核心看法
事项：2021年12月3号下午，总理会见环球货币基金组织总裁时表示，“围绕市场主体需求策划政策，运用多类货币工具，适时降准”。
1、为何再提“适时降准”？一是，供给约束放松导致的经济回温尚不牢固，经济上涨的结构困难任然突出。二是，配合防范消解金融风险。12月3号恒大正式债务违约，并宣称起步国外债务重组。部分企业风险出清之下，货币政策有必要配合性地宽松，对冲隐藏的金融风险。
2、货币宽松有无掣肘？一是，11月迄今黑色商品与原油产业链价格调动，生产价格指数通货膨胀高位已现，货币宽松的区域渐渐打开。二是，通过放出人民币汇率调节内外平衡的动力，我国的货币政策具备“以我为主”的调节空间。
3、“适时降准”如何落地？顾虑到此次会见级别较高、12月MLF续作窗口期将至、且2022年春节时点较早，降准或较快推行。就降准方式来说，目前中央银行对于贷款资金流向的引导能力增强，大行在普惠金融行业发挥“头雁作用”，我们看好于中央银行全面降准的机会性较大。
4、宽松可否持续演绎? 从平稳宏观杠杆率和防范体系性风险的角度看，后续货币政策仍有加仓宽松的必要性。然而，降息的全局性较强，需等候经济下探阻力加大的信号。
5、资本市场如何表现？对债券市场来说，此次降准的影响或远差于今年7月的降准，近三个月市场已经环绕降准预计反复博弈多次，预期降准落地的信息将迅速被市场消化。后续博弈的着重或在于降准后“宽信用”效果如何，“宽货币”政策是否持续演绎，但中长期利率环境中枢下探过程中仍有机会。股票市场岁末年初期间的“春季躁动”行情恐会前置。
此次总理再提“适时降准”，首要是基于我国经济总量上回温尚不牢固，结构上薄弱环节依然突出的困难；恒大正式违约之下，为防范消解金融风险，货币政策也有必要配合性地宽松。就货币宽松的掣肘来说，生产价格指数通货膨胀转折点将至，人民币汇率行情偏多，货币政策宽松仍有空间。此次“适时降准”落地或较快速，而中央银行对于贷款资金流向的引导能力增强，大行在普惠金融行业发挥“头雁作用”，大约率将以全面降准的形式推行。后续看，货币政策有加仓宽松的必要性，但降息的全局性较强，依然需要等候经济下探阻力加大的信号。
风险提示：冠状流行病变糟，监管政策超预计缩紧，美联储迅速缩紧货币等
2021年12月3号下午，总理会见环球货币基金组织总裁格奥尔基耶娃表示，面对复杂环境和新的下探阻力，中国将持续统筹流行病防控和经济社会发展，实行平稳的宏观政策，增强针对性和有效性。持续实行稳健的货币政策，维持流动性合理充足，环绕市场主体需求策划政策，运用多类货币工具，适时降准，加大对实体经济尤其是中小微企业的支持强度，促使综合融资成本稳中有降，保证经济稳定健康运行。
本文着重对总理为何再提“适时降准”、货币宽松有无掣肘、适时降准如何落地、宽松可否更深一步演绎、股债券市场场如何表现五个困难作出回答。
一
为何再提“适时降准”？
首先是，供给约束放松导致的经济回温尚不牢固，结构困难任然突出。四季度以来，煤炭保供稳价加仓，生产端能耗双控边际放松，经济呈现出回温的态势，10月份工业增长值两年复合增速与工业企业利润增速均回暖。但是，供给约束放松导致的经济回温基础并没有稳固，可连续性也不强，三季度货币政策实施数据中亦提议“境内经济复苏发展面对一部分阶段性、结构性、周期性原因制衡”。而结构向上瞧，利润仍集中于国有企业与上游及中游原材料行业，和流行病前的2019年同期对比，民营企业仍是各所有制企业中回款能力改观最慢的、去杠杆阻力最大的。2022年中国出口上涨将面对回调，这会给中下游企业导致更大的阻力，需求政策未雨绸缪。
总理最近在国常会中多次提到小微企业有关减税降费和纾困政策。10月20号国常会中提到“加大对中小微企业纾困的政策支持强度”；10月27号国常会中提到“部署对制造业中小微企业等实行阶段性税收缓缴举措”；11月3号国常会中提到“切实帮助市场主体纾困解难……面对经济新的下探阻力和市场主体新问题，有效实行预调微调。” 12月1号国常会中提到“要贯彻党中央、国务院部署，依照保市场主体的需求，依法依规加大对拖欠中小企业账款的整治强度。”本轮会见中，总理又一次提到“加大对实体经济尤其是中小微企业的支持强度”，体现了政策对经济薄弱环节的着重关注。
其次，恒大正式开放风险处置工作后，货币政策也有必要增强配合，避免资产价格强烈震荡导致潜在金融风险。12月3号，恒大对一笔2.6亿美元债务未能履约担保义务，并宣称起步国外债务重组，正式证实债务违约，“一行两会”纷纷作出回应以平稳市场情绪。中央银行相关主管表明“短时间个别房企显现风险，不会影响中长期市场的正常融资功能”；证监会表明“支持房地产企业合理正常融资，促使资本市场和房地产市场稳定健康发展”；银保监会表明“在落实房地产金融审慎管理的前提下，指导银行保险机构做好对房地产和建筑业的金融服务”。中央银行在此之前在三季度货币政策实施数据中强调“防止在处置其余行业风险过程中导致次生金融风险”。2019年“包商银行接管事件”，2020年“永煤违约事件”信用风险打击之下，市场最多显现资金紧俏态势，中央银行的公开市场操作显著加大了资金投放强度，推动防风险与平稳市场情绪。
二
货币宽松有无掣肘？
一是， 黑色商品与原油产业链价格调动，生产价格指数通货膨胀转折点将至，货币宽松的区域渐渐打开。从10月下旬以来，发改委加仓保供稳价，活力煤期货价格暴跌，现货价格也迟缓下跌；焦煤、焦炭及螺纹钢等其余黑色系商品在活力煤暴跌的情绪影响下，也显现较大程度的调动。环球原油受欧佩克+增产预计与冠状变种病毒流行病蔓延的影响，亦显现了较深的降幅。这两层面原因已体当下统计局11月30号发布的制造业PMI中，出厂价格分项指数环比回调12.2到48.9；首要原材料购进价格分项大幅下滑19.2到52.9，二者均高达2020年6月迄今最低位。受于生产价格指数环比和制造业PMI出厂价格指数有很强同步性，11月生产价格指数或从10月13.5%下探到12.8%，货币宽松的区域逐渐打开。
二是，货币政策“以我为主”，人民币汇率推动调节内外平衡。美联储此次货币政策缩紧的节奏或有提速，但如通过放出人民币汇率调节内外平衡的动力，我国的货币政策具备“以我为主”的调节空间。1）回顾2008年金融危机后面美联储QE间隙及加息周期内货币政策的边际缩紧，我国中央银行的货币政策整体维持了“以我为主”的独立性，尤其在境内经济上涨态势不牢固和下探阻力突出的2012年、2015年及2018年，我国中央银行坚持宽松的货币政策取向，将促使经济上涨与平稳就业作为更为重要的计划。2）同期，中央银行在三季度货币政策实施数据的专栏提到 “发达经济体货币政策调动及应付”，提议后续应付发达经济货币政策调动的首要原则：一是“以我为主”，二是加强人民币汇率弹性，三是深化金融双向放开，加强人民币资产吸引力。3）特别地，冠状流行病以来，人民币汇率相较2019年末已总计增值差不多9%，尤其在最近美元指数强劲回弹击穿96关键点位的情形下，人民币汇率任然坚挺于“811”汇改以来高点，为境内货币政策 “以我为主”供应许多空间。
三
“适时降准”如何落地？
2018年迄今，总理在国常会或其余场合曾经多次提到降准，除2020年6月降准仍未落地外，中央银行往往在2~19日间便宣称降准。顾虑到此次会见级别较高、12月MLF续作窗口期将至、且2022年春节时点较早，降准或会较快推行。
就降准方式来说，我们觉得，此次中央银行或看好于全面降准。
一是，降准大约率会置换部分存量的MLF，资金净投放数量可控。冠状流行病以来，降准在量的方面上中性意味越来越强，并无“大水漫灌”之嫌。2020年4-5月总计降准1个百分点、2021年7月降准0.5个百分点，均伴伴随MLF存量下滑。目前看，12月15号马上到期的MLF中期借贷便利到达9500亿元，即使中央银行推行全面降准政策，大约率还将同期替换部分MLF，降准的宽松意义首要体当下替换高成本MLF以减弱商业银行负债成本上，资金净投放数量可控。
二是，中央银行对于贷款资金流向的引导能力增强，全面降准亦有直达效果。2020年下半年迄今，中央银行与其余部门推行各类政策对房地产与城投融资执行全方位的严监管，对于贷款资金流向的引导能力增强“全面降准”亦可高达三季度货币政策数据中“小微企业综合融资成本稳中有降”的效果。一面，在房地产贷款集中度管理和房企融资“三道红线”政策约束下， 2021年前三季度新添房地产贷款比去年同期少增1.39万亿，而整体新添人民币贷款比去年同期多增4616亿。另一面，在地方隐性债务保持强监管的环境下，2021年城投债发行融资受限，前10个月达到净融资1.6万亿，比去年同期降低了2236亿。
三是，国有大行在普惠金融行业发挥着“头雁作用”。2020年政府工作数据提议，大型商业银行普惠型小微企业贷款增速要好于40%，到2020年12月末，5家大型商业银行普惠型小微企业贷款余额同比上涨54.8%，超标完成计划。而2021年4月19号，中国银保监会办公厅公布的《有关2021年更深一步助推小微企业金融服务高质量发展的通告》提议，五家大型银行要付出达到普惠型小微企业贷款全年上涨30%以上。另外，相较于中小型金融机构，大行的运营区域不受制约，也可以更好地支持小微企业及其跨区域的提供链上下游企业。
四
宽松可否持续演绎?
我们觉得，后续货币政策有加仓宽松的必要性。一面，中央银行在2021年11月19号公布的《2021年第三季度中国货币政策实施数据》中，拿掉了保持多时的“管好货币总闸门”。另一面，2021年6月迄今，M1增速连续滑坡，与M2增速的差异快速拉大，显示实体经济现金流情况变糟，需求逆周期政策给予支持。中期内，或有必要推行新的定向或全面的降息操作，以配合平稳宏观杠杆率和防范体系性风险。
然而，降息的全局性较强，依然需要等候经济下探阻力加大的信号。在目前“从政策利率到LPR再到事实贷款利率的市场化利率形成和传播机制”下，降息的全局性意味最强，代表着从货币市场利率到事实贷款利率的整体性向下调整。从中长期内减轻实体经济利息偿付阻力的角度，有降息的必要性，但需在经济下探阻力整体性加大时推行。且2022年下半年若美联储开放加息，则境内降息的区域还将承受掣肘。沙盘推演之下，明年春节复产后面，如境内经济下探阻力更深一步加大，就业事态凶多吉少，且通货膨胀下探和美联储货币政策操作愈加清晰，或许是降息工具运用的一个“窗口期”。
五
资本市场如何表现？
对债券市场来说，此次降准的影响或远差于今年7月的降准。今年7月降准是从2020年5月起货币政策正常化后面，中央银行第一次运用全局性的货币政策工具，而当时的经济基本分析也未现颓势，超预计的政策导致市场对货币政策宽松周期开放的遐想，市场最多在交易年内四季度将显现二次降准，十年期国债期货活跃券7月初到8月初所以下探了差不多30bp。此次降准的环境下，“胀”的阻力有所减轻，“滞”的阻力加大形成市场的共识，而近三个月中，市场也已经环绕降准预计反复博弈多次，预期降准落地的信息将迅速被市场消化。后续博弈的着重或在于降准后“宽信用”效果如何，“宽货币”政策是否持续演绎。然而，前景明年上半年，我们觉得名义国内生产总值下探阻力仍存、结构性“资产荒”局势恐会保持，中长期利率环境有希望更深一步下探。
对股票市场来说，降准有助于市场风险偏不错的提高，助推资金面的下探，对于预计业绩增速较高的成长股的提升作用较强，岁末年初期间的“春季躁动”行情恐会前置。而对银行板块，降准可直接减轻银行的成本端阻力，推动净息差持稳回涨，但经济下探周期中银行资产质量隐患仍存，或难领涨大盘。
总体来看，此次总理再提“适时降准”，首要是基于我国经济总量上回温尚不牢固，结构上薄弱环节依然突出的困难；恒大正式违约之下，为避免资产价格的强烈震荡，货币政策也有必要配合性地宽松。就货币宽松的掣肘来说，生产价格指数通货膨胀转折点将至，人民币汇率行情偏多，货币政策宽松仍有空间。此次“适时降准”落地或较快速，而中央银行对于贷款资金流向的引导能力增强，大约率以全面降准的形式推行。后续看，货币政策有加仓宽松的必要性，但降息的全局性较强，依然需要等候经济下探阻力加大的信号。资本市场层面，债券市场在此之前几个月已就降准反复博弈，落地后影响或较有限，转而关注“宽信用”的效果；股票市场高增速的成长板块或更受益于流动性与风险偏不错的提高，岁末年初期间的“春季躁动”行情恐会前置。
风险提示：冠状流行病变糟，监管政策超预计缩紧，美联储迅速缩紧货