非公开发行

简述

非公开发行K线行情图

对非公开发行股票予以豁免，并没有贬损证券法的目的与功能。证券法的立法目的之一是，通过强制性信息披露使投资人获取足够能使自己形成独立投资决策的信息，以尽力清除认购者与发行人之间以及认购者内部一般投资者与机构投资人之间的信息不对称性，最终使证券市场这一以信息与信心为主导的市场得以稳健运行，市场效率得以发挥。(注：SECv.RalstonPurinaCo.346U.S.119,1953.)所以，以强制信息披露为根本核心的现代证券法正是通过对中小投资者的保护进而达到现代法制所追求的实质公平。

而非公开发行的特质使之无需证券监管的直接介入即可高达该种公平，或者说，起码不会损害该种公平。

其次，非公开发行的发售方式是有制约的，即一般不能公开地向不特定的一般投资人执行劝募，进而制约了即便显现违规举动时其对公众利益产生影响的程度和规模。在该种情形下，一般的证券监管措施，如发行核准、注册或严格的信息披露，对其就是不必要的，甚至可以说是一种监管资源的浪费。所以，予以非公开发行适当的监管豁免，可以在不产生证券法的功能、目标受损的前提下，使发行人大大节省了筹资成本与时间，也使监管部门降低了审核负担，进而可以把监管的精力许多地汇聚在公开发行股票的监管、查处违法活动及保护中小投资人上，这在经济上无疑是有效率的。

实践

中国证券法律、法规中没有运用过“非公开发行”一词，而是运用“定向募集”的概念。严格地说，“定向募集”与国外一般说的“非公开发行”有很大大的差异。“定向募集”首要是指向特定规模的投资人发行，一般并没有涉及其它制约。更重要的是，中国的“定向募集”同样需要相关部门的审核准许，而不能享受国外“非公开发行”一般享受的审核豁免。中国股票市场上现有和曾经实行过的非公开发行首要有下方两种方式，分述如下：

(一)对基金、法人的定向募集

从广义上讲，对法人的定向募集既包含股份有限公司成立时的募集，也包含公司设立后的资金募集，即发行新股。前者首要是《股份有限公司规范意见》所称的定向募集公司与发起设立的公司所采取的募集方式。值得注意的是，从1995年开始，受于证监会的相关文件规定股份公司务必在成立后经历一年辅导期方可公开发行股票。2000年3月16号《股票发行上市辅导暂行办法》 (证监发字[2000]17号)又一次给予证实。)因此股份有限公司成立时的募集设立(包含定向募集设立)事实上已无法施行。所以，本文所探讨的对基金和法人的定向募集首要是公司设立后发行新股时向法人的定向募集。

向法人的定向募集包含对证券投资基金的配售、对法人的配售。

1.向证券投资基金的配售

1998年中国开始执行证券投资基金的试点，推出了封闭式契约型证券投资基金。截至2000年末，证券投资基金数目高达33只。基于大力扶持机构投资人的政策考虑，政府对其采取了扶持政策，赋予基金对新股发行的优先配售权。就在此时，为防止该种扶持政策被滥用，也对基金配售比例以及配售所得证券的持股期等加以硬性制约。依据证监会《有关证券投资基金配售新股相关困难的通知》 (证监基字[1998]28号)，首先，可以执行基金配售的证券发售务必高达一定范围，即只有在公开发行量在5000万股以上的新股发行才允许采取基金配售方式。其次，基金配售的范围承受适当的制约，即在配售比例上，以1亿股、2亿股为界采取三段制，最高不胜过公开发行量的20%；在配售数量上，每只基金的申购量不得胜过公开发行量的5%，且一年内用于配售的资金总计不胜过该基金募集资金总额的15%。又一次，基金对配售得到的新股务必锁定一段持股期，即基金获配的新股自该新股上市之日起2个月后方可流通。

为了更深一步培育机构投资人，以处理证券市场过分投机等深层次困难，证监会又于1999年11月11号公布了《有关更深一步做好证券投资基金配售新股工作的补充通知》 (证监基金字[1999]34号)，更深一步放松了对基金配售的约束。首先，在可采取配售方式的证券发行类型上，除新股首发外，已上市公司增发的股票、配股余下股票也可向基金配售，且所用资金不计入配售新股的资金总额。其次，在配股比例上取消了三段制，不仅统一了适用比例，即原本的最高比例20%，而且将20%作为最低配售比例要求发行人供应给基金配售认购；同期将每只基金一年内用于配售的资金总计额从占该基金募集资金总额的15%提升到30%。又一次，在持股期的制约上改变较大，采取了新的基准，规定每只基金一年内所配售的全部新股，占配售新股资金总额50%部分，自配售之日起6个月内不能流通，其余50%部分自新股上市之日起即可流通。

2000年5月18号证监会公布了《有关调整证券投资基金认购新股事项的通知》(证监基金字[2000]34号)，规定在新股发行时将不再单独向基金配售新股，而只能按法人配售、二级市场配售和上网申购的方式认购新股。这标志着证券投资基金配售新股的优先权被取消了。

2.与一般投资人上网发行结合的法人配售

证监会1999年7月28号公布了《有关更深一步完善股票发行方式的通知》，发行股票可以采取对一般投资人上网发行和对法人配售相结合的方式。采取此种方式发行股票务必具备下方条件：

特点

第一，定向募集是与面向社会公众执行的公开发行联结在一起、同期执行的，所以依然需要证监将对该次证券发行给予审核；

第二，均有承销商的参与，因此依然属于间接发行；

第三，规定了公开发行范围的最低制约，原则上是8000万股以上；

第四，有关持股期制约，不同的法人其持股期和起算点也有所不同。一般法人配售是从该公开发行股票的上市日起算，3个月后方可上市流通。战略投资人的持股期是双方约定的，起码为6个月以上。

第五，有关配售比例，受于对法人的配售采取与社会公开发行同期执行的方式，所以规定了对法人配售的上限，以保证一般投资人能够认购一定比例的新股。

即使对基金、法人的配售政策对于扶持机构投资人起了积极的助推作用，但也承受一部分人员的激烈批评。他们觉得，受于中国证券一级市场具有风险小、获利大的特点，因此对基金、法人配售的优惠政策事实上是对中小投资人利益的侵犯，违背了公平原则。

募集

对自然人的定向募集

中国迄今实行过的向自然人的定向募集首要有公司职工股和内部职工股两种形式。

1.公司职工股

公司职工股是指股份有限公司在公开向社会发行股票同期以发行价格向其职工定向发行的股票。

证监会1996年12月26号《有关股票发行工作若干规定的通知》之六“有关职工股上市困难”中规定：“凡采取募集设立的股份公司，本公司职工可按不胜过社会公众股百分之十的比例认购股票，但人均不得胜过5000股。”从严格意义上表达，公司职工股并不是是真正意义上的私募发行，而是公开发行中的部分定向发行，即在公开发行的股票中为公司职工保留适当的份额。至于在审核程序方面，它与公开发行的股票并无显著的差别。1998年11月中国证监会公布了《有关停止发行公司职工股的通知》 ，清晰规定，自即日起，股份有限公司公开发行股票一律不再发行公司职工股。

2.内部职工股

内部职工股是指法律、法规限定规模内的人士作为投资人持有定向募集股份有限公司发行的股份。它与公司职工股有所不同。它适用于定向募集股份有限公司，而非社会募集公司，它采取簿记形式的股权证并非是股票。

制度研究

美国拥有世界上最成熟、最完善的股票市场和证券法律体系。其非公开发行制度亦属最为健全。研究美国法上的非公开发行制度对于分析、评价中国非公开发行制度具有重要的意义。

美国《1933年证券法》第4条(2)规定，不涉及公开发售的证券发行不受第5款约束，即发行人无需向证券交易委员会呈报注册表明书与招股表明书供注册登记。总的来说，非公开发行股票首要涉及两个法律困难：一是如何认定非公开发行；二是在非公开发行中认购的股票的转让和再流通困难。

在美国证券法中，认定非公开发行的标准几经变迁，总体趋势是从较为固化的形式条件转变为相对柔性的多原因综合考量的标准。依据SEC于1935年公告(release)，最早证实非公开发行首要考查四项原因：(1)发行对象的人数包含发行对象之间及其与发行人之间关系的性质；(2)发售的证券单位数量；(3)发售的范围；(4)发售的方式。就人数、数量及范围来说，自然是愈小愈易被认定非公开发行。发售方式，以能否直接发售，而不采取公众传播媒介作发售推介为判定根据。该种单纯的、形式上的认定标准连续长达20余年，直到1953年最高法院在SECv.RaltsonPurinaCompany案，才将认定非公开发行的关注焦点由名义上的发行特质，转到对非公开发行的制度、功能分析上来，即以发行对象能否需要33年证券法注册登记强制信息披露的保护作为判定能否认定非公开发行并予以豁免的最终出发点。在该案中，最高法院的判决觉得，1933年法采取注册制和强制披露的目的是保证向投资人充分披露投资人觉得形成投资决策所必需的信息，使其可以做出适当的投资决定，以保护投资人正值利益。而非公开发行豁免使投资人不再享有这层保护，所以困难就集中于发行对象究竟能否需要该种法律保护。假使发行对象不需要，也就是说，他们有能力自我保护，则非公开发行豁免应被肯认。证明发行对象能否有能力自我保护的责任应由发行人承受。发行人的举证内容起码应该包含发行对象的资格、投资经验以及对有关信息的获取渠道。一般来说，具备投资经验并没有等于具备信息获取渠道，由于假使无法得到与注册登记程序中获取的信息等同的信息，即便对于那些拥有对投资业务的丰富经验与分析力的人，依然很难做出合理的投资分析。^[1]