核心看法：宽货币是宽信用的必要条件，假使中央银行意在引导商业银行加大中长期贷款投放，就需求在中长期资金方面适时帮助商业银行减压。当前10年国债利率上涨到2.85%左右，短时间调动空间并没有大，反而是市场降息降准预计已经降到冰点，假使后续中央银行放大净投放强度或直接降息降准，投资人或许会又一次面对踏空风险。
正文
星期二（3月8号）夜里，中央银行声明称，人民银行将依法向中央财政上缴结存利润，总额胜过1万亿元，首要用于留抵退税和增长对地方转移支付，支持助企纾困、稳就业保民生。市场有看法将该操作比作降准，我们觉得有失偏颇，星期三开盘国债期货低开低走也是证明。
中央银行表明，该部分结存利润来自以往几年的外汇储备运营收益，不会增长税收或经济主体负担，也不是财政赤字，结存利润将按月均衡上缴，不会影响资产负债范围平稳。
也就是说，中央银行利润上缴与国企利润上缴的性质大差不差相同，资金直接上缴财政，由财政直接支配。流动性方面，资金上缴先吸收流动性、后财政开支后再放出流动性，但我们觉得这对流动性的影响有限，一是资金按月上缴，单月影响不大；二是最终目的是加大财政开支强度。所以中央银行利润上缴，对债券市场的打击首要在于推升宽信用预计。
春节以来，首要期限国债利率和同业存单利率上涨差不多20bp，两会前后，市场对宽货币和宽信用的观点，差不多背道而驰。下一阶段，能否仍有降息降准？同业存单利率能否还要持续上涨？下文将从商业银行流动性考核指标——净平稳资金比例（NSFR）角度出发，对上述困难执行分析。
净平稳资金比例（NSFR）是商业银行流动性风险管理指标，与流动性覆盖率（LCR）、流动性匹配率（LMR）一样，都用于监控商业银行流动性。区别在于，LCR着眼于短时间流动性、LMR兼顾短时间和长期以内的全局流动性，而NSFR则着眼于中长期流动性，旨在保证商业银行具有足够的平稳资金来源，维持期限匹配，以满足各种资产和表外风险敞口对平稳资金的需求。
从历史报告看，四大行净平稳资金比例广泛保持在120-130之间，工行、农行指标趋于上涨，建行、中行趋于下探；邮储比例最高，差不多在160以上，2018年迄今连续下探；股份行除招行外，差不多保持在100-110之间，整体震荡程度不大。
净平稳资金比例=可用的平稳资金÷所需的平稳资金×100%
其中，①可用的平稳资金，是指商业银行各种资本与负债项目的账面价值、与其对应的可用平稳资金系数的乘积之和。②所需的平稳资金，是指商业银行各种资产项目的账面价值以及表外风险敞口、与其对应的所需平稳资金系数的乘积之和。
依据2018年《商业银行流动性风险管理办法》限定，净平稳资金比例（NSFR）适用于2000亿元及以上的银行，达标需求为100%。
在上述公式计算下，分子端对应商业银行负债和资本，分母端对应商业银行资产。从银保监会计量标准看，资金来源（负债和资本）和资金运用（资产）的占用时间越长，则系数越大。所以，商业银行假使想促成NSFR考核计划，最佳的选择是，尽量拉长资金来源的久期、尽量缩短资金运用的久期，分子越大越好、分母越小越好。
结合商业银行资产负债表和信贷收支表：①可用的平稳资金，首要对应——银行存款、同业存单、中央银行投放资金，期限1年以上的存款的计算系数最高，同业存单和中央银行投放资金的计算系数相当。②所需的平稳资金，首要对应——银行贷款、票据、债券投资，债券投资的系数只有15%，流动性占很少，可以忽视，所以首要斟酌贷款和票据。
自此来说，假使商业银行力争扩大中长期贷款范围、或期望通过票据冲量完成信贷考核计划，就需求加长资金来源的久期，也就是拉长存款的久期、或发行更长期限的同业存单、或得到中央银行投放的长期资金。
也就是说，商业银行贷款投放的范围越大、中长期贷款的占比越高，就越需求派生出更长久期的存款、发行更大范围和更长期限的同业存单、获取更长期限和更大范围的中央银行资金。
结合债券市场行情分析，2月份以来同业存单利率连续上涨，和同业存单发行量价齐升相呼应。政策指导下，商业银行加大贷款、特别是中长期贷款的投放，银行资产端久期拉长、范围加大，致使负债端的久期、范围面对更大阻力，所以只能加大同业存单发行补充负债，特别是加大1年期存单的发行量。2月份，同业存单净融资范围6697亿元，明显好于前两个月，其中1年期同业存单融资占比58.2%，同业存单供大于求，发行价格也从2.4%提高到2.6%左右。
从历史报告看，2018年NSFR指标显现后，商业银行同业存单久期连续拉长。2018年当年，1年期同业存单的占比就从10%渐渐提升到20%，2022年1年期同业存单的占比已经平稳提升到33%附近。
另外，除了发行存单和从中央银行获取长期资金这两个负债途径外，商业银行通过贷款派生存款，也能够帮助满足NSFR考核。从历史报告看，存贷款增速差和同业存单发行利率正有关，也就是说，当银行派生充足存款时，银行同业存单的发行量就会降低。
2021年下半年迄今，存贷款增速差和同业存单利率一失常态，连续背离。原因或许是，2021年下半年迄今实体融资需求走弱，商业银行贷款增速连续下探，而存款派生速度加速、但久期偏短，所以存单发行量降低，但中央银行接连降息降准，致使同业存单供差于需，进而动员存单利率连续下探，与存贷款增速差背离。
下一阶段，在基础设施建设发力环境下，中长期贷款有希望连续放量，商业银行对1年期同业存单和中央银行长期资金的需求会连续增长。当前1年期股份行同业存单利率在2.60%附近，而1年期MLF利率2.85%，对商业银行来看，发行同业存单的成本更小，所以有活力持续发行存单补充负债，这或许会致使存单利率持续上涨。
但从其他角度，监管需求同业负债不能胜过同业资产的1/3，这就代表着，商业银行不能无制约发行同业存单。假使中央银行期望商业银行连续投放中长期贷款，一面要适时向市场导入中长期资金，如降准、MLF等；另一面，顾虑到当前同业存单利率差于MLF利率约25bp，市场隐含降息次数仍有1~2次，中央银行或许会通过调降MLF利率的方式来减轻商业银行的阻力。
整体来说，目前看涨和看跌的逻辑都讲得通，核心在于，达到宽信用能否需求宽货币做“先锋”。我们觉得，宽货币是宽信用的必要条件，假使中央银行意在引导商业银行加大中长期贷款投放，就需求帮助商业银行减压。当前10年国债利率上涨到2.85%左右，短时间调动空间并没有大，反而是市场降息降准预计已经降到冰点，假使后续中央银行放大净投放强度或直接降息降准，投资人或许会又一次面对踏空风险。