美元化

困难缘起

1999年1月，阿根廷总统梅内姆宣称，阿政府将认真考虑将其经济美元化，

美元化

从价值尺度和储备货币的角度看，世界上很多重要的物品均为以美元计算的，如石油、黄金等。1997年，各国外汇储备美中元占58.9%，德国马克占13.6%，日元为6%。外汇市场上对美元的交易占据41%，德国马克为18.5%，日元为12%。但是，假使把美元化理解为让美元彻底取代本国货币，那么世界上只有少数小国家或经济体达到了完全的美元化，其中包含巴拿马、波多黎哥和利比里亚。

概念理论

美元化（dollarization）的基本含义如下：作为一种事实，

美元化

被称之为本世纪三大主导货币体系之一的货币局指的是如此一种机构：它发行按固定汇率可自由兑换为某种“外部储备资产”（externalreserves）－比如外汇或贵金属－的纸币和铸币。货币局不接受存款，其持有的都是高质量的、以所储备的资产计值的、能够导致利息收入的有价证券。根据费率规定，货币局的储备资产务必百分之百地、甚至稍微大于流通中的纸币和铸币。货币局的利润－即铸币税，一般要上交给政府。货币局自身没有制订与实行货币政策的权利，也不扮演商业银行的终极贷款者的角色。受于货币局拥有百分之百的外部储备，故从相当意义来看，它在本质上已无异于货币本位制（美元化或欧元化）。另外货币局体制仍有一好处，即实施它的经济体可以用其对储备货币的选择来约束储备货币的发行国。一旦美国（或欧盟）采取不负责任的货币政策，它们就可以放弃美元（或欧元）而选择欧元（或美元）为储备货币。结果，世界的货币体系将令愈加平稳和高效率。（HankeandSchuler1998年；Hanke1998年）

从理论来看，美元化无非是大部分经济体在面对“三难选择”（trilemma）时所作出的一种本能的或被逼的反映。连续了两年多、危害甚大、疑似正在趋于平静的新兴市场金融危机，其之所以暴发的一个根本性的、同期也是现今国际金融框架中固有的原因，就是所谓的“三难选择”。对任何一个经济实体来说，它一般要谋求三个货币金融目标：一，拥有独立的货币政策，以便利用利率杠杆来对付通胀或经济衰退；二，要保持较为平稳的汇率，以便清除或减弱由币值波动引起的未知性和对金融体系的扰动；三，要保证货币的完全可兑换性，以便使资本来去自由。但是，这三个目标在逻辑上和操作上却是相互冲突的。作为国际金融理论中的一个基本原理，一经济体最多可以同期达到其中的两个目标（即起码牺牲掉其中的一个目标）。国际金融中的这一“三难选择”致使每个经济体只能在下述三种汇率体制选择一种。一，浮动汇率制。它允许资本自由流动、而且不要求制定人务必采取诸如提升利率的措施去扞卫汇率，进而使政府能够运用货币政策去达到其经济目标。但是它却不可避免地要在币值波动方面付出代价。二，固定汇率制。它在保持币值平稳和资本自由流动的同期牺牲了货币政策的独立性，由于这时利率务必形成保持汇率平稳的首要工具。三，资本管制。它相对地调和了汇率平稳与货币政策独立性的冲突，但是却必须在资本自由流动方面有所放弃，并承受自此而来的其余一切代价。（Krugman1999）基于上述理论，美元化的基本含义，在于通过放弃三大政策目标之一的货币政策独立性目标，以求近乎“一劳永逸”地来换取币值的平稳和资本的自由流动两大目的达到，进而使制定人避免了务必同期兼顾上述三个政策目标、但结果又只能是顾此失彼的境遇。

自此引出的困难是，在上述三大政策目标中，假使某一新兴经济务必放弃其中的某一个目标才可避免“三难选择”的话，那么货币政策的独立性能否是最应当放弃的目标。事实上，维护货币政策独立性目标所花费的成本相对来说十分高昂。为了维护该种政策独立性，浮动汇率制和资本管制往往形成务必的政策工具。从政治经济学的角度看，美元化代表着较为强烈的制度变迁。由于美元化不可避免地将对既得利益格局导致打击，也就是说不同的人群在此过程中的损益和受益承受会有所差别，故美元化政策的实行与否和速度快慢等，均取决于不同利益集团之间博弈或讨价还价的结果。在此特别值得指出的是，美元化的一个首要后果是放弃现有的中央银行体制。这代表着美元化经济体的中央银行自动放弃其最终贷款者或货币发行的角色，代表着放弃它对金融体系的正常监督与管制，即使后一职能可以由其余新建的机构来承受，因此也就代表着中央银行的权利丧失。

现实背景

经济世界化、特别是资本的世界化，深刻地更改了国际经济的运行机制。在资本流动的范围和速度均不是很大和迅速的年代，一经济体最或许遇到的外部打击，首要来自于进出口价格。那时，制定人保留调整汇率的权力是故意义的。但是到了今天，对那些弱小经济体、尤其是新兴市场经济来说，最大且最或许的外部打击或威胁，已不再是进出口价格的改变，而是资本流动方向和数量的忽然更改，并没有可避免地致使猛烈的、不情愿的货币贬值。该种打击的杀伤力重大，亚洲危机便是前车之鉴。资本流动的忽然更改经常并不是导因于资本接受国的经济运行情况，亦即其中含有较大的投机成分。该种外部打击从进出口价格到资本流动的转换，组成了调整对外经济政策的一个基本原因。上述转换导致了一个重要后果：和流行的、占主导地位的理论（比如前面曾提及过的“三难选择”）恰好相反，对那些资本依存度（capital-dependent）较高的新兴经济来说，浮动汇率并没有必然地使它们享有独立的货币政策。当投资人重新兴市场大批撤逃资本时，实施纯粹浮动汇率体制的经济很或许遭受汇率崩盘之苦。为了防患于未然，提升利率便不可避免。此命题得到了大批的经验支持。一部分最近的统计研究表明，没有任何证据支持如此的分析，即在衰退阶段奉行固定汇率体制的国家的事实利率比实施浮动汇率体制的国家要高；相反的情形却大批存在。在1998年夏亚洲金融危机最烈阶段，实施浮动汇率体制的墨西哥的事实利率环境，就远远好于实施货币局体制的阿根廷。这等于是说，即便某经济体企图通过浮动汇率来保有货币政策的独立性，这一企图一般也是徒劳的。

美元化也因为对本国货币政策的不信任

美元化日益形成政策选择之一的直接和基本的原因，仍在于民众对本国货币及政策的不信任和国际货币体系正在发生巨大而深刻的改变。新兴市场金融危机的暴发，随经济世界化程度日益提升而来的国际资本流动的范围和速度的加大加速，国际金融机构在预防和处理金融危机过程中的虚弱的能力，更极大地增长了民众的该种不信任感。结果，在独立小币种承受外来打击的机会性暴涨的事实面前，实行相似美元化政策或建立货币局体制以规避汇率风险，顺理成章地作为一个十分现实的选择摆到了很多经济体制定人的桌面上。时日，欧元与美元“双寡头”外加日元“小伙伴”式的世界货币体系的雏形已经显现，而且极有机会在不远的将来变为事实（Bergsten1999年）。这会致使其余经济体在下方三种中择其一种：维护本身的货币主权，进入欧元区或美元区（或日元区），或以某一主导货币为储备货币建立货币局体制。亚洲、拉美和中东将首要加盟美元区或以美元为储备货币来建立货币局体制，而东欧和非洲则首要形成欧元的属地。即便仍有一部分国家力求坚持自己的货币主权，如此的国家及经济体在数量上无疑要比175个大为降低。

占世界产值差不多1/4的美国经济的世界化组成了美元化的基础。美国的世界化程度在近期15年内快速提升。1975年，美国投资人买入的外国股票和债券与外国投资人买入的美国股票和债券之和，仅占美国当年国内生产总值的4%，而到了1997年末，这一衡量美国参与世界资本市场程度高低的重要比例竟然上升到了213%[5]。同样是在以往的15年内，外国对美国的直接投资上涨了5倍，结果，美国有5%的劳活力是在外国独资或合资的企业中就业。同期内，美国对外直接投资亦上涨了4倍，进而致使15年前占世界直接投资总额不足1/5的美国，占到了差不多1/3。1975年美国投资人持有的公司股权中只有1%是外国企业的，这一比例到1997年末提及了10%。1970年，美国的进出口总额仅占其国内生产总值的11%，而到了1994年末，该比例已达到24%，上涨了118%，远远好于同期法国43%和德国24%的上涨率。

美元化的更大的背景在于伴随世界化而来的经济主权日益弹性化的潮流，在于世人对货币主权更为深入的理解。欧元和欧洲中央银行的创立是以欧盟各成员国之间的条约为基础的。以经济学的眼光看，各国的货币主权伴随欧元的创立而被剥夺了。但从法律的角度看，丧失独立的货币政策与所谓的“主权让渡”（transfersofsovereignty）之间并没有存在必然联系。只要国际条约的签署或一国政府的选择完全出于自愿，国家主权范畴自身就不会将其解释为主权让渡。这听起来好象有些冲突，但事实上国家主权的真正体现还恰恰在于它可以通过放弃部分权利来谋求本身整体利益的最大化。这就像个人在承受自己所签订契约的束缚时并没有丧失其主权地位一样。（Dun1998）另一面，在民主国家中，国家主权内涵的定义者应该是广大公民自身。在加拿大如此的国家中就曾经有人作出如下预期：假使让公民自由选择币种来开设银行帐户并允许他们以任何一种货币交税，则他们当中的绝大部分根本就不会为了维护国家象征而持有不平稳的本国“劣”币而运用“良”币交税。（Brenner1999）1998年冬在墨西哥曾经执行过一次民意测验，结果竟有90%的受访人员赞同接受美元。假使承认公民的意向才是主权的终极源泉，则起码在部分国家，民众已经不再把货币看为国家的象征。

成本与收益

美元化对放弃货币主权的经济体来说，其成本与收益大体上可以用货币联盟理论加以分析。从成本方面看首要有如下两点。

美元化成本与收益

第一，美元化经济体将失去独立的货币政策。在此，独立的货币政策有两种有关但又不同的含义，其一为广义的政策独立性，即某经济根据经济运行事实来实行货币政策的能力，包含利率升降、货币提供量的调节和汇率变动等；其二为狭义的政策独立性，即在实行货币政策时不受其余原因的干扰，如不必为了扞卫固定汇率而提升利率。在中央银行制度下，一般这些政策可以被用来对付经济周期和外部打击，比如运用扩张性货币政策对付失业，运用汇率工具可以在一定阶段内平衡国际收支和提升本国产品的竞争力。独立的货币政策的丧失，将致使美元化经济体在遇到“不对称打击”（asymmetricshocks）时，亦即经济改变对美元区内各不同成员的影响往往各异时，无法采取积极有针对性的措施以应对。这里，困难的核心在于与容易处理的货币打击（monetaryshocks）相对应的所谓“实质打击”（realshocks），后者同对一组商品的需求向另一组商品之需求的转移相关。对甲经济某种商品的需求转移到乙经济会对前者的就业产生威胁。扩张的货币政策将有利于减轻甲经济的失业阻力，但却会加重乙经济的通胀阻力。紧缩的货币政策其影响恰恰相反。此时，汇率政策便是一个很好的调整机制，即甲经济相对于乙经济的货币贬值，将令在减弱甲经济的失业的同期减轻乙经济的通胀之阻力。但美元化使汇率政策不复存在。（Mundell1998a）。与之紧密有关的一块是，实行美元化或建立美元区后，其统一的、而且首要是以美国利益为优先考虑的货币政策，或许因发展不均衡和周期原因而损害美元化经济体的利益。

第二，它们将失去一笔往往是进入中央财政的铸币税（seigniorage）。所谓铸币税，原指铸币成本与其在流通中的币值之差，现一般指中央银行通过发行货币而得到的收入。在纸币制度下，当不存在通胀时，铸币税来自于随经济上涨而来的对货币需求的增长。当存在通胀时，铸币税也被称之为通胀税（顺带补充一句，靠印发钞票得到铸币税的作法仅在短时间内有效，从长期看其效果将被民众的通胀预期所抵销）。在货币局体制下，铸币税来自于货币局用储备货币买入的有价证券所导致的收益（一般为买入美国白宫债权所得到的利息），与保持货币正常流通所导致的成本之差。依照一般的估算，这类可被称之为狭义铸币税一般仅占一国国内生产总值的0.2%（Krugman1998）。从广义向上瞧，美元化经济体损失的铸币税还应当包含它们所拥有的、被用来实行美元化的外汇储备。这笔储备资产或来因为经常项目盈余，或来因为资本项目盈余，且组成未美元化经济体对美国或其余接受美元的经济体的债权。一旦实行后面将提及的单边美元化，不仅以储备资产之利息表现的狭义铸币税消失了，而且这笔起码理论上可动用的储备资产自身－广义铸币税－也无存了。

美元化经济体从美元化中得到的好处，特别是对那些与美国在贸易与投资方面联系紧密的经济体来说，首要表当下下方两个方面。

第一，汇率风险将消失或极大地减弱。自此而来的积极影响，首先表当下交易成本将令大大减弱上面。交易成本在这里首要指的是因货币不同而引起的成本，其中包含货币兑换的手续费，因汇率风险的存在而障碍的贸易机会之收益，以及为规避汇率风险而采取的措施所导致的成本。世界数万亿美元的衍生金融工具市场中的相当部分，均为为了对付各国货币间的浮动汇率而存在的。即使美加自由贸易区的建立已有10年之久，即使两国在地理上为近邻，即使它们拥有共同的语言和文化，但加拿大城市与城市之间的交易竟然是加拿大城市与美国城市之间交易的20倍。之所以这样的首要原因，据觉得当首推货币的不同和其间浮动的汇率。最后，平稳的币值是一国参与国际分工、具体讲是吸引外国投资和促进贸易发展的必要条件之一。范围不大的美元化经济体将所以得到了融入美国市场以及世界市场的愈加便捷的渠道，并显现为它们将吸收许多的直接投资和证券投资，美元区内的分工和贸易亦会得到长足发展，进而为真正的自由贸易区（如美洲自由贸易区－AFTA）的建立奠定基础。

第二，美元化势必为美元化经济体导致更为严格的金融纪律，进而有利于将“政治化”了的经济“非政治化”，从而为经济的长期平稳发展创造不错的政策条件。在很多新兴市场经济体中，当政者经常为了本身的短时间政治利益需要而滥发纸币，从而导致恶性通胀，并最终严重损害了经济的连续上涨。美元化的首要积极结果之一，便是致使当政者接受更为“硬”的预算约束，依照经济规律办事。自此得到的一个推论是：很多政治家之所以反对货币本位体制，基本原因就在于在美元化或欧元化过程中他们的权力将大为降低，在于一旦这样其所犯的政治错误便会被立刻揭露出来，进而致使他们为其不当的财政与管制政策承受责任。

实行步骤

从操作或实行的角度看，美元化可以细分为两类，其一为所谓的单边美元化（unilateraldollarization），其二为双边美元化（bilateraldollarization）。前者指的是美元化国家在不与美国签订任何条约的情形下自行让美元取本国货币而代之。巴拿马就是依照该种单边方式实施的美元化。后者则是指美元化国家和美国签订有限的条约，以求得美国的赞同。双边美元化导致在讨论阶段，尚无先例。单边和双边美元化各有利弊。单边美元化的好处在于它不需要美国白宫的准许，也不会承受美联储的约束，还避免了复杂的谈判，进而可以立竿见影地减弱本国利率，以利经济上涨。而双边美元化则可以一面在铸币税方面从美国得到某种程度的弥补，另一面又可以让自己的商业银行进入美国联邦储备体系的贴现窗口（discountwindow），亦即在显现金融恐惧时它们能够得到美联储的援救，进而使金融体系愈加平稳。特别重要的是，双边美元化仍有助于降低政治上的反对声音。假使真要实施双边美元化，则美国仍需考虑接纳各美元化经济体为其联邦储备系统的新成员，而且考虑在美联储公开市场委员会中予以他们席位，甚至仍需要设计出某种形式的财政联邦主义（fiscalFederalism）以弥补美元化经济体。

从相当意义来看，双边美元化可被看为一种“有限责任”（limited-responsibility）式的货币联盟。但它的适用性往往会因美元化经济体的金融实力大小强弱而则有所不同。对阿根廷和墨西哥如此的国家，简单的双边美元化大差不差可行。但对加拿大如此拥有较强金融实力和健全且独立的货币政策的国家，不仅单边美元化的机会性微乎其微，而且简单的双边美元化或许会遇到一部分麻烦。假使把双边美元化再细分为简单和复杂两种，则后者还务必涉及到美元化国家在美国货币政策制订与实施过程中的讲话权困难。

双边美元化的首要环节之一在于妥善地处理铸币税的弥补困难。起码从理论来看，铸币税乃美元化经济体的直接经济损失。就阿根廷来说，它的铸币税首先显现为其160亿美元的美元储备之利息（首要来自买入美国国债）收入，按利率计算为每年约7.5亿美元，约占其国内生产总值的0.2-0.25%。在此，大差不差存在着两种对因经济美元化而遭受铸币税损失的国家执行弥补的渠道。其一，由美国每年向那些遭受利息收入损失的中央银行供应转移支付以弥补其损失。这里假定准备实施美元化的经济体已经建立起了货币局体制，亦即它们已经拥有充足的美元储备，并用这些储备买入了美国的政府债券。就阿根廷的例子看并按利率环境，美国应每年弥补阿中央银行约7.5亿美元的利息。其二，更为简单的渠道是，由美国一次性地供应该国美元化所需美元（allotmentofU.S.dollarbills）。对阿根廷来说，这代表着其中央银行得到160亿新发行的美元。而美联储则可籍此而得到160亿美元的不用支付利息的比索，后者可作为美联储所持有的一种抵押品，其条件是阿根廷务必以美元为本位，必要时可按1：1的比例向阿根廷赎回美元。除了一部分纸张和印刷费外，这后一种弥补方案致使美国不受任何损失。而美国则可以籍此得到不错的铸币税收入，由于美元化国家的经济上涨势必扩大其对美元的需求或持有量。

正式的美元化要求把所有的基础货币（monetarybase），包含纸币、硬币和各金融机构在中央银行的存款，转换形成美元资产。其具体操作步骤如下。首先，要让中央银行所拥有的流动储备（liquidreserves）起码等于基础货币。阿根廷拥有240亿美元的流动储备，大于其150亿美元左右的基础货币，故阿满足了这一条件。对那些已经实施了货币局体制的国家或经济来说，各金融机构在中央银行的存款美元化亦不成其为困难。香港早就如此做了。阿根廷在1995年业已采取相似的步骤。其次，宣称美元立刻取代本币作为记帐单位，所有的薪资、价格、资产、债务以及收取固定利息的银行存贷款等等，均以美元计量。这阿根廷比索与美元1：1的比价将使这一转换过程大为简化。第三，在一定期限内完成本币与美元的兑换工作，期限的长短首要取决于中央银行得到美元纸币和硬币的进展。最后，政府需要对中央银行或金融管理机构执行重组，使其功能集中于监管金融机构和收集金融信息。（Hanke1999）

利弊影响

无论是对美元化经济体依旧对美国自身来说，美元化均有利有弊。但从整个世界经济发展的背景和趋势看，从汇率理论的演进看，从美元化的成本收益比较结果看，美元化的最终达到及或许导致个时间困难。无庸讳言，由于货币发行权和独立的货币政策是国家主权的基本支柱之一，由于不同的利益集团在美元化困难上的损益存在不小的差异，故不难想象，接受美元化过程中或许会遇到一部分政治上、心理上及情感上的麻烦或压力。但有逐渐增多的经济体让其经济美元化的趋势疑似不可阻挡。

美元化所造成的影响是深远的。首先，它意味着国际货币体系将形成以美元与欧元为双寡头（恐怕再加之“亚元”而形成“三寡头”）的新格局，以致汇率风险首要汇聚在美元与欧元之间。其次，和欧元创立一同而且比欧元更甚，它致使了货币主权这一传统的国家主权要素从国家主权中分离出来。第三，它暗含着经济世界化的归宿终将为两极化或三极化而非多极化。第四，它代表着世界性超国家金融组织－IMF－的将来地位会伴随美元区和欧元区的日臻完善而持续降低。第五，它要求着广大经济体、尤其是亚洲各国和地区，在新的国际金融环境中作出明智的选择，究竟是组创“亚元”，依旧步某些拉美和欧洲各国的后尘以形成美元区或欧元区的一员，抑或是坚定地继续维护本身的货币主权。

有关词条

参考资料

[1] 腾讯财经 http://finance.qq.com/a/20060618/000023.htm