摘 要
货币政策如何定调？用一句话归纳：实体为先，用好各种货币政策工具。
针对内外阻力，中央银行清晰工作重心——稳上涨、稳就业、稳物价，核心在于稳上涨，加大对实体经济的支持强度。稳上涨助推稳就业，稳物价则通过保供给来达到，货币政策维持以我为主、乐观的方向。
稳上涨如何达到？依旧通过宽信用。
首先，保持流动性合理充足，其中新添工具是中央银行上缴利润，后续上缴节奏还将加速；另外降准仍有机会。
第二，总量与结构配合，结构性政策适时增长，其中首要的是保民生、稳就业、支持小微和受流行病影响严重的行业；其次是推动电力煤炭提供以稳物价；最后是推动绿色低碳转型、加强科技创新发展等经济结构调动。
第三，如何降成本？
要健全市场化利率形成和传播机制，连续放出贷款市场报价利率改革效能，一面指向政策利率调降，另一面指向LPR加点压缩。
内外均衡，中央银行着重关注汇率和环球收支阻力，贬值似随行就市，不仅能稳外资外贸，还可调节环球收支。当前观察，汇率和利率均为以我为主，对内为主。
对于流动性，4月迄今的宽松是中央银行引导的结果。
目前与2020年5月对比，政府债供给阻力或许打平，但一面财政资金落实强度会加速，对资金面形成支撑；另一面中央银行前期放出资金量也比2020年同期多。
更为重要的是，流行病防控仍不牢固，实体融资需求偏空、信心复苏迟缓，顾虑到为宽信用和其余政策加仓营造舒适的货币环境，预期5月总的流动性任然维持充足。
对于债券市场，短时间可以交易中央银行降息的机会，但中期交易重心依旧落在流行病转折点和政策合力上。政府加杠杆更深一步清晰，所以总的震荡局势很难更改。交易方往上推荐市场将目前局势与2020年二季度和2021年12月降准后债券市场表现作对比。
依照后续降息5个bp的看法，我们保持十年国债依照中枢2.8%做窄幅震荡的分析。短端平稳性受制于货币与财政协调联动情形。
策略上保持票息优先，利率维持中性久期，城投债可乐观参与。
风险提示：货币政策超预计缩紧，流行病大范围扩散，地缘政治矛盾加重
流行病打击再加上物价高企、海外中央银行加息，市场对货币政策将来行情存在诸多问题。2022年5月9号，中央银行公布2022年一季度货币政策实施数据，我们对应展开分析：
1. 如 何 看 待 经 济 基 本 面？
数据清晰，“最近，冠状肺炎流行病和乌克兰危机致使风险考验增多，我国经济发展环境的复杂性、严峻性、未知性上涨。”
1.1. 如何看待境内基本分析？
数据表示，“从境内看，经济发展面对的需求缩减、供给打击、预计走弱三重阻力任然存在。突出显现为最近流行病点多、面广、频发，对经济运行的打击影响加大。一是餐饮、零售、旅行等接触型消费走弱，部分行业投资还在摸底；二是一部分企业显现停产减产，市场主体问题显著增长；三是货运物流和产业链提供链运作显现冲突，经济循环畅通遭遇制衡。”
归根结底，我境内部经济阻力首要依旧来因为流行病反复。
第一，接触型消费连续走弱。一面我们可以目睹流行病反复过程中消费承受的直接打击；另一面工增与国内生产总值增速差放大，后面反应的也是第三产业中接触类行业面对的阻力。
第二，流行病严重地区企业生产面对困难。此次流行病以上海为中心向长三角地区扩散，其中受影响最显著的是涤纶长丝与汽车行业，开工率显著下探。
第三，随流行病保持，企业库存渐渐消耗，提供链阻力连续发酵，演变为工业生产和投资端的重要掣肘。
以水泥出货量为例，华东水泥出货量回暖程度显著下探，其中浙江地区水泥出库环比下滑5%，首要受于嘉兴地区流行病再次抬头，管控升级，道路交通遇阻，严重影响浙江部分厂家的水泥出库。
1.2. 外围面对哪些阻力？
数据表示，“从外部看，一是环球地缘政治局势紧俏，不仅扰动世界粮食、能源供给，产生大宗商品价格大幅震荡，而且致使提供链和环球贸易遇阻，世界化进度面对挫折。二是首要发达经济体通货膨胀屡创数十年高峰，正在加速加仓缩紧货币政策，或许导致新的扰动和溢出效应。三是世界流行病仍在蔓延，给世界经济恢复导致波折和考验。世界银行、环球货币基金组织4 月分别向下调整 2022 年世界经济增速预期 0.9 个、0.8 个百分点到3.2%、3.6%。”
其中地缘政治矛盾是首要困难。我们在团队前期数据（《流行病转折点清晰，政策火力全开，债券市场怎么看？》，20220502）中曾经表示，地缘政治矛盾不仅局限于俄乌矛盾对出口和通货膨胀产生的直接阻力，还包含美国对我国企业执行制裁，增长我国出口阻力和金融市场震荡，世界化进度遇阻等。
第二，通货膨胀阻力下，首要发达经济体增速缩紧货币政策。在此环境下世界股、债、汇市场震荡显著加大，跨境资本流动愈加不平稳。
第三，世界流行病连续蔓延，经济恢复进度面对未知性。4月末以来，名叫BA.4、BA.5的奥密克戎的亚型变异株正持续传播，南非受染患者快速上涨，世界流行病或许面对新一次反复。
最重要的是，上述三点相互之间螺旋增强，致使世界风险上涨、预计经济增速向下调整。
中央银行在世界经济金融分析部分表示了目前适合关注的困难，地缘政治矛盾会增长世界通货膨胀阻力，致使首要中央银行货币政策缩紧节奏加速，从而导致世界流动性缩紧，再加上流行病影响，一面产生世界能源、粮食、金融、债务风险，另一面致使世界经济增速预计持续向下调整。
2. 实 体 为 先，信 心 比 金 坚
中央银行清晰，“坚企稳字当头、稳中求进，完整、精准、全面贯彻新发展理念，加速构建新发展局势，深化供给侧结构性改革，支企稳上涨、稳就业、稳物价，建设现代中央银行制度，健全现代货币政策框架，助推高质量发展，着力平稳宏观经济大盘，维持经济运行在合理区间，以事实行动迎接党的二十大胜利召开。
稳健的货币政策加大对实体经济的支持强度，稳字当头，主动应付，提升信心，搞好跨周期调节，坚持不搞“大水漫灌”，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，落实好稳企业保就业各类金融政策举措，聚焦支持小微企业和受流行病影响的问题行业、脆弱群体。”
与在此之前对比，此次货币政策定调有哪些不同？
第一，清晰工作重心——支企稳上涨、稳就业、稳物价，刚好对应429政治局会议中所提及的经济新考验。
第二，不提货币政策灵活适度，而是在段首阐释“加大对实体经济的支持强度”，更深一步强调实体为先的总方针。
第三，第一次在货币政策定调部分提及“主动应付、提升信心”。
第四，流行病打击下，“保”的诉求在提高。不提在此之前表述中的“着重行业和薄弱环节”，直接清晰“稳企业、保就业，聚焦小微、受流行病影响的问题行业和脆弱群体”。
更深一步来说，“三个稳”中最核心的是什么？如何达到“三个稳”？主动应付、提升信心又代表着什么？如何达到“保”的诉求？我们逐一执行阐释。
2.1. 如何达到“三个稳”？
我们首先要清晰，“三个稳”中的核心是什么？
结合货政数据中后续表述来说，无论是加大对实体经济支持强度，依旧保民生，核心都聚焦在稳上涨、稳就业。
对于稳物价，中央银行的立场较为清晰：第一，猪肉价格后续适当回涨或许动员CPI中枢平和抬升；第二，生产价格指数总的保持回调趋势，但也面对一定输入性通货膨胀阻力。但在我国产品服务供给充足、消费投资需求复苏迟缓、货币政策不搞大水漫灌之下，物价行情大约率维持平稳。
另外，对于当前物价阻力较大的两个行业——食品和能源，要从供给端给予处理。
货政数据中表示：
“物价事态总的平稳。受境内猪肉价格连续回调等原因动员，一季度 CPI 升幅维持在总体低点，总计同比上升1.1%，其中3 月份同比上升 1.5%。将来CPI 运行中枢或许较上年平和抬升，仍持续在合理区间运行。就在此时，一季度各月 生产价格指数 同比升幅趋于收敛，其中3月份同比上升 8.3%，较上年高位收窄5.2 个百分点，将来生产价格指数 或许保持总的回调态势，同期也要谨防环球大宗商品价格上升导致的输入性通货膨胀阻力。总体来说，我国经济运行维持在合理区间，工农业产品和服务供给总的充足，消费、投资需求仍处在复苏当中，货币政策维持稳健取向，有助于物价行情中长期维持平稳。
紧密关注物价行情改变，支持粮食、能源生产保供，维持物价总的平稳。
实行好支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，合理满足煤炭安全生产建设、发电企业买入煤炭、煤炭储备等行业需求，保障电力煤炭等能源平稳提供。
全力做好粮食安全和重要农产品产销的金融保障，做好煤炭等能源提供的金融服务。”
稳上涨、稳就业如何达到？
细致来说，依旧达到三个稳：货币信贷总量平稳上涨、信贷结构稳健优化、综合融资成本稳中有降，这正好是12月30号易纲行长访谈中开篇清晰的中央银行工作重心，通过三个稳加强服务实体经济的能力，核心依旧宽信用。
2.2. 如何宽信用？
中央银行清晰：
第一，用好各种货币政策工具，维持流动性合理充足。
第二，结构性货币政策工具乐观做好“加法”，引导金融机构合理投放贷款。
第三，健全市场化利率形成和传播机制。
2.2.1. “各种货币政策工具”指向什么？
中央银行清晰，“2022 年迄今，货币政策稳字当头、稳中求进，依据宏观事态改变靠前发力，综合运用降准、上缴利润、中期借贷便利（MLF）、再贷款、再贴现、公开市场操作等多类方式投放流动性，灵活把握公开市场操作强度和节奏，维持银行系统流动性合理充足。”
宽信用需求合理充足的流动环境，金融机构需求平稳的资金来源，所以从结构角度要适时增长支农支小再贷款额度，同期综合运用降准、MLF投放、上缴利润、逆回购等诸普遍量型工具。
我们觉得各种货币政策工具，包含总量和结构、梳理和价格、汇率和利率。
中央银行后续还会降准吗？
中央银行强调，要主动应付、提升信心，与今年1月18号中央银行公布会中刘国强副行长发言呼应：
“2021年12月尤其是中央经济工作会议后面，我们出台了一连串的举措，包含降准0.5个百分点，召开金融机构货币信贷事态分析座谈会，向下调整支农支小再贷款利率0.25个百分点，引导1年期LPR下滑5个基点，将两项直达工具转化为支持小微企业的市场化政策工具。
我们要加紧做事，预测操作，走在市场曲线的前面，及时回应市场的广泛关切，不能拖，拖久了，市场关切落空了，落空了就不关切了，不关切就“哀莫大于心死”，后面的事就难办了，所以我们不能拖，得走在前面，及时回应市场的广泛关切。
有关准备金率。2021年，人民银行分别于7月与12月两次全面降准各0.5个百分点，放出长期资金2.2万亿元，长期资金优化了金融机构的资金结构，体现了金融服务实体经济的能力。降准后面，目前金融机构平均存款准备金率是8.4%，这个水平已经不高了，无论是与其余发展中经济体依旧与我们有记录以来的存款准备金率对比，应当说存款准备金率的水准都不高了，下一步更深一步调动的区域变小了。但是从此外一个角度看，空间变小了但依然仍有适当的区间，我们可以依据经济金融运行情形以及宏观调控的需求运用。”
照此逻辑，中央银行需求做出表率、回应市场关切，避免市场“哀莫大于心死”，所以后续降准依然可期，其余总量型工具也有更深一步宽松的机会。
2.2.2. 以结构性货币政策工具促使信贷结构优化
要宽信用，结构性货币政策工具持续加仓是应有之义。与2020年做对比，2020全年分三批落实1.8万亿元再贷款再贴现政策，当前已出台的结构性政策强度总体较小，后续大约率持续追加。
但此次数据中更看好于强调，以结构性货币政策工具促使信贷结构优化，表述由“引导金融机构加大对实体经济的支持强度”调动为“引导金融机构合理投放贷款”。
其中首要维度是促使金融资源向着重行业、薄弱环节和受流行病影响严重的企业、行业倾斜，这也是稳上涨、稳就业的重要抓手之一。
“用好支农支小再贷款、再贴现政策，适时增长支农支小再贷款额度，发挥好普惠小微贷款支持工具作用，加大对涉农主体、受流行病影响较大的住宿餐饮、批发零售、文化旅行等接触型服务业及其余有展望但受流行病影响暂遇问题行业的支持强度。”
其次是推动稳物价、保提供。
“实行好支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，合理满足煤炭安全生产建设、发电企业买入煤炭、煤炭储备等行业需求，保障电力煤炭等能源平稳提供。”
最后是推动经济结构调动，比如引导绿色低碳转型、加强科技创新发展、支持普惠养老等。
“适应高质量发展的内在需求，注重引入激励相容机制，创新和运用结构性货币政策工具，引导金融机构加大对符合新发展理念有关行业的支持强度。
2.2.3. 政策利率调降和LPR压缩加点双管齐下
如何降成本？中央银行清晰，要健全市场化利率形成和传播机制，连续放出贷款市场报价利率改革效能。
一面，中央银行要引导市场利率环绕政策利率震荡，另一面又要提高贷款利率市场化程度，分别对应MLF利率调降和LPR加点压缩。
政策利率还会否调降？
从主动作为、提升信心角度，中央银行要解决出事实行动，后续政策利率仍有调降或许，核心是外围阻力能否会形成掣肘。
中央银行表示，“2022年迄今首要发达经济体货币政策倒向加速，在此环境下世界股、债、汇市场震荡显著加大，跨境资本流动更不平稳，溢出效应已在显现。而发达经济体货币政策缩紧进度当前尚在启动阶段，将来演进及影响适合高度关注。”
中央银行要紧密关注首要发达经济体货币政策调动，着重在于跨境资本流动困难。
我们结合人民币汇率、贸易差额和资本市场资金流动情形来说，4月出口尽管大幅下探，但贸易差额依然保持正上涨；2-3月资本市场震荡较大，存在一定资金流出情形，但中央银行在货币政策实施数据中清晰，“一季度外资外贸持续达到两名数上涨，环球收支维持平衡”。
所以，在环球收支阻力不大的情形下，中央银行选择“紧密关注首要发达经济体货币政策调动，以我为主兼顾内外平衡”。
更深一步来说，外围表当下于汇率贬值。中央银行如何看待汇率困难？
“坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币执行调节、有管理的浮动汇率制度，增强跨境资金流动宏观审慎管理，加深预计管理，引导市场主体树立“风险中性”理念，维持外汇市场正常运行，维持人民币汇率在合理均衡水平上的差不多平稳。”
适合注意的是，中央银行在段首强调人民币汇率的定价机制，在专栏一部分又强调市场供求的决定性作用，同期从长周期视角审视人民币汇率改变，强调发挥汇率调节宏观经济和环球收支自动平稳器作用，促使内部均衡和外部均衡的平衡。
“人民银行撤出外汇市场常态化干预，市场供求在人民币汇率形成中发挥决定性作用，在发挥汇价信号作用的同期，提升了资源配置效率。坚持市场化改革方向，加强人民币汇率弹性，发挥汇率调节宏观经济和环球收支自动平稳器作用，促使内部均衡和外部均衡的平衡···2018年迄今，人民币汇率经受住了各类巨大外部打击，汇率弹性加强，较好地发挥了调节宏观经济和环球收支自动平稳器作用。人民币汇率有升有贬、双向浮动，维持在合理均衡水平上的差不多平稳。2018 年至 2021 年我境外汇市场973个交易中日，人民币对美元汇率中间价有 485 个交易日增值，有487个交易日贬值，有1个交易日打平。”
——2022年一季度货币政策实施数据专栏一
人民币汇率还承受境内外经济事态和外汇市场改变的影响，并没有一定是环球收支改变的结果，而且汇率随行就市还可以调节环球收支。
“总体来说，人民币汇率双向震荡是境内外经济事态、环球收支情况及境内外外汇市场改变共同作用的结果，合理反应了外汇市场供求改变，发挥了调节环球收支和宏观经济自动平稳器作用，促使了内外部均衡，扩大了我国自主实行正常货币政策的区域。将来人民币汇率双向震荡也会是常态，人民币既或许增值，也或许贬值，没有任何人可以精准预期汇率行情。”
——2021年二季度货币政策实施数据专栏五
再结合人民币贬值时点来说，人民币汇率并不是在最近才面对贬值阻力，但中央银行23条动作出台后第二天，汇率开始迅速贬值，显然基于境内应付流行病和稳住宏观经济大盘的诉求，基于平稳外贸出口的需求，在美元上涨和市场有所忧虑的环境下，中央银行顺势而为，随行就市，主动放出了适当的贬值空间。
最为重要的是，稳上涨是中央银行法定职责，货币政策以币值平稳为首要计划，愈加重视就业计划。当前外围阻力依然是或有阻力，货币政策依旧应当将视角汇聚在境内，从黄金法则出发，更深一步宽松以提升实体需求、压降失业率水平。
所以，中央银行调降政策利率亦有机会。
对于LPR加点压缩，我们在团队前期数据（《LPR不变，债券市场怎么看？》，20220322）中提及，LPR报价还承受资金成本、市场供求、风险溢价等原因影响。
货政数据中着重强调了平稳银行负债成本，首要方式是“增强存款利率监管，发挥存款利率市场化调动机制重要作用”，并在专栏一和专栏四中更深一步阐释：
“2022年4月，人民银行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调动机制，自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，合理调动存款利率环境。这一机制的建立，可促使银行追踪市场利率改变，提高存款利率市场化定价能力，维护存款市场良性竞争秩序。
建立存款利率市场化调动机制重在推动存款利率更深一步市场化，对银行的指导是柔性的。银行可依据本身情形，参考市场利率改变，自主确定其存款利率的事实调动程度。对于存款利率市场化调动及时高效的金融机构，人民银行予以适当激励。新的机制建立后，银行的存款利率市场化程度更高，在目前市场利率总的有所下探的环境下，有助于银行平稳负债成本，促使事实贷款利率更深一步下探。从事实情形看，工农中建交邮储等国有银行和多部分股份制银行均已于4月下旬向下调整了其1年期以上期限定期存款和大额存单利率，部分地方法人机构也相应做出向下调整。依据最新调研报告，4月最后一周（4月25号-5月1号），全国金融机构新发生存款加权平均利率为2.37%，较前一周下滑10个基点。”
从中央银行表述来说，新发生存款加权平均利率已经较4月下旬下滑10个bp，综合顾虑到前期降准和中央银行上缴利润放出资金，5月LPR加点压缩的机会性更高。
诚然，目前存款利率下滑仅局限于新发生存款，也就代表着加点压缩程度或许依旧5个bp，但另一面后续仍有政策红利待放出。
3. 资 金 面 会 维 持 充 裕 吗？
此次数据需求：“紧密关注环球境内多类不确定原因改变，深入研判流动性供求事态，综合运用多类货币政策工具维持流动性合理充足，更深一步提升操作的预测性、灵活性和有效性，平稳好市场预计。”
4月迄今，资金利率处在较低水平，银行间流动性保持充足状态，直接原因在于中央银行向财政上缴利润，新的货币财政配合方式下，财政增收不挤出超储，财政资金下达阶段会补充银行间流动性。
但4月中旬中央银行仍未选择缩量续作MLF以回笼流动性，疑似故意保持流动性充足的状态。究其原因，中央银行需求为宽信用和其余政策加仓营造舒适的货币环境。
市场当前担忧后续资金利率能否会上涨，对此我们可以对2020年5月资金面做简单复盘。
3.1. 2020年5月资金面怎么看？
回溯2020年2季度行情，债券市场转折点信号是4月PMI超预计，但资金面缩紧是更深一步推升债券市场利率的重要原因，后面原因首要有两点：
直接原因是政府债供给阻力过大
2020年5月政府债净融资创1.5万亿元高峰，其中新添专项债差不多1万亿，国债净融资也略超季节性。直观来说，政府债净融资阻力，再加上税期原因等直接推升资金利率。
核心原因是流行病得到有效控制下，信贷和基本分析显现乐观信号，中央银行立场发生转变
2020年4月1号中央银行开始暂停逆回购，直到5月26号才再次重启逆回购投放，阶段公开市场业务交易声明表述都是“当前银行系统流动性总量处在合理充足水平”，所以不展开逆回购操作。另外4、5两月MLF也缩量续作。
4月中央银行虽有降准降息，但在4月降准声明中，也提及“本轮定向降准分4月15号和5月15号两次实行到位，防止一次性放出过多致使流动性淤积，保证降准中小银行将得到的全部资金以较低利率投向中小微企业”。
细致观察5月中旬中央银行领导表述，与4月中旬对比更乐观，对前期的逆周期调节工作表明肯定。
“以往的三个月，冠状肺炎流行病对我们的经济金融导致很大打击。适合欣慰的是，受于中国执行的举措及时有力，流行病得到迅速有效限制，企业复产复工有序推动，经济金融的一部分乐观原因正在显现······从一季度金融报告看，中国的股票市场、外汇市场、债券市场表现总的比较平稳，各类金融报告也比较乐观。”
——2020年4月10号第一季度金融数据统计新闻公布会文字实录
“今年迄今，货币政策逆周期调节效果十分明显······整体来说，目前稳健的货币政策愈加灵活适度，为流行病防控、复产复工和实体经济发展给予了准确的金融服务。
4月底，社会融资范围余额同比上涨12%，为2018年6月迄今最高水平；为有力支持实体经济复苏发展，金融逆周期调控强度大幅加强，信贷投放速度显著加速。”
——2020年5月12号中央银行就4月份金融数据统计情形答《金融时报》记者问
“当前看，前期执行的一连串逆周期货币政策调节工作获得了乐观成效。一是货币信贷和社会融资范围维持合理较快上涨，企业融资成本下滑。二是金融市场按计划开市，股市、汇市等都经受住了挑战。股市在2月3号开市当天下挫后持稳回涨，极大地加强了市场的信心。”
——2020年5月16号易纲《用好金融支持政策 助推流行病防控和经济社会发展》
随后政策开始冲击资金套利困难。5月22号两会召开，政府工作数据中直接表示“增强监管，防止资金“空转”套利，冲击恶意逃废债”，6月2号中央银行新闻公布会中对此执行回应，“同期，我们也需求金融机构在这个过程中要防范道德风险和金融风险，比如说资金的空转，当下利率比较低，要防止显现资金的套利等等”。
整体来说，从3月末到6月初，中央银行逐渐开始实行常规货币政策，后面原因在于流行病得到有效控制后，宽信用和经济恢复进度有序推动。
3.2. 2020年5月资金面行情会重演吗？
5月资金面最大的阻力来源依旧政府债发行。政策需求专项债发行前置，政府债净融资阻力或许打平于2020年5月。
2020年3月31号国常会需求“在前期已下达一部分今年专项债限额基础上，加紧按程序再提早下达一定范围的地方政府专项债”，4月末财政部提早下达第三批新添地方专项债额度1万亿元，随后于5月差不多发行完毕。
回归今年，4月12号财政部新闻公布会上，许宏才副部长表明“向多地下达了余下的新添专项债券限额。当前，多地正加紧履约预算调动程序，将新下达限额赶紧分解至市县”，同期合理扩大专项债运用规模，前期的项目筹备也总体足够。
政策需求下，假使在6月末以前完成80%专项债发行，则5~6月需求发行新添专项债约1.5万亿元，不消除5月发行超1万亿的机会，但结合新添一般债和国债发行规划（《5月资金面怎么看？》，20220424），我们预期5月政府债净融资在1.5万亿附近，不会明显胜过2020年。
但除政府债供给阻力以外，两个层面有明显不同：
目前财政资金落地具有迫切性，我们预期资金下达强度好于2020年5月。
2020年5月政府存款项目超季节性上涨，有政府债净融资放量的原因，但后面仍有资金下达强度原因影响。
首先观察一般公共预算和政府性基金开支情形，2020年5月两本账开支仍未有明显上涨，公共财政开支反而比4月适当下滑。
其次，从退税和资金直达实体角度观察（计入财政收入的记减项），我们预期今年5月财政强度好于2020年同期。
财政退税计入财政收入中的退税项目，其明细不会公开披露，但我们可以从政策表述中寻求线索。
2020年全年新添减费降税2.5万亿元，仍有新添2万亿元直达资金，用来支持地方落实帮扶受流行病打击最大的中小微企业、个体工商户和问题民众的举措，以及增强公共卫生等基建和用于抗疫有关开支等，整体强度较大。
但从落地节奏来说，2020年两会（5月下旬）前后对上述资金执行部署，而具体落地首要汇聚在下半年。
“一季度全国财政收入下滑受多重原因再加上影响，升值税翘尾减收效果连续放出，拉低全国财政收入涨幅约5个百分点。”
——2020年一季度财政收支情形公布会
“新添减费降税举措约5000亿元，延长减费降税政策实施期限，减弱工商业电价、宽带和专线资费等。”
——2020年政府工作数据
“今年国家确定新添减税降费2.5万亿元，其中减免社保费将给市场主体减负1.6万多亿元，多部分在下半年达到······将新添财政赤字和抗疫特别国债共2万亿元资金直达市县，就是要支持地方落实帮扶受流行病打击最大的中小微企业、个体工商户和问题民众的举措，增强公共卫生等基建和用于抗疫有关开支等。会议确定，建立特殊转移支付机制，将新添财政资金通过增长中央对地方转移支付、安排政府性基金转移支付等方式，第一时间全部下达市县。”
——2020年6月9号国常会
““从6月23号起，我省相继收到中央财政拨付的各类直达资金。” 湖南省财政厅预算处处长胡云归介绍，省财政厅取消市级转拨环节，一次性将资金分解落实到各县市区。”
——2020年9月7号人民日报《财力下沉护航“六稳”“六保”》
顾虑到目前流行病打击下稳上涨的迫切性，政策发力会更深一步靠前发力，4月22号第二批转移支付资金预算已经下达，“税务部门将持续落实好新的组合式税费支持政策，深入落实各类便民办税缴费举措，并适时再推行新的服务动作”，我们预期后续广义财政开支强度好于2020年。
最首要的是，流行病防控仍不牢固，实体融资需求偏空，中央银行尚不具备实行常规货币政策的前提条件。
从实体融资角度观察，4月底资金利率又有大幅下探，政策引导存在一定时滞。后续中央银行依然需要加大货币政策引导强度，维持流动性宽松局势，为宽信用、稳上涨供应有好处条件。
此外对比中央银行供应的长期资金来源，2020年3月降准5500亿元，4月初降准共放出长期资金约4000亿元， 落实在5月的资金约2000亿元；今年4月降准放出资金量5300亿元，前期中央银行上缴利润放出流动性6000亿元，后续仍有5000亿元待上缴。
另外，2020年5月中央银行缩量续作MLF，回收流动性1000亿元；今年5月MLF到期1000亿元，即便中央银行不续作，对资金面的边际影响也不会好于2020年。
所以从中央银行投放资金来说，无论是5月当月依旧三个月维度看，中央银行放出资金量都不会差于2020年。
综上，5月资金面或有震荡，但中央银行呵护下资金面大约率会保持充足水平。
4. 防范消解金融风险有哪些新改变？
数据开篇提及，“防范消解金融风险获得重要阶段性成果，坚持市场化法治化原则处置风险，金融风险总的收敛。”
具体来说，着重区域、着重行业金融风险得到稳妥处置，高风险机构数量显著降低。
“稳妥处置高风险集团风险，有序压降着重区域、着重行业金融风险。助推存量高风险机构连续压降，高风险机构数量显著降低。对4000多家银行业金融机构开展阻力试探。完成2021年四季度中央银行金融机构评级工作，对全国4398 家银行业金融机构开展评级。评级结果表明，多部分机构在安全边界内（1-7级），高风险机构（8-D级）接连6个季度下滑，较最大值压降过半，截到2021年底，全国11个省（市、区）已无高风险机构。”
对于后续防风险工作，中央银行着重从三个新层面执行部署：
第一，从宏观审慎管理视角实行金融控股公司监管。
2020年9月，《国务院有关实行金融控股公司准入管理的决定》和《金融控股公司监督管理试行办法》先后公布，初始构建起金融控股公司监管的总的框架。随后，《金融控股公司董事、监事、高级管理人士任职备案管理暂行限定》等配套细则公布，金融控股公司监管制度系统持续完善。
金融控股公司往往体量较大、业务多元、组织架构复杂、风险外溢性比较强，需求从宏观、整体和体系相关的视角对其实行监管，自此形成宏观审慎管理的重要构成部分。要统筹监管金融控股公司，稳妥推动具备设立情形的非金融企业依法申设金融控股公司，持续完善有关监管制度系统，助推金融控股公司规范可连续发展。
第二，建立维护金融平稳的长效机制，加速推动金融平稳立法建设。
人民银行会同相关部门起草了《中华人民共和国金融平稳法（草案征求意见稿）》，并于 2022年4月6号公开征求意见。要增强金融法治建设，以策划金融平稳法和设立金融平稳保障基金为节骨眼，更深一步固化和健全金融风险防范、消解、处置长效机制，助推处置机制市场化、法治化、常态化。
第三，防范消解金融风险要突出着重。
分类处置，压降存量风险、严控增量风险，紧密关注着重行业风险，提升风险识别的预测性、及时性和有效性，持续丰富完善早期纠正举措，统筹监管资源和处置资源，加深横向协同和纵向协同。
对于市场关注的地产行业，中央银行总的定调不变，与政治局会议差不多维持统一。“牢牢坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，坚持不将房地产作为短时间刺激经济的手段，坚企稳地价、稳房价、稳预计，稳妥实行房地产金融审慎管理制度，支持多地从当地事实出发完善房地产政策，支持刚性和改观性住房需求，加大住房租赁金融支持强度，维护住房消费者合法权益，促使房地产市场健康发展和良性循环。”
小 结
货币政策如何定调？用一句话归纳：实体为先，用好各种货币政策工具。
针对内外阻力，中央银行清晰工作重心——稳上涨、稳就业、稳物价，核心在于稳上涨，加大对实体经济的支持强度。稳上涨助推稳就业，稳物价则通过保供给来达到，货币政策维持以我为主、乐观的方向。
稳上涨如何达到？依旧通过宽信用。
首先，保持流动性合理充足，其中新添工具是中央银行上缴利润，后续上缴节奏还将加速；另外降准仍有机会。
第二，总量与结构配合，结构性政策适时增长，其中首要的是保民生、稳就业、支持小微和受流行病影响严重的行业；其次是推动电力煤炭提供以稳物价；最后是推动绿色低碳转型、加强科技创新发展等经济结构调动。
第三，如何降成本？
要健全市场化利率形成和传播机制，连续放出贷款市场报价利率改革效能，一面指向政策利率调降，另一面指向LPR加点压缩。
内外均衡，中央银行着重关注汇率和环球收支阻力，贬值似随行就市，不仅能稳外资外贸，还可调节环球收支。当前观察，汇率和利率均为以我为主，对内为主。
对于流动性，4月迄今的宽松是中央银行引导的结果。
目前与2020年5月对比，政府债供给阻力或许打平，但一面财政资金落实强度会加速，对资金面形成支撑；另一面中央银行前期放出资金量也比2020年同期多。
更为重要的是，流行病防控仍不牢固，实体融资需求偏空、信心复苏迟缓，顾虑到为宽信用和其余政策加仓营造舒适的货币环境，预期5月总的流动性任然维持充足。
对于债券市场，短时间可以交易中央银行降息的机会，但中期交易重心依旧落在流行病转折点和政策合力上。政府加杠杆更深一步清晰，所以总的震荡局势很难更改。交易方往上推荐市场将目前局势与2020年二季度和2021年12月降准后债券市场表现作对比。
依照后续降息5个bp的看法，我们保持十年国债依照中枢2.8%做窄幅震荡的分析。短端平稳性受制于货币与财政协调联动情形。
策略上保持票息优先，利率维持中性久期，城投债可乐观参与。
风 险 提 示
货币政策超预计缩紧，流行病大范围扩散，地缘政治矛盾加重
数据来源：天风证券股份有限公司
数据公布时间：2022年5月10号
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