近两周迄今DR007保持在2%下方，DR001在1.5%之下，非银资金也总体充足，投资人感承受资金面异常宽松。资金面短时间无忧是市场的广泛预计，但这样松代表了政策含义，依旧技术原因适合探讨。我们觉得资金宽松的核心在于财政存款+机构举动两层面原因，核心是财政资金投放，整体来说：
（1）流行病致使税期延后。4月缴税截至日正常情形下是4月20号，但是顾虑到流行病对企业的影响，税务局对多地的申请时间做了缓期调动，如上海、广州、吉林、江苏等地延长至月末。税期延后会致使财政存款上收推迟，资金临时滞留银行系统。
（2）政府债供给进程减缓。截到4月22号，本月新添地方债发行范围只有950亿，国债净发行范围约1200亿，供给节奏较上个月显著减缓。政府债缴款降低对资金面有支撑作用。
（3）中央银行利润上缴形成基础货币投放。我们在此之前提示，中央银行利润上缴会致使报表上的政府存款增长，而开支过程会致使准备金存款增长，相当于投放基础货币。本星期一中央银行发布“截到4月中旬中央银行已上缴6000亿元，......相当于投放基础货币6000亿元，和全面降准0.25个百分点差不多相当，”进程显著快于预计。这能也解释为何中央银行降准减半，市场不缺流动性。
除了财政资金之外，投资人举动影响也很大。近几个月货基范围膨胀较快，据基金业协会报告，1-2月货基份额整体上涨8700亿元，3月预期仍保持正上涨。受于货基一直是回购市场的净融出方，所以可以满足部分非银机构的资金需求，致使最近资金分层效应也不显著。而银行理财等大批资金淤积在短端或备好流动性应付赎回，也致使非银杠杆不高，甚至是融出方。
资金面这样宽松可连续吗？短时间看保持宽松几率偏高。4月25号降准资金将放出超5000亿、中央银行余下利润上缴约4000亿，以及结构性工具、延迟缴税等，流动性充足仍有保障。另一面，短时间内逆回购、MLF到期较少，中央银行临时缺少公开的流动性回收手段。而地方债供给对流动性的消耗仍需要持续观察，当前来说阻力还不大。
中期需求小心美联储加息缩表→美中利差/汇率→资金利率的隐患。美国通货膨胀连续超预计，美联储5-7月FOMC会议召开，加息缩表在望。最近美中利差倒挂程度加强，人民币贬值阻力放大，跨境资金外流阻力亦在加重。在此环境下，人民币汇率阻力会不会倒逼货币政策维持适当的美中利差（特别是短端）存疑。后续假使汇率和资本阻力持续放大，需求小心中央银行主动牵引短端利率回到的风险。
有记录以来看，资金利率连续差于政策利率的时机中央银行或许会有动作。如2018年10月，隔夜利率最多刷新1%，随后中央银行窗口指导+疑似正回购（当时汇率贬值阻力也较大）；2020年4月，隔夜利率最低达0.6%，随后货币政策回到中性；2021年1月，隔夜利率又破1，逆回购操作从100-50-20亿，显现小钱荒。诚然，货币政策主动引导的前提是流行病和实体经济情况有所转好，或者显著观察到广泛性的杠杆举动。
众所周知，2015年外汇占款体系性降低后，中央银行的流动性调控从被动变为主动。就目前来说，资金面的松和紧不是中央银行“能不能”的困难，而是“想不想”的困难。顾虑到流行病打击仍未减退，市场主体信心不稳，银行负债端成本平稳等原因，短时间主动缩紧的几率不大。但外部制衡在加大，待信贷投放和政府债发行等自然消耗后面，资金面大约率要回到中性水平。
从市场表现看，我们上周推荐政策博弈已经告一波落，转为曲线做陡的确定性较高。如上述，资金面宽松，短端利率维持低点，长端尽管面对许多未知性，但调动空间会较为有限。但长端的尴尬在于，流行病影响还在但终归是短时间打击，上海确诊数转折点已现，美联储将来两个月加息或许是50bp，缩表预计渐起美中利差全面倒挂；货币政策经历上周后面难觅窗口，宽财政和其余稳上涨政策或许是核心；投资人举动上，理财、货基配置阻力较大，但聚焦在短端，存款利率下探有助于债券市场总体性价比提高，但外资流出等导致未知性。
后续怎么办？短时间杠杆暂且维持，做陡要逐渐了结。进入5月份后面，假使美联储加息致使人民币汇率贬值阻力放大，需求注意资金面风险。顾虑到当前MLF与同业存单利率利差又一次拉大到45bp，再顾虑到美中利差伴随时间推动很或许全面倒挂，做陡的时间和空间都较为有限。我们在前期周报中也曾探讨过，这两年做陡的区域都比较有限，或许因为资金面震荡较小的原因，不做赘述。诚然，资金面短时间仍能维持宽松，3年期利率或短端信用适度维持杠杆仍可以持续。
短时间资金面宽松仍是债券市场最大的支持，中期需求小心资金利率向中性回到，到时就需求注意曲线熊平风险。观察几大信号：一是债券市场杠杆和套利情形，假使日益广泛或许致使中央银行出手纠偏。二是从美中利差到人民币汇率阻力，货币政策对于外部制衡的立场，以我为主能否有松动。三是内部基本分析信号，房地产行业底和流行病解封情形等，经济转好导致的货币政策主动倒向才更让人忧虑。
风险提示
1）海外通货膨胀超预计：海外通货膨胀超预计或许致使美联储加息节奏和缩表节奏加速。
2）房地产政策效果超预计：房地产政策放松或许向销售端和投资端传播，进而减弱宏观政策阻力。