核心看法
困难一：12月MLF利率为何没有调降？
为了平稳市场预计，全面降准与全面降息一般不在与一个月内执行。
困难二：MLF利率不降，12月1年期LPR为何还会向下调整？
通过再贷款降息与降准，银行中短端负债成本下滑，1年期LPR加点存在压降空间。此次再贷款降息后面，对银行中短端负债成本的缩减作用，约等同于MLF降息7BP，再加之下半年迄今的两次降准更深一步减轻银行负债成本，促进银行让利、压缩1年期LPR加点的区域已经显现。
困难三：将来5年期LPR存在向下调整空间么？
经历2021年年中的存款利率改革后面，商业银行中长期存款成本下滑，再加之两次降准的作用，5年期LPR加点的下探空间显然也已经打开。将来监管层若有降房贷利率、托底楼市的需求，也可通过压缩5年期LPR加点的方式执行降息。
困难四：中期来说，MLF利率能否仍有调降机会？
地产下探阻力已经开始向就业市场传播，降息必要性更深一步抬升。而仅通过压缩商业银行加点执行适当降息，不足够逆转楼市预计，一季度MLF利率仍存在调降或许。
事件：12月20号，中央银行发布12月份贷款市场报价利率：1年期LPR为3.8%，较上期下探5BP；5年期以上LPR为4.65%，较上期打平。
注解：12月6号中央银行决定降准后面，市场对于12月份执行降息的预计回暖。但12月15号中央银行仍未调降MLF操作利率，致使降息预计有所落空。从最新的12月份LPR公布结果来说，1年期LPR有所下滑而5年期LPR未动，为何是此种结果？中期来说，LPR利率能否仍有下滑空间？对此我们作出如下注解：
困难一：12月MLF利率为何没有调降？
回答：为了平稳市场预计，全面降准与全面降息一般不在与一个月内执行。
从预计管理的角度，中央银行主管就向下调整金融机构存款准备金率答记者问时，强调“稳健货币政策取向没有更改”、“不搞大水漫灌”，反应出中央银行对于平稳市场预计的关注。而一旦本月MLF操作利率向下调整，全面降准与全面降息汇聚在同一个月，容易导致市场对于“货币政策全面宽松”的预计，没好处于中央银行的预计管理。
从有记录以来看，2019年LPR改革后面，仅在2020年4月份显现过定向降准与降息一同执行的情形，彼时冠状流行病对经济造成较大阻力，且定向降准为“一次预告、分两步降准”，有助于平滑降准对资金面及市场预计的影响，反应出中央银行看好于将降准与降息日期错开。
困难二：12月1年期LPR为何还会向下调整？
回答：通过再贷款降息与降准，银行中短端负债成本下滑，1年期LPR加点存在压降空间。
12月份，中央银行向下调整支农支小再贷款利率25BP，意在激励商业银行发放普惠贷款。依据定义，再贷款期限可分为3个月、6个月、1年，且最多可以展期两次（支农再贷款项下的扶贫再贷款最多可展期4次），代表着中央银行予以商业银行的再贷款期限一般为3个月-3年，与MLF工具的期限靠近。
2020年迄今，中央银行发放的再贷款余额迅速上涨。到2021年三季度报告，支农、支小再贷款余额已经到达1.47万亿，再贷款正在形成银行负债的重要来源。此次再贷款降息后面，对银行负债端成本的缩减作用，约等同于MLF降息7BP，再加之下半年迄今的两次降准更深一步减轻银行负债成本，促进银行让利、压缩LPR加点的区域已经显现。
困难三：将来5年期LPR存在向下调整空间么？
对于更长期的5年期及以上贷款，中央银行当前仍没有达到降息。顾虑到目前地产下探阻力较大，且中央经济工作会议清晰表示“更好满足购房者的合理住房需求”、“促使房地产业良性循环”，与房贷利率挂钩的5年期LPR的确有向下调整的必要性。
从商业银行负债成本的角度，5年期LPR加点也有压降空间。从2019年LPR改革以来，1年期LPR与1年期MLF的息差压降到85BP，但是5年期LPR与1年期MLF息差却从155BP上涨到170BP。5年期LPR加点的上涨，汇聚在2020年上半年降息阶段。
彼时5年期LPR加点上涨，一面是基于平稳楼市预计的需求，房贷利率不宜下滑过快，另一面则是由于商业银行中长期负债成本较为刚性。但经历2021年中期的存款利率机制改革，商业银行中长期负债成本显著下滑。比如在存款利率改革中，四大行1年期定存利率上限仅向下调整10BP，而3年期定存利率上限则向下调整60BP。
商业银行中长期存款成本下滑，再加之两次降准的作用，5年期LPR加点的下探空间显然也已经打开。将来监管层若有降房贷利率、托底楼市的需求，也可通过压缩5年期LPR加点的方式执行降息。
困难四：中期来说，MLF利率能否仍有调降机会？
回答：仅通过压缩商业银行加点执行适当降息，不足够逆转楼市预计，一季度MLF利率仍存在调降或许。
依据11月经济报告，地产投资依然处在下探通道当中，且地产下探阻力已经开始向就业市场传播。11月城镇调查失业率环比上涨0.1个百分点，显著落后于季节性，年末就业市场或许更深一步变糟。前景2022年，中央对于“稳经济、稳就业”的需求更深一步抬升，若就业情形差于预计，就有必要更深一步向下调整房贷利率，稳住地产销售和投资。
而从上一次房地产回涨周期来说，2014年11月份房贷利率向下调整25BP后，楼市销售并没有显现趋势性回暖。直到2015年3月份第二次降息25BP，购房者预计才全面改观。所以，若想平稳此次地产预计，恐怕也需求相当程度的房贷利率向下调整。而仅依靠压缩商业银行加点5到10BP，显然是不足够逆转楼市预计的。
所以我们觉得，明年仍存在通过减弱MLF操作利率达到更深一步降息、托底经济的机会性，且降息落地的时间窗口以一季度为宜。
一面，一季度是信贷“开门红”时节，早日降息可以更有效地向实体经济传播，稳住全年经济。另一面，依据12月份的美联储议息会议，美联储加息预计已经提早至明年二季度。若中国中央银行降息延后至明年二季度，以至于显现“美国加息、中国降息”的局势，同样没好处于中国中央银行对于市场预计的管理。所以对于中国中央银行来看，明年一季度调降MLF利率较为合适。
风险提示 中央银行货币政策超预计、地产投资超预计、就业人数超预计。