11月19号夜里，中央银行公布2021年第三季度中国货币政策实施数据，我们的注解如下：
限制因素从“结构性”到“阶段性+结构性+周期性”，稳上涨阻力加大。对境内经济的描述，从二季度数据的“境内经济复苏依然不牢固、不平衡”，改为“面对一部分阶段性、结构性、周期性原因制衡，维持经济稳定运行的难度加大”。11月18号总理座谈会也提及“我国经济显现新的下探阻力，要在高基数上持续维持稳定运行面对不少考验”。
市场对境内经济下探已有共识，但冲突还在于下探斜率能否会多出政府容忍底线，进而在年末或次年初导致超预计的宽松。但如此的思路面对的两个纠结是，一是阶段性和周期性的下探阻力部分来自于地产调控、能耗双控、教培监管等结构性改革以及流行病反复，政策对冲最终是“托而不举、边走边看”依旧“重走老路”，对结论很有影响；二是跨周期调节和高质量发展思路下，经济增速下探→政策发力的传播和效果有太多变数，以往的范式或许不再适用。
中央银行保持“境内通货膨胀阻力总的可控”的分析，但措辞略变审慎。对比于二季度，删除了“不存在长期通货膨胀或通缩”的基础，对于生产价格指数的分析也倾向“短时间内或许保持高点”，但强调“我国是世界首要生产国，经济自给能力较强”，可以应付环球大宗涨价和海外通货膨胀上涨的影响。我们觉得，在有关部委一连串保供稳价的举措见效后，生产价格指数同比差不多阶段性到顶，后续中枢下探确定性高，四季度CPI同比平和上涨，通货膨胀风险年末前临时不将是货币政策的显性约束。
外部环境关注流行病扰动、供给短板、政策倒向，应付发达经济体货币减缩，坚持“以我为主”。对世界经济的描述，从二季度数据的“世界经济总的保持恢复但分裂严重”，改为“世界经济恢复边际减缓与提供链冲突加重相再加上”，短时间观点更偏审慎。中央银行觉得流行病回弹的机会性连续存在，对海外提供链的修复速度、以及通货膨胀的连续时间的分析偏审慎，同期关注首要发达国家货币政策调动的溢出影响。
美联储削减购债（Taper）落地后，市场忧虑美联储或许对通货膨胀失控，所以对将来加息路径的预计更快更早，广泛预计2022年美联储加息2次，最快或许提早到6~7月份。中央银行在专栏3《发达经济体货币政策调动及应付》分析，受于我国经济韧性更强、正常的货币政策空间、汇率对外部打击的吸收能力加强、人民币资产吸引力加强，发达经济体政策调动对我影响有限。然而，我们觉得2022年下半年境内CPI上升+美联储加息的潜在组合，代表着上半年货币政策尚有宽松弹性，但下半年面对逆风。
删除了“管好货币总闸门”，下一阶段货币政策的灵活性提升，但“宽信用”信号好于“宽货币”，首要抓手还在结构性工具，而地产需求侧放松供应额外抓手。数据删除了“坚决不搞‘大水漫灌’”、“管好货币总闸门”，前者指向货币，后者倾向信用，二者同期删除，无疑预留了后续相机选择的区域，我们觉得2022年宽信用的方向已经异常确定。
此外，中央银行增长了8月迄今多次提到的“加强信贷总量上涨的平稳性”，首要包含3000亿元支小再贷款、2000亿元支持区域协调发展再贷款、2000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款、以及仍未发布额度的碳减排支持工具等。我们觉得，2022年宽信用抓手仍以中小微、绿色等结构化方向为主，最近地产信贷端的边际放松更是重要的推动，10月社融增速持稳已是证明。
防风险的“底线思维”回到，为了避免硬着陆风险，地产政策边际放松仍可期。中央银行持续强调“房住不炒”、“不把房地产作为短时间刺激的手段”，但对比于二季度数据，增长了“配合有关部门和地方政府共同维护房地产市场的稳定健康发展，维护住房消费者的合法权益”、“防止在处置其余行业风险过程中导致次生金融风险”的表述，还第一次提议“以经济高质量发展消解金融风险”。我们理解为，稳上涨和防风险的天平已经发生改变，维稳房地产市场的重要性正在增长。
地产“硬着陆”风险的源头是房企的流动性危机，需求从平稳市场预计、纾困融资环节、提升销售环节等三管齐下。短时间来说，政策底的特质已经比较显著，但房地产行业下探趋势还无法扭转，就像一个仍在ICU抢救的病人，不或许指望迅速就可以出院。为了防烂尾、保交房，最近多地升级商品房预售资金监管强度，再加上土地和商品房库存双低，房企仍未迈出目前一连串负反馈反映，想要让行业“硬着陆”变为“软着陆”，政策边际放松仍有必要。
有关流动性层面，中央银行解释了超储率下滑对分析货币政策方向的意义不大。9月官方超储率1.40%，好于6月官方超储率1.2%，但10月估算超储率季节性回调到1.07%。中央银行在专栏1《客观看待超标准备金率下滑》提及，“目前不宜单纯依据流动性总量或超储率分析流动性松紧程度，更不能觉得超储率下滑就代表着流动性缩紧，观察市场利率才是分析流动性松紧程度的科学方法”。
市场习惯基于本身态度的短时间视角执行线性外推，比如经常执着于用超储率低点来忧虑流动性紧俏，但参考《结构性流动性匮乏的货币政策操作框架》一文，中央银行通过人为制造中长期准备金的供需空缺，随后空缺由公开市场操作来投放“短钱”，进而保证中央银行在管理流动性层面始终处在优势地位，以往两年伴随中央银行货币政策调控机制持续完善，超储率的均衡水平其实是连续下滑，所以不能用超储率的分位数来简单预期流动性。
我们觉得，此次数据放出的首要信号是，在经济阻力加大和“底线思维”下，稳上涨和防风险的天平发生了改变。删除“坚决不搞‘大水漫灌’”、“管好货币总闸门”等有关表述，代表着2022年宽信用的方向已经异常确定。房地产政策更深一步松动的机会性，在中小微、绿色等结构性工具之外给予了宽信用额外抓手。
落脚到债券市场，顾虑到宽信用预计连续发酵增长了短空逻辑的确定性，地产“软着陆”几率上涨减弱了长多的确定性，我们保持对利率后市审慎的观点。
