今年二季度以来市场对于经济上涨、通货膨胀阻力、货币政策执行了热烈的探讨而难有定论。但7月下旬以来，MLF与LPR利率保持不变、PMI报告回调，生产价格指数同比再上9%、财政需求今年末明年初形成实物工作量，困难的答案疑似已经逐渐清晰。货币稳字当头、财政年内蓄力来年发力等方向差不多清晰。本轮二季度货币政策实施数据，中央银行亦在其视角回答了这些市场关注的困难，也是我们此次注解的着重。
一
中央银行不关心通货膨胀？关心！
二季度货币政策实施数据中，中央银行有关通货膨胀的着墨更深一步增长。
在政策风格上，清晰提议“依据境内经济事态和物价行情把握好政策强度和节奏”，“紧密追踪研判”物价行情，平稳社会预计，维持物价水平总的平稳。在对通货膨胀事态分析上，中央银行觉得我国生产价格指数上升大约率是阶段性的，伴随基数效应减退和世界生产供给复苏，将来生产价格指数有希望趋于回调。
故意思的是，中央银行在专栏《正证实识货币与通货膨胀的关系》中，清晰的表示了广义货币而非基础货币的泛滥必然推升通货膨胀，特别是货币和财政双重刺激下的货币上涨。这后面代表着三点——
其一，此次大宗商品价格上升，特别是环球商品涨价，首要原因在于发达国家执行的中央银行印钱、财政发钱的量化宽松政策。而我国M2同比上涨8.6%与流行病前差不多相当，是有助于平稳物价的；
其二，简单的以2008年后面美联储扩表、基础货币上涨而没有致使通货膨胀的现象，错误地得出货币和通货膨胀关系失灵的结论，再错误的觉得货币宽松既可以刺激经济又不会导致通货膨胀，是绝对不可取的，目前货币政策需求“稳”；
其三，受于广义货币的平稳需求坚持中央银行和财政两个“钱袋子”，所以在今年生产价格指数同比高升的环境下，财政年内发债，但明年落地是一个合意的选项。依据我们的预期，生产价格指数同比今年三季度保持高点，四季度适当回调，而明年初则会迅速开放下探，乃至到明年中或许穿负。财政年内融资但不发力，代表着社融尽管在四季度显著回弹，但受于财政资金仍未落地进入实体私人部门，M2同比继续会维持平稳（M2不纳入财政存款），基础设施建设投资也仍未形成，对商品价格的助推有限。节奏上，到明年初形成实物工作量，反而能够对冲生产价格指数同比迅速下探的阻力。
二
前期降准是不是宽松？不是！
二季度货币政策实施数据中，中央银行再对降准作出注解，证明了我们前期 “降准不等于宽松”、市场宽松梦需求“醒一醒”的看法。
首先中央银行表明，7月降准“通过优化金融机构资金结构，预测性斟酌了税期高峰、 MLF 到期、地方债加速发行等影响要素，注重维持市场资金供求平衡，将短、中、长期流动性供给都维持在同市场需求差不多匹配的合理充足水平。”。表明优化金融机构资金结构（以降准置换部分MLF）、对冲基础货币缩减（MLF到期、地方债融资加速都代表着基础货币遇阻）才是降准的首要原因。
其次中央银行提及，将来需求健全中央银行调节银行货币创造的流动性、资本和利率约束的长效机制。其中资本约束的困难，实则对应了我们在数据《“大宽松”的梦需求醒一醒》中的看法，即中央银行觉得目前不适宜用大幅扩表的方式供应流动性。当前中央银行对金融机构债权达13万亿，占资产范围的三分之一，中央银行需求连续的对这13万亿的金融机构债务执行续作，才可保重市场流动性平稳，这在增长中央银行操作难度的同期，也面对着质押品范围有限的困难，并给商业银行产生了一定融资成本。所以适度降准置换MLF，优化金融机构资金结构，不失为一个选择。
最后中央银行提到，增强对财政收支、政府债券发行、首要经济体货币政策调动等未知性原因的监测分析。顾虑到年内政府债额度差不多仍要发完，同期四季度MLF仍有2.45万亿到期，不消除四季度中央银行再做一次降准的机会性，但与货币政策倒向无关，仅是流动性管理工具。
三
中央银行认为经济如何？符合潜在增速但基础不稳固。
就目前经济上涨，中央银行定调“目前我国经济稳中走好，经济增速已差不多回归潜在水平”。二季度上涨7.9%，两年平均上涨5.5%。可以目睹，经济增速能否符合潜在水平，已经形成中央银行分析经济的重要标准。而对于流行病后经济潜在增速的测算，中央银行已在工作论文《“十四五”阶段我国潜在产出和上涨活力的测算研究》有过细节论证。
但同期，中央银行亦强调目前经济结构困难多、潜在风险多的特质，对于经济未知性的描述增长。就环球局势来说，外部环境“更趋”严峻复杂，通货膨胀高点再加上就业改观，首要发达经济体货币政策调动倒向的外溢风险适合关注。就境内局势来说，大宗涨价快、餐饮消费弱、出口未知性、部分环节投资弱、影子银行抬头、不良资产风险等困难都在中央银行的关注规模内。
四
跨周期怎么理解？预留政策空间。
7月政治局会议提到“要解决好宏观政策跨周期调节……统筹做好今明两年宏观政策衔接”，市场投资人的理解各有不同，第一种思路——理解为提早、预防，政策早点用，今年用。第二种思路——理解为预留、不急，政策留到明年用。我们始终觉得第二种思路更能贴近现在政策的真实取向，结合中央银行本轮数据中清晰强调“坚持实行正常的货币政策”，预留政策空间的方向更深一步清晰。
就现在来说，经济尚且符合潜在增速，通货膨胀生产价格指数同比依然居于高点，预防海外货币政策倒向的外溢风险，都需求当下要坚持货币政策正常化。就将来前景，经济不确定原因增多，环球局势更趋复杂，更需求预留空间去做应付。我们提示投资人关注明年美中强政治周期碰撞（我国二十大换届+美国拜登政府面对中期选举）再加上美中经济货币周期强劲背离（美国货币政策缩紧，美国经济到顶时间晚于我们）的宏观环境，美中关系很难抱有积极期望。
所以政策利率降息并没有在目前货币政策斟酌规模内，“从宏观向上瞧我国利率总的处在合理水平”。我们觉得价格工具运用会愈加慎重，也需求愈加清晰的“强实施”（经济显著差于潜在增速、巨大体系风险、巨大事件打击社会预计）。
五
结构性货币政策工具怎么看？别期望成宽松。
这次中央银行清晰提及了要支持信贷上涨迟缓省份再贷款、绿色金融工具、也提及了小微企业阻力。而且“有序推动”这个词往往代表着不急切。可见结构性货币政策工具要解决，但尚不急切，三季度如有落地亦不无意中。但是在货币政策坚持正常化的大风格下，不应当把结构性工具期望为宽松的信号。
六
政策与资产方向
结合二季度货币政策实施数据来说，跨周期预留空间，货币政策保持稳字当头，政策利率降息难有期望，财政蓄力在年末，发力在明年初，这一政策风格差不多清晰。
对债券市场来说，小心三季度利率回弹阻力，改变或许只在一瞬间。流动性将从上半年“财政佛系，货币中性”致使的超预计被动式宽松，转换为下半年“财政赶发债，货币仍中性”下的被动式紧平衡，恐对利率有所打击。尤其在前期债券市场押注宽松，市场利率与政策利率倒挂至低点，债券市场杠杆有所抬升的情形下，地方债供给若有放量，海外美债利率若有抬升，那么境内利率或迅速回弹上涨。我们在前期数据《“大宽松”的梦需求醒一醒》《美中利率会共振回弹吗？》《债在今年，爱在明年——财政风格的理解》中已有反复提示。
对权益来说，三季度压估值风险窗口还在。超标流动性疲软的情形大约率也会保持，最快也要到四季度才有边际转好，到时指数估值阻力才可得以减轻。依据我们的三因子模型，M1同比受制于商品房销售增速下探、表外融资缩减以及财政发力后倾等原因，短时间内继续会持续下探，大约率到四季度才可止跌持稳，同期生产价格指数同比预期也要到四季度才可清晰回调。所以预期超标流动性M1同比-生产价格指数同比直到四季度才有边际转好，那么代表着三季度压估值风险窗口任然在。
