一般企业债券和期权为基拙设计的。LYON在美国之所以能获得极大成功，与美国高度发达完善的资本市场以及投资人对收益和风险越来越高的要求分不开的。其次，我国金融工程人才缺乏，研究力量薄弱，而LYON作为一种复杂的金融衍生品要水雄厚的研究力量为后质，才可够成功推出，为发行人和投资人导致利益。

所以，要在合适机会推出LYON，首要的前提是资本市场包含企业债市和期权市场的全面发展。其次，务必注意通过理论研究和实务操作培育金融工程人才，加强金融工程的研究力量。第三，对于国内资本运转比较活跃的符合条件的上市公司，可以开始研究LYON该种融资模式，而时投资人要多宣传，使他们许多地了解新证券的收益/风险特点。第四，LYON的推出应当采取循序渐进的方式，可以先试图性地发行少量的证券，伴随理论研究、事实操作水平的提升持续推动。相信合适机会LYON的推出将对我国的金融创新和资本市场的繁荣起到有力的助推作用