资产价格

什么是资产价格

资产价格是指资产转换为货币的比例，也就是一单位资产可以转换为多少货币的困难。

资产价格泡沫

资产价格泡沫是指资产价格(尤其是股票和不动产的单价)逐渐往上偏离由产品和劳务的生产、就业、收入水平等实体经济决定的内在价值相应的单价，并往往致使市场价格的快速回调，使经济上涨深陷停顿的经济现象。

资产价格泡沫的特质：

第一，“泡沫”一般造成于带有投机性的投资举动。该种投资并没有以盈利为首要目的，而是着眼于获取资产价格上的价差，具有显著的短时间举动特质。同期，受于资金周转周期短，名义上安全性大，银行也乐于贷款，进而更深一步增长货币提供量。这些全将致使通胀的显现。

第二，“泡沫”所伴的投资上涨往往是虚假繁荣的状况。在“泡沫”造成的初期，资产价格呈现显著的上升趋势，这使投资泡沫资产具有不错的盈利前景，尤其是对获取差价的投机性举动更是这样。该种诱人的前景必然吸引大批的资金投入该泡沫资产。如，20世纪90年代初海南省显现房地产泡沫时，海南省房地产业完成投资额的年上涨率分别是162.55％，178.15％和89.72％。

第三，“泡沫”的扩大必然致使金融系统风险的加大，有显现金融危机的机会。受于泡沫资产的单价包含对实体经济内在价值的偏离，所以很脆弱。当泡沫资产大批由银行贷款形成时，该种风险就必然形成金融风险，并致使该行业上涨停滞甚至倒退。如，海南省房地产泡沫破灭后，该行业完成投资额的年上涨率在1994年到1997年分别是-1.42％、-32.05％、-56.34％和-52.94％，并在银行中形成大批不良资产。

第四，“泡沫”的造成和成长受制于民众对将来的预期。当市场受于某种原因形成对一种资产价格上涨的强烈预期时，投资人就会在该种预期的助推下将资金导入，该资产的单价就或许快速上升，这使先前的预期得到确认。于是就会形成价格更深一步上涨的预期，助推资金的持续导入和价格的持续上升，泡沫便自此持续膨胀起来。

货币流动性对资产价格的影响

维持稳定的单价水平一直是货币政策当局关注的重心和货币政策最终目标之一。资产价格水平得到货币政策当局的关注可以追溯到20世纪20年代的美国经济泡沫，在90年代高科技股票泡沫中得到更深一步体现。上面的两个阶段（1923—1929年和1994—2000年）中，股票市场指数在两个六年中维持了平均20%以上的年上涨，而且都伴伴随较低和稳定的通胀水平，以及很高的真实国内生产总值上涨率。同期，货币流通量和贷款同样在这两个阶段中高速上涨。这些事实表明资产价格对经济的影响重大，也揭示了货币提供量与资产价格水平具有高度的有关性。

近年来，世界首要国家已经成功地将消费品价格水平控制在比较平稳的水准。美联储主席Bernanke曾表示，西方国家的货币政策着重已经从通胀转移到资产价格。 前美联储副主席Ferguson 也表示了货币当局关注资产价格的原因所在：受于资产价格是货币政策传导机制中的重要一环，资产价格的非常改变将致使货币政策无法对经济活动造成有效影响；此外，资产价格中包含了货币政策的重要信息，具有信息揭示作用，中央银行需要保证其揭示的信息与货币政策相统一。货币政策当局增强对资产价格的关注，一面反应出了资产价格在货币政策传导机制中的重要地位，另一面也要求机构投资人更清楚地认识货币提供对资产价格的作用机制，把握市场走势。

货币流动性对资产价格（包含债券、股票和房地产价格）的影响在理论上可以从下面几个方面解释：

第一，货币政策的传导机制告诉我们：流动性的提升会引起短时间利率的下滑；短时间利率下滑又会引起长期名义利率的下滑；长期利率的下滑引起股票价格上涨。美联储现行货币政策一般的做法是，依据经济发展情况策划一个目标利率，然后调整货币供给（联邦储备金的供给）情况，直到联邦储备金率高达目标利率环境。如果美联储期望减弱利率，联储选择公开市场操作手段在银行间市场上购入债券，这致使债券的单价上升、回报率下滑，利率跟随下滑。联储的举动提升了商业银行可以持有的联邦准备金，既而提升了商业银行发放信贷的额度，最终提升了经济中流通的货币总量。

利率环境可以衡量货币流动的单价。长期利率同短时间利率具有紧密的联动性，而且债券资产（如国债）的回报率是衡量长期利率环境的重要标准如此，债券利率在流动性增长时下滑具有理论根据。长期利率的下滑减小了债权资产的回报率，在股票资产风险溢价水平维持不变时，也就相应减弱了投资人对股票类资产的要求回报率。对股票资产的要求回报率减弱致使目前股票资产的回报率多出民众预期，民众将拥有的货币投入股票抬高股票价格，减弱股票回报率，直到与要求回报率相相符股票的单价取决于股票的供求关系。而在计算股票内在价值时（比如DDM模型，股票的内在价值=将来收益/要求的回报率），股票代表的公司的将来收益或分红情形，以及利率和要求回报率，都起到决定性作用。(Baks and Kramer, 1999)。

债券利率下滑与股票价格上升也可以通过替代效应执行解释。资金具有逐利性，当债券资产回报率下滑时，资金会进入股票市场以得到高回报，直到资金的进入促使股票价格上涨，回报率减弱，高达股票资产应有的风险溢价水平为止。此外，流动性增长后的宽松货币环境提升了对经济产出的预期，也提升了对公司盈利情况的预期。要求回报率的下滑和公司盈利预期的提升会增长股票的内在价值。

第二，货币数量理论显示，当货币的流动性好于经济的需要时，会抬高价格水平。 在物价指数维持平稳时，资产价格就会上涨。这个解释基于货币过剩导致的财富效应，居民所拥有的用货币计量的财富增长了；财富效应将用来买入商品；假使消费品价格维持平稳，那么财富会流向资产，资产价格水平就会上涨。这个解释同样适合现代货币数量理论（MV=PT+S，S代表资产对货币的需要）所代表的关系，货币需要满足所有交易的需要，不仅包含消费品，也包含资产。从美国有记录以来最大的两次股票市场泡沫来说（1923—1929年，1993—2000年），都存在着物价平稳和资产价格大幅上涨的现象。

很多学者就美国历史情形对货币流动性影响资产价格的作用机制执行了大批的实证分析，包含：

Jensen and Johnson (1995)用利率调整方向的改变作为衡量美联储采取紧缩货币政策或宽松货币政策的标准。他们分析了1962—1991年间美国股票回报率同货币环境之间的关系，发现股票市场同货币环境紧密有关，当货币环境宽松时的股票回报要好于当货币环境紧缩时。Patelis (1997)采取不同的货币政策变量也得出了货币政策对股票市场造成作用机制的结论。Mashall(1992)对美国1959—1990年间的季度报告执行分析，他用M1增速同消费占GNP比例执行比较来衡量货币上涨，发现事实股票回报率同货币上涨呈弱正有关。Conver, Jensen and Johnson(1999)发现一部分国家的股票回报同美国货币政策的有关度十分明显，有的甚至要好于同国内货币环境的有关度。Baks and Kramer(1999)研究货币流动性在国际市场间的作用机制。他们发现G-7国家货币流动性的增长同G-7国家真实利率的下滑和真实股票价格的上行维持统一。 Bordo and Wheelock（2004）研究了美国有记录以来的巨大金融泡沫和金融危机，发现金融泡沫的形成一般伴伴随货币发行和银行贷款的超标上涨。

Ferguson（2005）用M3上涨率代表货币提供量的改变，发现货币流动性的上涨同股票价格的有关联程度有限，而同房地产价格的关联程度非常高。他觉得统计上的非明显并没有是否定货币政策对资产价格的影响机制，造成该种结果的原因或许是受于股票价格的波动过于频繁，普通的有关性分析并没有能发现其中的规律。

归纳前面的分析，货币流动性对股票资产的单价具有作用机制在理论上已经促成共识：宽松的流动性对股票市场起到重要助推作用。理论界一面对两者的有关性予以了高度肯定，一面正谋求在统计分析方法中的击穿。

">编辑]资产价格已形成通货膨胀先行指标

当前对于通胀的理解和定义有很多种。其中最广泛的经济学标准定义为：纸币的发行量胜过商品流通中所需要的货币量而引起的货币贬值、物价上涨的情况称之为通胀。依据该种传统的定义，消费者物价指数形成各国衡量通胀高低的首要指标，但是该种定义往往使我们忽视了其他重要的方面，那就是资产价格的改变。实际上，从我国以及世界各国经济运行周期来说，资产价格的上行正是通胀初期的重要体现，我们定义为通胀的第一阶段，而传统意义上的通胀，即消费者物价指数的上行则具有适当的落后性，往往在资产价格上涨后才开始反弹，我们定义为通胀的第二阶段。

上证综指、消费者物价指数和利率之间存在紧密关系

为了对通胀及其与资产价格之间的关系有更深入的了解，我们选取利率行情代表货币政策方向、上证综指代表资产价格的情形、消费者物价指数代表物价涨跌情形，并对它们之间的行情关系以及其后面的经济意义执行归纳，得出了下方规律：消费者物价指数指数显著落后于上证综指，落后的时间大概在半年左右，而国家的货币政策方向即利率形成连接这两个指数的核心原因。具体来说，经济不景气致使消费者物价指数连续下挫，中央银行逐渐放宽货币政策，利率也持续减弱，股市在犹豫中成功筑底。尽管消费者物价指数还在下挫，上证综指却开始上升，两个指数显现背离，而当消费者物价指数由跌转升之后，上证综指仍能更深一步上涨，消费者物价指数的连续上涨致使中央银行货币政策从宽松转向从紧，而股市在这以前就已经提早到顶。2006年中国的利率环境仅为2.25，处在低点，较低的利率致使大批资金涌入股市，上证综指从最低998点开始一路震荡上升。伴随消费者物价指数的持续升高，国家开始提升利率环境，从2006年初的2.25提高到2007年末的4.14，尽管消费者物价指数在2008年4月才到顶（8.50），但上证综指却在2007年10月上涨到6124点高位。2006年美国终结长期低利率政策开始加息，到2008年7月已经涨到5.6，而美国股市则在2007年10月就已经到顶。同样，日本、中国香港等市场在发展过程中也呈现相似现象。

经济含义分析

我们觉得，利率、上证综指、消费者物价指数之间之所以呈现上述规律，事实上蕴含着丰富的经济含义，具体阐述如下：为了促进经济上涨，国家开始实行宽松的货币政策，当经济处在极其繁荣之时，物价指数消费者物价指数也到达了高点，中央银行为了防止泡沫过分造成，开始实行从紧货币政策。尽管从紧货币政策初期经济依然十分热门，消费者物价指数也迭攀高峰，但是被看为经济晴雨表的资本市场却开始显露到顶迹象。伴随从紧货币政策的保持，消费者物价指数终于到顶回跌，而股市则处在连续调整过程中，通货紧缩形成政府最为担忧的方面，于是货币政策再次转向，中央银行开始通过降息和宽松放贷放出大批流动性。尽管经济事态疑似还在恶化，消费者物价指数也屡创新低，但是在充足流动性作用下，股市已经在犹豫中逐渐完成底部构筑，资产价格开始快速上升，资产价格的上升导致了市场对于经济恢复的强烈预期。同期经济在充足流动性的刺激下开始显现恢复迹象，资产价格更深一步上升，消费者物价指数开始逆转下跌趋势并步入上升通道，市场对于通胀的忧虑加重，资本市场也呈现显著泡沫化的特质，意在压抑经济过热的从紧货币政策再次到来，资产价格在高点徘徊后快速跳水。就如此，经济在通胀和通货紧缩之间反复运行，而股市形成最好的风向标。

世界经济正转向物价上升的过程

席卷世界的金融危机致使缺乏事实生产力支撑的世界经济迅速深陷衰退。为了最快、最大限度地促进经济恢复，以美国为首的各国政府通过宽松货币政策和积极财政政策向实体经济导入了大批的流动性，美元显现贬值迹象，大宗商品价格回升，而大批资金涌入股市助推了资产价格的大幅提高。尽管消费者物价指数仍处在负数，但已初显企稳迹象，所以，当前我们正处在由通胀第一阶段进入第二阶段的过程。将来宽松的货币政策所造成的经济作用将逐渐体现，低利率也将有助于经济的渐渐回暖。在这些原因的作用下，食品等物价水平将令有所提高，处在历史底部的消费者物价指数也将渐渐由负变正。在这阶段，世界股市仍有更深一步上升空间，A股也有希望保持震荡上探的行情。但伴随资本市场泡沫的加重，理性的投资人应当提升小心，尤其假使 消费者物价指数反弹趋势形成而且货币政策开始转向，股市就有机会步入调整通道。由于对将来物价上涨的预期，建议投资人除了可关注资源类板块如有色、钢铁以外，对当前升幅不大的如农产品、食品饮料、造纸等板块也应着重关注。

参考文献↑ 江帆、朱浩珉、周恺锴.资产价格已形成通货膨胀先行指标