对比中央银行三季度和二季度《货币政策实施数据》（下方简称《实施数据》），有关经济的描述增长“境内经济复苏发展面对一部分阶段性、结构性、周期性原因制衡”、“维持经济稳定运行的难度加大”，删除“稳中走好”。
李克强总理在“经济事态专家企业家座谈会”等会议上强调“我国经济显现新的下探阻力”，重提“六稳”、“六保”，也显示经济下探开始引起政策层的重视。
货币政策空间打开
三季度《实施数据》删除了“管好货币总闸门”、“坚决不搞‘大水漫灌’”，将“搞好跨周期政策设计”改为“做好跨周期调节”，显示“稳上涨”正在进入落地阶段。
2021年四季度，到迄今为止降准依然落空，真相上不导致没有“宽货币”的困难，而是宽财政、宽信用、宽地产都没有的困难，即稳上涨政策全面缺席。
2021年下半年，我们提议“经济下探阻力较大，但稳上涨阻力不大”，这是“经济走软”与“稳上涨政策缺席”并存的核心原因。
2021年11月的《实施数据》显示，我们正处在一次巨大的政策转折点，“稳上涨”权重明显上涨。
伴随“稳上涨阻力较小的窗口期”马上终结，政策宽松的区域已经打开。
宽信用难度较大
当前市场对于宽信用预计较强，但我们仍未目睹“宽信用”的政策描述。
此次货币政策实施数据新添“加强信贷总量上涨的平稳性”，与8月份中央银行信贷事态分析座谈会表述完全统一，我们当时表示，该表述代表着“紧信用”终结，但并没有代表“宽信用”。事后来说的确这样，社融存量增速差不多平稳在10%附近，仍未显现显著上涨。
我们觉得是“稳信用”并非是“宽信用”，首要根据是：三季度《实施数据》依然保持“维持货币提供量和社会融资范围增速同名义经济增速差不多匹配，维持宏观杠杆率差不多平稳”，这一表述代表着很难显现显著的加杠杆，即社融存量增速很难明显上涨。
回顾有记录以来的“宽信用”期间，比如2020年新冠时期，中央银行对于信用政策的表述为“加大对冠状肺炎流行病防控的货币信贷支持强度”、“维持M2和社会融资范围增速与名义国内生产总值增速差不多匹配并略高”，同期不会提“杠杆率”的困难，与目前的政策态度差距很大。
对于结构性货币政策工具的理解，我们觉得是在总量“稳信用”的情形下，执行的“结构性”政策，即在总量信用扩张很难明显扩张的前提下，促使经济结构转型，差不多没有总量方面的“宽信用”含义。
我们答应“社融底”或许已经显现，但是“社融底”和“宽信用”是两码事。“社融底”的原因是“经济下探阻力”，而“宽信用”的约束是“杠杆率难上”。从有记录以来看，政府统治的“宽信用”只有2008年末和2020年流行病，其余“稳上涨”期间我们仍未目睹明显的“宽信用”，这显示政策层对于杠杆的定力是大幅好于市场的。
“社融底”与“利率底”存在领先关系，但从有记录以来看，领先时间起码有半年，甚至高达一年半，大幅胜过做投资决策的有效时间周期，基于“社融底”看跌债券市场，有很大或许踏空相当长一波时间的债券市场行情。
地产政策已经摸底，但并没有明显放松
与二季度《实施数据》对比，有两个新添提法：
一是新添“两个维护”，与9月中央银行房地产金融工作座谈会表述统一；
二是新添“防止在处置其余行业风险过程中导致次生金融风险”，与8月中央财经委员会第十次会议表述统一。
房地产政策不会更严，同期已经对部分实施不足位执行纠偏，这是没有困难的。
但我们应该清楚，此次房地产调控并没有存在倒向“刺激房地产”的机会。此次《实施数据》依然保持了“牢牢坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，坚持不将房地产作为短时间刺激经济的手段，坚企稳地价、稳房价、稳预计，维持房地产金融政策的接连性、统一性、平稳性，实行好房地产金融审慎管理制度”，没有任何改变。
此次地产调控是“房地产金融审慎管理制度”，针对的是地产加杠杆的困难，相似2016-2017年宏观审慎政策针，针对的是银行加杠杆的困难，不存在方向放松，仅存在局部纠偏。
“股债双牛”机会上涨
对于将来的政策，我们觉得“稳上涨权重明显上涨”是最为核心的改变，具体政策组合是：“宽货币”+“结构性稳信用略偏宽松”+“地产慷慨向不变下的局部纠偏”。
对于资本市场，“稳上涨”期间常见“股债双牛”，比如2014年下半年，2019年初、2019年末等。
图1 2014年下半年的股债双牛
图2 2019年初、2019年末的股债双牛
我们觉得，将来1-2个季度，“股债双牛”机会明显上涨。
股市的逻辑是“政策底+货币宽松”，利率和风偏有好处、但盈利较难上涨。不看空绝对低估值的银地保、估值总体正确的消费白马。
对于短时间债券市场，我们无法消除市场又一次炒作地产放松、宽信用的机会性，但调动阻力应差于10月。
10月债券市场调动的核心是，宽货币预计完全证伪，甚至造成紧货币预计，而目前差不多不或许再显现紧货币预计。
宽货币机会远大于市场预计，假使债券市场有调动恰恰是购入机会。
风险提示：政策改变超预计