外汇市场的短时间波动简介

第三课：政府对外汇市场的直接干预

1973年以后国际货币体系中实施的浮动汇率制并没有是一种彻底浮动汇率制，而是一种所谓肮脏的浮动汇率制，其原因是工业国家里央银行对外汇市场的经常性干预。政府策划的货币政策和财政政策每天都影响着外汇市场的单价波动。工业国家的中央银行对外汇市场不但会透过策划货币政策和财政政策执行间接性的干预，还经常在外汇市场异常强烈的波动时，直接干预外汇市场。该种政府对外汇市场的直接干预也是影响外汇市场短时间行情的重要原因。

1、中央银行干预外汇市场的目标

自从浮动汇率制推行以来，工业国家的中央银行从来没有对外汇市场采取彻底的放任自流的立场，相反，这些中央银行始终保留相当一部分的外汇储备，其首要目的就是对外汇市场执行直接干预。

一般来看，中央银行在外汇市场的单价显现异常大的、或是朝同一方向接连几天强烈波动时，往往会直接介入市场，通过商业银行执行外汇买卖，以尝试减轻外汇市场的强烈波动。对于中央银行干预外汇市场的原因，理论上可以有很多解释，为大部分人所接受的原因大差不差有三个。

第一，汇率的异常波动常常与国际资本流动有着必然联系，它会致使工业生产和宏观经济发展显现不必要的波动，所以，平稳汇率有利于平稳国民经济和物价。当下国际资本跨国界的流动不但范围很大，而且途径很多，所承受的人为阻碍很小。工业国家从70年代末开始放宽金融方面的规章条例，更深一步为国际资本流动给予了方便。在浮动汇率制的条件下，国际资本大范围流动的最直接的结果就是外汇市场的单价浮动。假使大批资本流入德国，则德国马克在外汇市场的汇率价格就会上升，而假使大批资本流出美国，外汇市场上的美元汇率价格必然下滑。从另一面来说，假使民众都期待某一国货币的汇率会上升，资本就势必会流向该国。

资本流动与外汇市场改变的有关性对一个国家的国民经济产业配置和物价有着重要的影响。比如，当一个国家的资本大批外流，致使本国货币汇率价格下挫时，或者当民众预计本国货币的汇率价格会下挫，致使资本外流时，这个国家的产业配置和物价必然显现有助于那些与对外贸易有联系的产业的变动。任何一个国家的产业从对外贸易角度来说，可分为能执行对外贸易的产业和无法执行对外贸易的产业两种。前者如制造业，生产的产品可出口和进口，后者如某些服务业，生产和消费务必在当地执行。当资本流出货币贬值时，能执行对外贸易的产业部门的物价就会上升，假使这一部门薪资的上行速度不是同步的话，追加这一部门的生产就会变得有利可图，出口所以也会增长，但是从国内的产业结构来说，资本就会从非贸易产业流向贸易产业。假使这是一种长期现象，该国的国民经济比例就或许失调。所以，工业国家和中央银行是不期望目睹本国货币的汇率价格长期偏离它觉得的均衡价格的。这是中央银行本国货币连续疲软或过分坚挺时直接干预市场的原因之一。

资本流动与外汇市场改变的有关性对国民经济的此外一个重要影响在于，大批资本流出会产生本国生产资本形成的成本上升，而大批资本流入又或许产生不必要的通胀阻力，影响长期资本投资。美国从80年代初实施紧缩性货币政策与扩张性财政政策，致使大批资本流入，美元汇率价格逐渐上涨，而美国的联邦储备银行（联储会）在1981年和1982年间对外汇市场又彻底采取自由放任的立场。西欧国家为了防止资本外流，在欧洲货币的汇率持续下挫时，被逼经常直接干预外汇市场，并一再要求美国的联储会协助干预。

第二，中央银行直接干预外汇市场是为了国内外贸政策的需要。一个国家的货币在外汇市场的单价较低，必然有助于这个国家的出口。而出口困难在很多工业国家已是一个政治困难，它涉及到很多出口行业的就业水平、贸易保护主义情绪、选民对政府立场等很多方面。任何一个中央银行都不期望目睹本国外贸顺差是受于本国货币的汇率太低而被其余国家抓住把柄。所以，中央银举动这一目的而干预外汇市场，首要表当下两个方面。

中央银举动了保护出口，会在本国货币连续坚挺时直接干预外汇市场。对那些出口在国民经济中占重要比重的国家来看，如此做就更有理由。1992年4月以前，澳元一路看多，而且上涨趋势平缓。但是，在3月30号澳元对美元的汇率涨到0.77美元时，澳大利亚中央银行立刻在市场上抛澳元买美元。又如，德国是世界制造业出口大国，70年代实施浮动汇率制以后，马克的汇率价格伴随德国经济的强大而一路上升，为了保持其出口工业在国际上的竞争地位，德国政府极力力争实施欧洲货币体系，以便把马克与欧洲共同体其余成员国的货币固定在一个规模内。

从日本中央银行经常干预外汇市场，可以充分看出贸易困难的重要性。80年代以来，日本对美国的贸易顺差每年维持在一个天文数字的水准，1991年为500亿美元，已形成美日关系之间的一个政治困难。1992年是美国大选年，美国国内针对日本的贸易保护主义情绪十分强烈，国会议员依然在国会里抨击日本对美国的市场封闭。日本中央银举动了缓和美国国内的反日情绪，经常发表发言，要求日元走高，还不时地查询汇率情形，以显示自己的立场。1992年1月17号，日本中央银行在美元走高的趋势形成时，忽然在市场抛日元买美元，使美元对日元的汇率一下子从128.35日元涨到124.05日元。当时日本利率较高，日本政府并无减息意图。对于干预的理由，中央银行导致说期望日元走高。在以后3个星期内，日本中央银行又以同样的方式几次干预外汇市场，抛日元买美元，除了2月7号这一次在图形上较显著外，其余的几次都不十分有效。

从国际外汇市场发展史来说，利用本国货币贬值来扩大出口是很多国家在早期经常采取的政策，它被称为“乞邻政策”，在经济不景气时，常引起两国的贸易战。受于当下非关税贸易壁垒名目繁多，这一人为干预外汇市场的政策已很少采取，而且也会显著地引起其余国家的指责。

第三，中央银行干预外汇市场是出于压抑国内通胀的考虑。宏观经济模型证明，在浮动汇率制的情形下，假使一个国家的货币汇率价格长期性地差于均衡价格，在一定期间内会刺激出口，致使外贸顺差，最终却会产生本国物价上涨，薪资上涨，形成通胀的阻力。在通胀已经较高的时机，该种薪资—物价或许显现的循环上涨局势，又会产生民众显现将来的通胀必然也很高的期待，使货币当局的反通胀政策变得很难实施。另外，在一部分工业国家，选民往往把本国货币贬值引起的通胀阻力作为政府当局宏观经济管理不当的象征。所以，在实施浮动汇率制以后，很多工业国家在控制通胀时，都把本国货币的汇率作为一项严密监视的内容。

英镑从80年代以来的波动，很清楚地表明货币贬值与通胀的关系。70年代，差不多所有工业国都深陷两名数的通胀，英镑亦在劫难逃。在整个80年代，美国和西欧国家的中央银行都获得显著效果，而英国则效果较差。欧洲货币体系在1979年成立后，英国在撒切尔夫人执政期间出于政治等原因的考虑始终不愿加入，在压抑本国通胀方面也做了很大的付出。在顶了10多年后的1990年，英国终于在梅杰任首相后宣称加入欧洲货币体系。其首要原因就是期望通过欧洲货币体系，把英镑的汇率价格保持在一个较高的水准，使英国的通胀得到更深一步的控制。但是好景不长，1992年欧洲货币体系显现危机，外汇市场猛抛英镑、里拉等，终于致使意大利里拉正式贬值。同样是基于反通胀的考虑，英政府花了60多亿美元在市场干预，德国中央银举动了保持英镑和里拉的币值，也花了120多亿美元在外汇市场干预。在英镑继续暴跌，英镑在欧洲货币体系内贬值的呼声很高的情形下，英国宣称退出欧洲货币体系，而绝不正式将英镑贬值，同期宣称仍要继续实施反通胀的货币政策。

2、中央银行干预外汇市场的手段与效益

有关什么是中央银行对外汇市场的干预，有一个较为正式的定义。80年代初，美元对所有欧洲各国的货币汇率都呈升势，环绕着工业国家要不要对外汇市场执行干预，1982年6月的凡尔赛工业国家高峰会议决定成立一个由官方经济专家构成的“外汇干预工作小组”，专门研究外汇市场干预困难。1983年，该小组发表了“工作组数据”（又称“杰根森数据”），其中对干预外汇市场的狭义定义是：“货币当局在外汇市场上的任何外汇买卖，以影响本国货币的汇率”，其渠道可以是用外汇储备、中央银行之间调拨，或官方借贷等。其实，要真正认清中央银行干预外汇市场的实质和效果，还务必认清该种干预对该国货币提供及政策的影响。所以，在中央银行干预外汇市场的手段上，可以分为不更改现有货币政策的干预（sterilized intervention，又称“消毒干预”）和更改现有货币政策的干预（no sterilized intervention，又称“不消毒干预”）。所谓不更改政策的干预是指中央银行觉得外汇率价格格的强烈波动或偏离长期均衡是一种短时间现象，期望在不更改现有货币提供量的条件下，更改现有的外汇率价格格。换言之，一般觉得利率改变是汇率改变的核心，而中央银行尝试不更改国内的利率而更改本国货币的汇率。

中央银行在执行该种干预时可采取双管齐下的手段：

（1）中央银行在外汇市场上买进或出售外汇时，同期在国内债市上出售或买进债券，进而使汇率变而利率不改变。比如，外汇市场上美元对日元的汇率价格大程度下挫，日本中央银行想采取支持美元抛出日元，美元形成它的储备货币，而市场上日元流量增长，使日本货币提供量上升，而利率呈下滑趋势。为了抵消外汇买卖对国内利率的影响，日本中央银行可在国内债市上抛债券，使市场上的日元流通量降低，利率下滑的趋势所以而抵消。需要表示的是，国内债券和国际债券的相互替代性越差，中央银行不更改政策的干预就越有效果，否则就没有效果。

（2）中央银行在外汇市场上通过查询汇率改变情形、发表声明等，影响汇率的改变，高达干预的效果，它被称为干预外汇市场的“信号反映”。中央银行如此做是期望外汇市场能得到如此的信号：中央银行的货币政策将要发生改变，或者说预期中的汇率将有改变等等。一般来看，外汇市场在初次接受这些信号后总会做出反映。但是，假使中央银行经常靠“信号效应”来干预市场，而这些信号又不全是真的，就会在市场上起到“狼来了”的效果。1978年到1979年卡特政府支持美元的干预，经常被觉得是“狼来了”信号效果的例子。而1985年西方五国财长和中央银行行长的“广场饭店声明”立刻使美元暴跌，就经常被觉得是“信号效应”成功的例子。 所谓更改政策的外汇市场干预事实上是中央银行货币政策的一种转变，它是指中央银行直接在外汇市场买卖外汇，而听任国内货币提供量和利率朝有助于高达干预目标的方向改变。比如，假使马克在外汇市场上持续贬值，德国中央银举动了支持马克的汇率价格，它可在市场上抛外汇买马克，受于马克流通降低，德国货币提供下滑，利率呈上升趋势，民众就愿意在外汇市场多保留马克，使马克的汇率价格上升。该种干预方式一般来看非常有效，代价是国内既定的货币政策会承受影响，是中央银行目睹本国货币的汇率长期偏离均衡价格时才愿意采取的。

分析中央银行的干预能否有效，并没有是看中央银行干预的次数多少和所用的金额大小。从中央银行干预外汇的历史起码可以得出下方两个结论。

第一，假使外汇市场异常强烈的波动是由于信息效益差、突发事件、人为投机等原因引起的，而受于这些原因对外汇市场的扭曲经常是短时间的，那么，中央银行的干预会十分有效，或者说，中央银行的直接干预起码或许使该种短时间的扭曲提早终结。

第二，假使一国货币的汇率长期偏高偏低是该国的宏观经济水平、利率和政府货币政策决定的，那么，中央银行的干预从长期来说是无效的。而中央银行之所以坚持执行干预，首要是或许高达下方两个目的：首先，中央银行的干预可缓和本国货币在外汇市场上的下跌趋势或升势，如此可避免外汇市场的强烈波动对国内宏观经济发展的过分打击；其次，中央银行的干预在短时间内常会有显著的效果，其原因是外汇市场需要适当的时间来消化该种忽然显现的政府干预。这予以中央银行适当的时间来从新考虑其货币政策或外汇政策，进而做出适当的调整。

3、中央银行干预外汇市场的历史发展

从1973年到当下，工业国家的中央银行经常在外汇市场上执行直接干预，其中较大的联合干预约有5次，成功和失利的兼而有之。

对1976年—1979年美元弱势的干预在经历1974年到1975年的世界性经济衰退以后，美国的经济仍处在高通胀，高失业率和低经济上涨率的处境。卡特政府为了刺激经济，决定采取扩张性的财政政策和货币政策，尽管利率在上涨，但美国的通胀率涨得更快，外汇市场所以开始持续地抛美元，使美元的汇率价格一路下挫。

面对美元的下跌趋势，卡特政府决定干预外汇市场。1978年10月末，卡特政府宣称了一项反通胀的计划，但受于对美国将来的货币政府并没有清晰的表明，美元反而在外汇市场上狂泻。面对马克和日元增值的重大阻力，德国和日本两国的中央银行被逼执行不更改自己政策为前提的大范围干预，买美元抛本国货币，但收效甚微。

1978年11月1号，卡特总统宣称美元汇率价格太低，美国财政部和中央银行将直接执行干预。受于前一星期的反通胀计划使外汇市场大失所望，卡特这次宣称的干预包含两项重要的政策转变。第一，货币政策将紧缩。联邦储备银行将把贴现率提升一个百分点，使贴现率高达当时前期高位的9.5%，进而使这次干预包含政策内容。第二，美国中央银行将调用300亿美元干预外汇市场，稳定美元的汇率价格。其中150亿将从其余中央银行借调，50亿从国际货币基金组织提取和特别提款权的销售，50亿为所谓“卡特债券”（Carter bonds），即财政部在国外销售的以马克和瑞士法郎记帐的债券。卡特计划宣称后，外汇市场果然承受震动，对其第一项紧缩政策愈加警觉。在11月1号上午9:13，美元对马克的汇率价格立刻比前一天的最低位上升3.25%，高达1.83马克；几分钟后，伴随中央银行抛出6,900万马克、1,900万瑞士法郎后，美元继续上升，对马克的汇率价格又上升1%，对瑞士法郎的汇率价格也上升到1.567。在针对日元的干预动用了500万美元之后，美元对日元的汇率价格也跌向187.5日元。在这一天外汇市场收市时，美元对首要外汇的汇率价格平均上升了7%—10%。

在以后的两个星期内，外汇市场仍有抛美元风，以试探美国等中央银行干预市场的决心，但美国联邦储备委员会联合德国、瑞士和日本中央银行，一次又一次地在市场干预。到11月末，美国干预市场的总额达350亿美元，使美元显著回升。但是，到12月初，外汇市场开始怀疑美国能否会真正采取货币紧缩政策，又开始抛美元，使美元再次下挫。美国等中央银行继续大范围干预外汇市场，光是美国就花了310亿美元，但干预的效果已显著下滑，到12月末，美元汇率价格已差于11月的水准。美元的真正走高是1979年10月新的联储会主席保罗·沃尔克上台宣称货币提供控制以后的事。

1985年9月工业五国对外汇市场的干预假使说70年代末美国等中央银行干预外汇市场是一场失利的持久战，1985年9月工业5国对外汇市场的干预则是一场成功的速决战。里根上台后，美元就开始一路走高，到1985年2月25号高达最高位，对马克的汇率达到1美元兑3.4794马克。经历春季和夏季的调整后，美元在该年9月又开始上涨。英国、美国、法国、德国和日本等五国的财长与中央银行行长在纽约广场饭店开会讨论外汇干预困难。9月22号星期天，五国发表声明。声明说，五国财政部长和中央银行行长统一答应，“非美元货币对美元的汇率价格应当更深一步走高”，他们“在有必要时将更深一步合作，执行干预”。第二天早上，外汇市场美元便立刻暴跌，对马克的汇率从2.7352跌到2.6524马克，降幅达3%以上。美元从此一路下挫，以至到1986年末，日本和德国的中央银行又被逼采取支持美元的干预措施，收效依然甚微，美元的下跌趋势到1987年初美元中央银行也参与市场干预时才止住。 1985年9月的干预能否有效，外汇市场存在着争论。有人觉得，美元在干预前已经开始走软，即便中央银行银行不干预，它也会在9月份反弹后继续走软。但许多的意见觉得，这次干预依旧有效的。

这次干预假使说是成功的话，那就是“信号反映”起的作用。在干预的前后两个星期，汇率大变，而工业国家之间的利率差根本没有改变，一直到10月末，日本在信贷市场上实施紧缩政策，才使利率差开始有真正的改变。但是，这次五国联合起码使外汇市场得到两个强烈信号。首先，这次声明使外汇市场意识到，五个工业国家将令充分协调，竭尽全力地执行更大范围的外汇市场干预。而以后的事实证明，中央银行在干预外汇市场时，的确是那样做的。其次，这次声明代表着美国外汇政策的巨大转变。里根政府一开始就奉行让市场自由竞争的自由放任政策，一直听任美元的一路走高，而且对其余国家里央银行干预外汇市场的要求置之不理。这次美国与其余工业国一起参与干预，使外汇市场有理由相信，美国为了与其余工业国家协调，有机会调整货币和宏观经济政策，使美元开始走软。

1992年夏季美国等中央银行对外汇市场的干预 1992年3月中旬开始，外汇市场对期待已久的美国经济恢复又一次失望，在德国高利率和美国坚持宽松的货币政策影响下，开始持续抛售美元，致使美元对差不多所有欧洲货币的汇率价格都一路下挫。美国与欧洲各国的中央银行分别在7月20号和8月11号两次大范围干预外汇市场。这两次干预从性质上来看，均为属不更改各自经济政策的干预，尽管有短时的效果，从中、长期来说却完全是失利的。

首次干预是7月20号马克与美元的汇率价格打击1991年2月以后的高峰点1.4430时执行的，美国等15个工业国家的中央银行联手在市场抛马克买美元，经历3次干预后，美元对马克的汇率价格一下子从1.4470上升到1.5000，美元在两天内反弹了500多点。但是这次干预并没有止住美元的下跌趋势。在经历半个多月的徘徊后，美元又继续下挫。美国等13个工业国家的中央银行于8月11号又一次联手干预，但效果比首次还要差。第一次干预使美元对马克的汇率从1.4620马克反弹到1.4780，仅上升150点，而且时效仅保持了半个多小时。以后美元从新下挫。美国联邦储备委员会在3个多小时内分别在美元兑马克的汇率1.4715、1.4730和1.4770等处4次干预市场，抛马克买美元，但仅仅使美元稍有反弹。在这次干预中，美国等工业国家共动用了10到15亿美元。但是，两天以后，美元又跌过干预前的最低位。

这次干预之所以失利，除了上面所说的属于不更改政策的干预外，外汇市场对这些干预早有期待也是个重要原因。对外汇市场来看，最以助推市场的是突发性事件，而预料当中的事件往往会提早反应到外汇市场中去。这是首次干预比第二次干预有效一部分的原因。而这两次干预最终不能更改美元的弱势，原因是中央银行不能使外汇市场相信，美元的汇率价格应当市场价高一部分。

1992年9月欧洲货币体系成员国对外汇市场的干预 1992年9月欧洲货币体系显现危机，外汇市场猛烈地抛售成员国中差不多所有的疲软的货币，英镑、意大利里拉、爱尔兰镑等无不显现大程度币值下挫的情形。受其株连的是非成员国芬兰等国货币，在外汇市场上也显现暴跌，致使这些国家宣称脱离与欧洲货币体系的自愿挂钩。

这次干预中，欧洲共同体的成员国差不多都花了很大的代价。德国中央银行花了120多亿美元，英国花了差不多60亿，而法国向德国中央银行借调外汇执行干预的钱，到11月初才还清。这次干预使欧洲货币体系的冲突有所缓和，但远远没有处理困难。

受于外汇市场的短时间波动非常频繁且程度较大，创造了非常多的短时间获利机会。所以，把握上述首要原因和外汇市场之间的关系，对于提升分析能力和盈利能力是很有帮助的。