担保债务凭证

担保债务凭证(9119.html">Collateralized Debt Obligation，简称CDO)

担保债务凭证(CDO) 简介

以美国为首的国际证券化市场发展已久，而且商品种类多样化，其中，CDO是近年来成长极为快速的证券化商品之一。国际金融资产证券化市场始于1970年代，商品种类多样化，其中担保债务凭证（9119.html">Collateralized Debt Obligation，CDO）是近来迅速成长的证券化商品。2004年世界的总发行量为9,025亿美金，到2005年世界总发行量为6,650亿美金。在欧洲地区，该市场已经发展十分成熟；而亚洲地区的日本，CDO市场亦从2000年差不多为零的发行量，成长到2004年的3兆余日圆，发展速度相当惊人。受于CDO的利率一般较定存或是一般公债来得高，在现今的微利时代，已形成国际间相当火热的投资商品。预料担保债务凭证市场将令在将来金融领域里，占有重要的一席之地。

担保债务凭证(9119.html">Collateralized Debt Obligation, CDO)是一种固定收益证券，现金流量之可预期性较高，不仅供应投资者多元的投资管道以及增长投资收益，更加深了金融机构之资金运用效率，移转不确定风险。凡具有现金流量的资产，都可以作为证券化的标的。一般创始银行将拥有现金流量的资产汇集群组，然后作资产包装及分割，转给特殊目的公司（SPV），以私募或公开发行方式出售固定收益证券或受益凭证。CDO后面的为一部分债务工具，如高收益的债券、新兴市场公司债或国家债券、银行贷款或其它次顺位证券。传统的ABS其资产池或许为信用卡应收帐款、现金卡应收帐款、租赁租金、汽车贷款债权等，而CDO后面的支撑则是一部分债务工具， 如高收益的债券( high - yield bonds)、新兴市场公司债或国家债券(Emerging Market Corporate Debt、Sovereign)，亦可包含传统的ABS（Assets Backed Securities）、住宅抵押贷款证券化(Residential Mortgage-Backed Securities, R抵押贷款支持债券)及商用不动产抵押贷款证券化( Commercial Mortgage-Backed Securities, C抵押贷款支持债券)等资产证券化商品。

CDO可以采取有限度的主动管理的权利，而传统的ABS则属被动运营的方式，除了上述的差异之外，CDO和ABS的差异如表1：

CDO的结构

CDO的发行系以不同信用质量区分各系列证券。差不多，分为高级(Senior)、夹层(Mezzanine)，和低级/ 次顺位( Junior /Subordinated)三系列；此外尚有一个不公开发行的系列，多为发行者自行买回，相当于用此部分的信用支撑其它系列的信用，具有权益性质，故又称为权益性证券(Equity Tranche)，当有损失发生时，由股本系列首先吸收，然后依次由低级、中级(一般信评为B水平)高级系列(常信评为A水平)承受(然而在很多文献及实例中，将次顺位债券称为股本系列，亦即觉得CDO结构分为高级、中级及股本系列)。换言之，CDO对信用增强系藉助证券结构设计促成，不像一般ABS较常利用外部信用增强机制增长证券的安全性。次顺位、中级及高级系列亦可再依利率分割为小系列，比如，固定利率与浮动利率之别、零息与附息之分等等，以适合不同投资者的口味。各系列金额的决定需视所要高达的评等及最小筹资成本两大原因决定。一般，高级系列占整体最大的比率，中级系列约为5%～15%，股本系列占2%～15%。下图为当前市场中常见的CDO证券结构。

CDO各系列证券结构

CDO的参与者

CDO的参与者与传统的ABS大差不差类似，皆需有创始机构(惟CDO交易中说为发起人：Sponsor)、服务机构、导管机构、信用加强机构、信用评等机构及销售机构，另外，在CDO交易中尚有一部分较特殊的参与者，包含：资产管理人、避险交易对手以及信托监察人：

1.资产管理人

CDO的资产池，从初始群组的建立以及尔后的管理皆为整体交易的着重，需要由资产管理人(portfolio manager or asset manager)来担负此项重任。在初始群组建立阶段，资产管理人(有时另由其它第三者担任，称为获得人(acquisition party))依照“资产获得规范”( collateral acquisition deed)买入有吸引力的资产组合。相较于传统的ABS(采静态管理，一旦资产池形成后，即不再随意更换)，CDO的群组资产采取的是有限的主动管理。为创造更好的报酬，资产管理人需对其群组产做动态管理，依据市场当时的情况进出，一旦发现有任何资产的信用质量下滑或市场有相同债信评等但报酬率较高的资产时，即需要依据“合格性准则”(Eligibility Criteria)迅速处分或更换。所以，资产管理人在CDO的交易中扮演十分重要的角色。然而，受于资产管理人常持有CDO中的股本系列，基于本身的利益，必然会负起善良管理人的义务。

2. 避险交易对手

CDO的资产池务必要充分分散，所以无论是贷款债权或债券常投资于不同的国家地区，因此使现金流量涉及不同的币别，造成换汇交易的需求；同期，资产池的利率亦不尽相同，且包含固定及浮动，亦需要换利交易，故交换交易对手(Swap Counterparty)扮演相当重要角色。此外，资产处分时的流动性亦是一个重要的核心，所以交易中常设计有流动性供应者(Liquidity Provider)。这些担任避险功能的供应者将来能否能切实履行合约，受其自身的营运风险的影响甚深，因此债信等级亦形成选择避险交易对手最重要的原因。

3.信托监察人

在CDO架构中，信托监察人(Trustee)并不是指导管机构的受托人，而是指代表投资者权益行使权利的一方。其职责在于监督资产管理人能否依照有关契约适当地实施其职务，当资产管理人建立、更换或处分资产时，需经历信托监察人的证实。另外，亦或许同期担任交易过程中其它的行政功能， 比如： 登记者(Register)、付款代理者(Paying Agent)、文件保管人(Document Custodian)、计算代理人(Calculation Agent)、报税代理人(Tax Reporting Agent)等等。

CDO证券结构与种类

担保债务凭证是将将来能造成固定现金收入的标的资产，从资产池中依信用评级的风险分类切割成不同的券种以供应投资者作选择，经历重组后的Tranche让投资者可以根据不同的存续阶段、收益率、及风险承受程度作为买入的根据。CDO依信用评级可分为AAA之主顺位债券、AA至BB当中间顺位债券、及无信用评级的权益证券。一般来说，主顺位债券约占一个CDO总发行量的70%-93%，中间顺位债券约占总发行量的5%-15%，次顺位债券跟权益证券（实务上市场一般将此二类归为同一类）占总发行量的2%-15%。当CDO发生违约事件时，违约所产生利息及本金的损失一般由信用评级较低的券种开始吸收，也就是说受创的顺序先为权益证券、中间顺位债券次之、主顺位债券又一次之。反之，当CDO造成孳息时，收益的分配先由主顺位债券得到、中间顺位债券次之、权益证券又一次之。

CDO种类可分由标的资产、发行动机及管理方式等方面区分：

一、依标的资产区分

CDO依标的资产的不同可分为现金流量式CDO及合成式CDO。现金流量式CDO之标的资产一般由放款、债券等所构成。发行人一般为银行，银行将其债权资产包装转移给SPV，再由SPV依不同的信用等级发行不同券种的凭证给投资者，其凭证之价值与债权资产之现金流量的绩效相联结。受于SPV事实购入标的资产，其有实质的现金交付，所以称为现金流量式CDO。

合成式CDO系CDO的衍生性产品，系发行人汇集一部分债权并加以包装，称为债权群组，并将债权群组与SPV承作信用违约交换合约（CDS-Credit Default Swap）。由SPV发行不同信用等级的券种给投资者，在收到投资者的本金后，利用本金买入高质量债券当担保品。担保品之作用有三，作为将来到期还本的保证、担保品之孳息可作为投资者的收益来源及作为CDS的权利金、当发生违约事件时，SPV将担保品作为支付给发行人的金额(详如图三)。现金流量式CDO 与合成式CDO 最大的差异在于合成式CDO并没有属于实质卖出，债权群组仍未事实卖出给投资者，也就是说，SPV并没有事实买入债权群组中的资产，CDO的投资者也没有事实拥有债权群组中标的物的债权。

二、依发行动机区分

不管是现金流量式CDO 或合成式CDO都可依发行动机及资产池的来源不同可分为资产负债表型CDO及套利型CDO二种。资产负债表型CDO大都源自于自身具有可证券化的资产的资产持有人，如金融机构等，其目的是为了将债权资产从发行人之资产负债表中去除，藉以移转信用风险、利率风险、提升资本适足率，最后高达管理资产负债表的功能。而套利型CDO首要由基金公司及财务管理公司发行。操作模式为从市场中买入高收益债券或结构型债务工具，经历再证券化后，于市场卖出收益率较低的凭证，以获取买卖间的利差。

以当前市场的情况来看，套利型CDO市场发行数目较资产负债表型CDO高出很多，占总交易数目80%左右，资产负债表型CDO与套利型CDO的首要差异在于：

(一) 收益高：相较于资产负债表型CDO或其它公司债，以CDS为资产标的的套利型CDO一般有较高的收益率。

(二) 天期短：套利型CDO的平均天期约为3-7年，资产负债表型CDO的平均天期约为12-35年。

(三) 订价较有效率：因套利型CDO标的资产大均是CDS，其主顺位债券之投资者对收益率要求较低，所以能让权益证券及中间顺位债券的投资者分配到较多的收益。

(四) 投资较有弹性：套利型CDO可选择有无本金交割或部分本金交割，也可以就投资者的喜好，设计出一个单一信用风险的CDO，不但节省很多承销及操作上的成本，投资人还拥有较大的控制权。

三、依管理方式区分

以投资管理的管理方式来看，套利型CDO还可分为静态避险CDO跟动态式管理CDO两种。管理式CDO与静态式CDO最大的不同点为管理式CDO有聘请经理人来监督管理资产组合之信用，必要时经理人可从事个别信用之替换。在早期信用衍生性商品市场，绝大部分的CDO都是静态式。即资产群组一旦选定后，资产组合就都保持不变。静态式CDO因其具有简单性、透明度和高收益等特性，一直为很多投资者所青睐。但是近年来肇因于信用事件发生于某些高知名度的企业，比如安隆、世界通讯和意大利食品集团帕玛拉特，致使静态式CDO一部分弱点如冰山一角渐渐暴露出来。于是管理式CDO渐渐兴起并普及，也吸引了很多投资者。管理式CDO在必要时经理人可从事个别信用之替换，以避免整体信用质量恶化时，对CDO各券种造成不良影响。故管理式CDO的资产管理人具备的经验和素质，对往后整体CDO交易的状况扮演了核心性的角色。若资产管理人有可查阅的以往不错管理记录，将可为其角色增添多一层的可信度。

四、依其参考实体的性质不同分

CDO因其参考实体的性质不同，又大差不差可分为两大类：CBO（9119.html">Collateralized Bond Obligations）和CLO（9119.html">Collateralized Loan Obligations），两者的首要差别在于CBO的资产群组是以债券债权为主，而CLO的资产群组是以贷款债权为主，尽管CBO和CLO在本质上有很多类似之处，但两者在产品设计时所采取的技术依然差异颇大，尤其CLO中的银行贷款的诸多特性，致使CLO在信用分析、法律程序或现金流量分析上愈加复杂，其相异点归纳如下：

一、银行贷款的类型或契约，将对于债权所有权的移转造成某种程度的影响。如一个联贷案的主办行或许将部分的贷款售给多个CDO参与者，则将来债权权益的分割，先后顺序，就会与该售出银行自身的信用风险发生关联。

二、贷款的条件一般差异很大。如本金摊还时间、付款时间、利率环境、到期日等等，将致使现金流量分析较为问题。

三、不同贷款契约的法律上权利、义务规定不尽相同，所以CLO往往需要较多法律上的检核。

四、受于贷款债权可以作重组，对债权降低的贷款较易包装。

五、发行者的动机不同， CLO发行者多部分来自银行，首要目的为得到提高资本适足率（BIS Ratio）的好处，或移转资产的信用风险；而CBO发行者大都来自资产管理公司，以套取其中的差价为首要动机。

担保债务凭证首要的参与者有发行机构、管理机构、信托机构、交换交易对手等，每个环节在CDO中均扮演着特别的功能。

CDO的风险

1. 主权风险

很多CDO的案子所收购的产来源已不限于单一国家的贷款或债券，而将触角伸到了海外，甚至新兴市场的债权，这些外国债权的加入，导致更多的风险，此一风险即为主权风险(sovereign risk)。一般一牵涉到其它国家，资产证券化的商品所得到评等就不会胜过该国的主权评等，而其处理方式即是获得一个第三人保险或保证。

2. 违约风险

与其它资产证券化商品一样，CDO务必担忧其资产能否会发生违约。CDO的资产是一部分债权，一般种类繁多且不易跟踪与研究其风险历史，特别是在资产池中含有新兴市场的债权时。

3. 利率与汇率风险

CDO的兴起因为金融机构期望赚取高利率资产与低成本资金之间的利差。此项利差之多寡或许会因资黄金市场场之改变而造成波动。另外，债权资产与证券化所发行证券有不同的付款周期、不同付款日或不同的利率调整日等差异，因此产生风险。

4. 信用违约、汇率与利差交换合约风险

如前所述，在CDO的证券化过程中，经常需要与第三人订立交换合约以规避汇率与利率波动风险。所以，供应交换合约的第三人能否有充分的财务实力来履行这些交换合约即会影响到整个证券化的风险。

5. 法律风险

传统CDO与其它证券化一样，务必将债权完全移转到信托，高达真实卖出才算能够保护投资者。CDO的交易中，债券与贷款人的移转有多种不同的程度，若是跨国交易，对于交易各方的国家法律制度更需注意，以防出错。

6.增速成立风险

CDO的发行阶段可分为增速成立期(ramp up period)、再投资期及还本期，而且经常是在证券化成立后才开始收购资产。一般来说，评等结果务必在证券化的债券以前完成，才可帮助投资者从事投资，若仍未完成收购资产，则评等机构只能就投资指导原则来从事评等工作，而且投资指导原则务必有很大的约束性才可保证资产管理机构依循此原则收购资产，建立资产池。建立资产池的阶段所承受的风险称为增速成立风险(ramp up risk)，其情形包含：资产管理人收购资产速度太慢，使投资者所缴交的资金未能尽速投资在高报酬率的标的物，而影响投资成果；其他风险则是收购的资产未能如预期规划地充分分散，而产生风险集中。

7.流动性风险

流动性风险在CDO与其它证券化类似，首要是因临时的现金匮乏，而产生无法及时支付证券化债券的利息，其成因或许是利息收付日期不同、或收付频率不统一致使。

（五）CDO与共同基金的不同

共同基金中的债券型基金其投资标的尽管亦是各种债券，但共同基金的风险及报酬由所有投资者均摊，而CDO交易则是由不同级别的债券所构成，每组债券的风险及报酬情况各有不同。若标的资产池中有任何资产发生违约，则级别最低的债券(一般被称为CDO股本型或权益级)将先承受损失。伴随资产池中损失的增长，其它等级的债券也或许承受波及。所有投资于同一级别CDO债券的投资者，平均分担该级债券的损失。

CDO在国外的成长

以美国的ABS市场来说，CDO的交易量从1995年至今即持续增长，比例亦从以前的不足0.5%增长到靠近15%，在整体的ABS市场当中占有极重要的地位，亦表明出CDO在美国蓬勃发展的趋势，相关1995到2004上半年各种资产证券化商品的发行量如下表3。

CDO资产池可以拥有各种的债权与贷款，依据Morgan Stanley的统计表示，2003年所发行的CDO中，组成CDO的各种债权以及债券的比例， 以结构金融(structured finance)最高，占32.07%，杠杆贷款(leverage loan)次之， 占22.36%，其中甚至包含避险基金等商品，尽管比例较低，但亦可看出CDO迈向复杂化的程度。

受于CDO所标榜的首要是其此外，依据Fitch Ratings对在1995到2003年美国国内透过Fitch Rating评等的CDO所之研究发现，各评等等级的CDO停留在原评等等级的机率较高，其中尤以最高等级(AAA)和最低等级(CCC ~C)为最，两者均高达约95%。而评等等级上升的比例相对于评等下滑低的比例则偏低。显见大部分的CDO评等仅会保持原评等亦或下滑，要上升的机会性则较低。而其中A 级以上信评的CDO以往9年来更未发生过违约的情事。

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